国债期货热点报告：经济高开缓行，资金主导债市

经济高开缓行，资金主导债市 国债：震荡2026年4月17日 Q1GDP实际增速录得5.0%，超市场预期；通胀正在回升，名义增速也有较大提升。除政策靠前发力外，新经济也在蓬勃发展对冲放缓的旧动能。Q1投资、消费等主要指标同比读数均低于GDP，但第三产业GDP增速为5.2%，服务类需求应是支撑GDP读数的关键力量。由于春节偏晚，节前部分透支了节后需求，而节后政策发力节奏相对放缓，3月多数经济指标同比较前值回落。供强于求的格局仍在延续，通胀更多靠输入性因素带动。 3月工增同比5.7%，前值6.3%，节后复工节奏偏慢；出口增速下降，但出口交货值增速上升支撑生产。投资增速小幅回落，不同行业表现分化。受益于上游涨价以及设备更新资金到位，制造业投资增速升至4.1%；政府债发行节奏放缓、开工节奏偏慢，基建增速小幅回落至8.9%；地产开发投资增速降至-11.2%。居民收入预期尚未显著改善，消费倾向偏低，而春节期间消费也有所透支，3月社零增速为1.7%，前值2.8%。 Q2各项政策将会逐渐落地，不过增长端的隐忧同样存在。进入Q2后，政府债持续发行，政策性金融工具也有望落地，上述政策均将成为托底增长的关键力量。不过也要看到：1）经济内生增长动能不足。私人部门，尤其是居民部门主动加杠杆动力仍然较弱，房地产市场仍在震荡寻底。2）增量政策有限。由于Q1增速较高，后续出台增量政策的概率有所下降。3）海外战争也会影响国内增长。上游涨价或将挤压中下游利润；外需若走弱也会对出口造成负面影响。 ★总结与展望 债市对经济数据不敏感，资金宽松是主线。若资金面持续宽松，建议在利空扰动过去后再度买入超长债。 ★风险提示 战争持续升温，海外滞胀。 1、Q1实际与名义增速均较高，3月经济数据边际走弱 3月经济数据多数走弱。具体来看，3月份规模以上工业增加值同比5.7%，预期5.4%，前值为6.3%；1-3月固定资产投资累计同比增长1.7%，预期1.65%，前值为1.8%；3月社会消费品零售总额累计同比增长1.7%，预期2.5%，前值为2.8%。Q1经济实际增速为5.0%，预期值为4.8%，前值为4.5%；名义GDP增长4.94%，较2025Q4回升1.09%。 Q1GDP实际增速录得5.0%，超市场预期；通胀正在回升，名义增速也有较大提升。除政策靠前发力外，新经济也在蓬勃发展对冲放缓的旧动能。Q1投资、消费等主要指标同比读数均低于GDP，考虑到第三产业GDP增速不低，服务类需求应是支撑GDP读数的关键力量。节奏上看，由于春节偏晚，节前部分透支了节后需求，而节后政策发力节奏相对放缓，3月多数经济指标读数较前值回落。供给强于需求的格局仍在延续，通胀更多靠输入性因素带动。 生产端，出口增速有所回落，不过出口交货值增速仍然不低，另外高技术制造业供需两旺也在支撑工增读数。需求端：投资增速小幅回落，不同行业表现分化。受益于上游涨价以及设备更新资金到位，制造业投资增速有所上升；政府债发行节奏放缓、开工节奏偏慢，基建增速小幅回落；房地产投资仍在走弱。居民收入预期尚未显著改善，消费倾向偏低，而春节期间消费也有所透支，社零增速也在回落。 Q2各项政策将会逐渐落地，不过增长端的隐忧同样存在。进入Q2后，政府债持续发行，政策性金融工具也有望落地，上述政策均将成为托底增长的关键力量。不过也要看到：1）经济内生增长动能不足。私人部门，尤其是居民部门主动加杠杆动力仍然较弱，房地产市场仍在震荡寻底。2）增量政策有限。由于Q1增速较高，后续出台增量政策的概率有所下降。3）海外战争也会影响国内增长。上游涨价或将挤压中下游利润；外需若 走弱也会对出口造成负面影响。 1.1节后复工偏慢，工业生产放缓 3月份规模以上工业增加值同比5.7%，预期5.4%，前值为6.3%；工增环比增速为0.28%，低于前3年同期均值；1-3月采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值累计增速分别为6.0%、6.4%和4.3%，分别较前值变动-0.1、-0.2和-0.4个百分点。