国债期货热点报告：如何理解债市调整？
国债：震荡2025年07月13日 1、如何理解近期债市的调整？7月至今，长期横盘震荡的国债期货出现小幅调整，与此同时，黑色、双硅等商品出现普遍上涨，股票市场也在震荡走强，如何理解这一现象？图表1：近期债市出现调整资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表3：过去三年市场整体交易物价走低的逻辑资料来源：Wind，东证衍生品研究院债市调整的直接原因是基本面和风险偏好的再平衡。近3年来，由于私人部门有效需求逐渐收缩，供给却表现出了相对韧性，国内定价的资产普遍交易物价水平走低的逻 2期货研究报告图表2：近期股市、黑色、双硅等商品价格普遍上涨资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表4：去年9月至今，M1增速整体反弹资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3期货研究报告辑，国债期货持续上涨，黑色、建材、股票等资产不断下跌，部分资产价格甚至出现脱锚现象。但物价偏低这一宏观叙事从去年9月末起就在发生微妙的变化，“924”政策态度明显转向积极，彼时价格已经极低的股票市场快速反弹并自此再未深跌。政策不仅提振了市场的风险偏好，而且也拉升了M1增速，另外低基数、抢出口等因素也助推了M1同比读数回升。今年上半年，国内总需求并未进一步走弱，甚至从M1增速、GDP增速等指标来看，需求是较去年有一定回升的。宏观形势难以给到价格本就偏高的国债进一步利多，相反，价格偏低的商品和部分板块的股票本就存在着反弹的动能，其对于利多消息开始逐渐变得敏感。“反内卷”政策成为市场风险偏好回升的导火索。7月初，中央财经委员会第六次会议明确指出，“依法依规治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”，市场风险偏好由是回升。实际上，“反内卷”、“去产能”等政策在去年就被频频提及，而市场也深知，当前宏观环境和2015年供给侧结构性改革时存在明显不同，前期报告《财经委会议强调“反内卷”，对市场影响几何？》对政策进行了深入的解读。当前国债之所以下跌，商品股市之所以能够上涨，核心还是因为物价偏低交易进入极限状态，政策只是导致市场转向的导火索。图表5：历史上股债双牛和股牛债熊均不罕见图表6：短债估值水平依然不低资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院股票价格上涨是债市调整的直接原因，根本原因是国债价格已经不低而短期内货币政策缺乏进一步的想象空间。历史上看，股涨债跌和股债双牛两种情况均不罕见，若货币政策态度宽松，流动性充裕，那么股债均会上涨；而若总需求快速修复，货币政策态度转向谨慎，那么股涨债跌。当前的情况是，货币政策的态度相对比较积极，但很难给到债市进一步的利多，因此债市表现略偏弱。一者，当前现券、期货的估值均不低，而降息、央行买债等增量政策何时落地尚不清楚。二者，资金面的宽松是有限度的。Q2起货币政策态度的确开始转松，资金利率逐渐下台阶，但进入6月后，资金面 4期货研究报告进一步转松的想象空间相对有限，DR007已经接近政策利率，且税期、跨季等关键时点资金面还会季节性转紧。当前央行态度已经成为决定资金面的核心因素，过度宽松的资金面容易带来资金空转等问题。货币端的增量利多尚未出现，存在着不确定性，债市难以抢跑未来利多因素，只会交易当前持续存在的股市、商品偏强。图表7：国债期货基差水平并不高图表8：DR007接近政策利率，进一步下行空间有限资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院2、债牛就此终结了吗？图表9：M1增速领先PPI增速约9个月图表10：M1增速和万得全A的PE高度正相关资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 5期货研究报告Q3市场风险偏好将会维持偏强状态。一方面，部分关键经济指标将会反弹。各项经济指标中，M1增速是观察货币活性化水平的较好指标，其对于资产价格也有很强的映射能力。由于政策托底、基数较低，M1增速的反弹应能够持续至今年9月。M1增速一般领先PPI增速3个季度左右，根据这一关系，PPI增速在Q3跌幅收窄的概率较大，且当前商品价格就已经开始上涨，预计Q3物价偏低的问题会得到边际改善。更重要的一方面是，Q3国内外政策也是较为积极的。当前市场在意的并非政策实质效果有多强，而是政策态度是否足够积极。7月有政治局会议，9月美联储降息的概率较高，且历史上也不乏在Q3提升赤字的先例，政策态度具有不可证伪性，权益类资产会积极博弈上述因素。降息前国债难以出现趋势性行情。增量货币端利多落地之前，市场风险偏好回升应会持续压制债市表现，由于货币端利多同样难被证伪且资金面并无持续收敛风险，债市应该会呈现出一定韧性，综合来看，其表现将是震荡略偏弱的。一旦降息，债券市场或将非线性走强。我国央行降息应有两重线索：一是国内总需求走弱。4-5月地产数据再度出现走弱迹象，只是由于外需和消费相对偏强，总需求总体是不弱的。地产市场的止跌回稳应是较为波折的，同时抢转口逻辑的可持续性不强，随着8月关税豁免到期，外需走弱压力加大并传导至内需端，总需求走弱的压力会逐渐凸显。待数据持续走弱，强政策预期下降后，债市交易将回到弱需求-降息上来。二是海外降息。美联储降息是个时间问题，目前来看9月降息、全年降息2次的概率比较高。海外降息叠加人民币汇率贬值压力本就可控，我国央行降息的概率也是比较高的。今年债券市场左侧化现象非常明显，一旦有增量的利多消息出现，国债就会快速上涨。图表11：4-5月地产数据再度普遍走弱资料来源：Wind，东证衍生品研究院长期来看，债券牛市尚未结束。近期市场关注的重点是政策预期，预期会存在起伏。实际上供强需弱的格局尚未发生明显变化，且未来通胀回升之路也应是相对波折的，基本面环境依旧长期利多债市，只不过由于此前债券上涨幅度过大，后续市场的走强空间应是相对有限的。 6期货研究报告综合来看，当前逢低布局中线多单是相对合适的。前期报告《对曲线形态的一些思考》推荐做陡策略的逻辑是资金面偏松环境下，市场可能会提前交易降息、央行买债等利多，6月曲线的确也在走陡，但在当前风险偏好较强的环境下，债市提前交易未来利多的概率并不高，曲线进一步走陡难度上升，而博弈后续降息可以通过逢低布局中线多单的策略实现，因此建议做陡曲线策略先行止盈观望。3、风险提示国内经济超预期修复，资金面超预期收敛。 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 7期货研究报告 免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com 8 期货研究报告