工业生产有所放缓。今年春节偏晚，节前企业赶工，节后企业复工节奏略偏慢，另外去年基数也较高，因此工增同比读数有所回落。3月出口增速大幅回落，不过出口交货值同比读数较高，对生产形成一定支撑。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看：1）新质生产力快速发展，产业结构优化继续推进。1-3月高技术产业增加值同比增速为12.5%，较前值小幅回落0.6个百分点，但仍然高于工增整体水平。集成电路制造、生物药品制造等行业增加值分别增长49.4%和14.8%，供给结构加速向价值链中高端迈进。2）受中东能源战争因素影响，石油和天然气开采业增加值增速为9.4%，较前值上升5.7个百分点，化工、塑料行业生产增速也有所上升。3）出口链相关行业生产增速走势分化，纺织业增加值增速回落、电气机械行业增加值增速上升，3月劳动密集型产品出口金额弱于季节性水平，机电产品出口仍然较为强劲。 预计4月工增同比读数小幅上升：一是春节偏晚因素的扰动逐渐消退；二是去年同期基数相对偏低。整体来看，经济加速转型、政策不断落地等因素将支撑后续的工业生产，不过生产端也有隐忧：一是要观察外需的变化，战争烈度虽然下降，但油价中枢已经难以回落至战前水平，全球滞胀的压力逐渐上升，外需一旦走弱势必会拖累国内工业生产；二是我国终端需求相对较弱，上游涨价难以顺利向下传导，也要观察上游涨价对于中下 游行业利润以及生产的影响。 1.2居民支出意愿低，社零增速小幅回落 3月社会消费品零售总额累计同比增长1.7%，预期2.5%，前值为2.8%；社零环比增速为0.14%，低于前3年同期均值；Q1居民支出意愿为0.62，低于前3年同期均值。社零增速有所放缓：一是春节期间居民部门消费需求有所透支，3月假期较少；二是国补政策效力或有边际下降。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）餐饮收入增速回落幅度较大。3月商品零售和餐饮收入增速分别为1.5%和2.9%，分别较前值下降1.0和1.9个百分点，3月假期较少，居民出行、外出就餐等需求有所下降。2）网上零售总额增长速度较快。1-3月，网上零售总额增速为37.3%，虽较前值回落，但绝对水平仍然较高，人工智能等数字化应用带动数字、信息服务消费较快增长，新的消费模式正在蓬勃发展。3）地产后周期类消费品零售增速普遍较前值回落，或显示以旧换新政策效力边际下降。4）受美伊战争、能源涨价的影响，石油制品零售增速为0.1%，较前值上升9.8个百分点。 4月社零增速应小幅回升。一是第二批国补资金已在4月初正式下发；二是清明假期居民消费集中释放，国内出游总花费613.67亿元，同比增长6.6%；三是去年4月基数较低。未来消费增速应是稳中略升的。政府一方面正在通过提升社会保障、减低居民负担、增加可支配收入来提升中长期居民消费潜力；另一方面，以旧换新政策延续，且今年额外设立了1000亿元财政金融协同促内需专项资金。另外，国内通胀预期正在上升，这也有助于居民部门消费需求释放。 1.3投资分化：制造业投资增速上升，基建、地产投资小幅下降 1-3月固定资产投资累计同比增长1.7%，预期1.65%，前值为1.8%；民间投资增速为-2.2%，跌幅较前值收窄0.4个百分点。三大行业投资增速表现分化，制造业投资增速继续上升，基建和房地产投资增速则较前值小幅下降。 1-3月制造业投资增速为4.1%，前值为3.1%；3月制造业投资增速为4.85%。设备更新等政策正在落地，从Q1金融数据来看，企业融资需求也不差。分行业来看：1）上游有色金属冶炼和压延加工业、化学原料及化学制品制造业投资增速均较前值明显回升，这 应与上游资源品涨价以及利润改善有关。2）下游出口链相关行业投资增速多数小幅下降，比如纺织业投资增速为17.6%，较前值下降1.2个百分点；电气机械及器材制造业投资增速为0.8%，较前值下降5个百分点。3）高技术相关制造业投资增速普遍较高。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，制造业投资增速仍将高位运行，不过结构仍将分化。一是随着通胀回升，部分企业利润也会有所改善，企业自发增加融资、扩大投资的意愿上升；二是政策性金融工具等政策也将逐渐落地，支撑制造业相关投资；三是经济结构转型加快，高技术制造业投资增速始终维持高位。但制造业内部表现将是分化的，Q1产能利用率处于季节性同期低位，部分行业仍然是产能相对过剩的，反内卷等政策也将继续推进。另外上游涨 价也可能会侵蚀中下游企业的利润。 1-3月基建累计投资增速为8.90%，前值为11.40%，3月基建增速为7.19%。财政政策整体仍是靠前发力的，因此基建投资同比读数并不低，不过3月政府债发行节奏有所放缓，节后企业复工进度也略偏慢，因此基建增速较前值小幅下降。分行业来看，1-3月交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业以及水利、环境和公共设施管理业累计增速分别为16.3%、9.0%和3.6%，分别较前值变动+7.2、-4.1和-4.7个百分点。近期数据显示航空、水上、管道等运输业投资增速均较高，电力侧相关投资需求也不弱，但水利、公共设施管理行业投资增速表现一般，这与黑色下游需求偏弱能够对应。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 今年基建增速应高于去年，未来基建同比读数仍应偏高。一方面，和去年相比，今年稳基建的政策是相对更为丰富的：虽然赤字率、超长期特别国债额度、地方专项债额度均与去年持平，但《政府工作报告》强调提高用于项目建设的地方政府专项债券额度，另外今年政策性金融工具的额度也高于去年。另一方面，今年是十五五的开局之年，项目储备是较为丰富的。 房地产多项指标跌幅收窄，不过地产开发投资增速跌幅仍在扩大。今年地产出现小阳春，核心城市二手房销售量超季节性同期水平，一线城市二手房价格环比小幅上升，商品房销售跌幅也略收窄。1-3月商品房销售面积增速为-10.4%，较前值上升3.1个百分点。销售端边际改善带动定金及预收款、个人按揭贷款等房企资金来源分项跌幅收窄，但由于国内贷款增速较前值大幅下降，房企资金来源仍在恶化。房企资金缺乏的现象尚未有所改观，1-3月开发投资增速录得-11.2%，较前值下降0.1个百分点。 房地产的小阳春是核心城市二手房的小阳春，“沪7条”等政策使得春季本就存在的购 房需求进一步释放，其中公积金贷款额度扩大等政策有力支撑了居民刚需住房需求。不过也要看到，居民部门的债务压力仍然较高，收入和收入预期尚未改善，居民接受商贷、主动加杠杆购房的意愿仍然是比较弱的，个别城市二手房销售的回暖很难带动全国层面商品房销售改善，房地产市场仍在震荡寻底。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、资金充裕，曲线轮动 国内经济数据“不好不坏”，对债市的影响是有限的。Q1实际和名义GDP增速均比较高，不过3月各指标同比普遍较前值下降，且Q2出台增量政策的概率相对不高。债市对经济数据的反应并不敏感，经济数据需要持续改善才会引发债市的关注。 流动性宽松是当前债市交易的主线，债市会呈现曲线轮动的特征。资金利率持续处于低位，虽然税期将至、央行也在持续回笼中长期流动性，不过上述因素也只能小幅抬升资金利率的中枢，资金面整体还是均衡的。只要资金面不收紧，债市就缺乏全线大幅下跌的基础，但短债也已经充分定价了资金面的宽松，曲线也缺乏全线走强的基础，资金会在曲线上来回轮动。资金会从曲线上相对偏平、利空相对偏多的位置流出，流入利空不明显、相对偏陡的位置，近几个交易日中短债表现相对较强，待超长债利空逐渐消退后，预计资金仍有流入超长债的可能。 策略方面： 1）单边策略：超长债出现调整，若资金面持续宽松，