国债期货热点报告：内生动能仍偏弱，继续看多债市

国债期货 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 d[Table_Title] 内生动能仍偏弱，继续看多债市 [Table_Rank] 走势评级： 国债：震荡 报告日期： 2024年01月18日 [Table_Summary] ★23年增速超过目标，但12月经济数据多数不及预期 在地产风险尚未完全出清的背景下，5.2%的增速得之不易。但也要注意到，12月经济数据多数不及市场预期，生产强于需求、终端需求偏弱等结构性问题仍旧存在。供给端：工增当月同比录得6.8%，预期6.6%，服务业生产保持了稳定。需求端：1）居民部门资产负债表承压且预期改善有限，政策虽发力但暂时来看效果不明显，地产数据持续走弱，投资增速跌幅较前值扩大0.2个百分点至-9.6%；2）居民收入回升，社零两年平均同比增速为2.7%，较前值回升0.9个百分点，但不及预期；3）随着政策发力，全年制造业累计同比增速为6.5%，前值6.3%，基建增速也回升0.3个百分点至8.2%。 展望未来，经济内生动能的修复难以一蹴而就，“三大工程”和增发国债等政策正在积极发力，预计总量增速会保持稳定，但需求结构性分化的态势仍会存在。居民资产负债表承压，主动举债、支出的意愿不强，叠加地产风险尚未完全出清，预计商品房销售仍在震荡寻底；房企经营性现金流承压，预计竣工增速将逐渐回落。“三大工程”是解决当前地产困境的关键性政策，目前的政策效果尚不明显，后续需持续跟踪。寒假期间居民出行消费意愿有望继续回升，但对于经济的拉动效果相对有限。受益于产能升级政策、库存周期逐渐筑底回升，制造业投资会具有一定韧性。随着功能财政占比上升，基建的想象空间正在被打开，基建将成为稳增长的关键性力量。 ★国债策略展望：建议以偏多思路对待 策略方面：1）基本面修复的节奏仍然偏慢，建议逢低布局中线多单；2）做陡曲线策略仍有赔率，但短期曲线大幅走陡概率不高，建议观望；3）关注正套策略；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 [Table_Analyser] 张粲东 宏观策略分析师 从业资格号： F3085356 投资咨询号： Z0018866 Tel: 63325888-1610 Email: candong.zhang@orientfutures.com 热点报告-国债期货 国债期货-周度报告2024-01-18 2 期货研究报告 【行业研究】 1、23年增速超过目标，但12月经济数据多数不及预期 统计局公布的经济数据好坏参半。去年12月规模以上工业增加值当月同比增速为6.8%，预期6.6%，前值6.6%；全年城镇固定资产投资累计增速同比3.0%，预期3.0%，前值2.9%；社会消费品零售总额当月同比增速为7.4%，预期8.2%，前值10.1%。去年四季度GDP增速为5.2%，预期5.4%；全年经济增速为5.2%，超过了5.0%的目标。经济数据公布后，国债期货震荡上涨。 图表1：12月经济数据一览 指标环比23/1223/1123/1023/0923/0823/0723/0623/0523/04走势图两年平均增速变化23/1223/11工业增加值：当月同比0.26.86.64.64.54.53.74.43.55.6-0.44.04.4服务业生产指数：当月同比-0.88.59.37.76.96.85.76.811.713.50.23.73.5固定资产投资：累计同比0.13.02.92.93.13.23.43.84.04.70.04.04.1 制造业：累计同比0.26.56.36.26.25.95.76.06.06.40.07.87.8 制造业：当月同比1.18.27.16.27.97.14.36.05.15.31.27.86.6 基建：累计同比0.38.28.08.38.69.09.410.29.59.80.19.99.8 基建：当月同比5.410.75.45.66.86.25.311.78.87.91.010.59.6 地产开发投资：累计同比-0.2-9.6-9.4-9.3-9.1-8.8-8.5-7.9-7.2-6.2-0.2-9.8-9.6社零：当月同比-2.77.410.17.65.54.62.53.112.718.40.92.71.8 商品：当月同比-3.24.88.06.54.63.71.01.710.515.91.32.31.0 餐饮：当月同比4.230.025.817.113.812.415.816.135.143.8-1.75.77.3出口：当月同比1.82.30.5-6.6-6.8-8.5-14.2-12.3-7.47.4-0.3-5.4-5.1进口：当月同比0.80.2-0.63.0-6.3-7.2-12.1-6.9-5.2-8.82.3-3.7-6.0城镇调查失业率0.15.15.05.05.05.25.35.25.25.20.15.15.031个大城市城镇调查失业率0.05.05.05.05.25.35.45.55.55.50.05.05.0就业进出口生产投资消费 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 在地产风险尚未完全出清的背景下，5.2%的增速得之不易。但也要注意到，12月经济数据多数不及市场预期，结合其他经济指标来看，经济内生动能仍旧疲弱。结构方面，12月生产强于需求，终端需求弱于基建和制造业。供给端，工业增加值增速超市场预期，环比增速基本符合季节性，服务业生产基本保持了稳定。需求端：1）12月稳地产政策虽集中推出，但政策效果并不明显。2）社零数据不及预期，环比季节性回升但整体低于历史同期水平。居民实际收入增速虽回升，但对于消费的提振效果并不明显。3）在产能升级政策的引导下，制造业投资增速具有一定韧性，但企业部门主动举债、增加资本开支的意愿并不强。4）基建增速小幅回升，增发国债的资金已经开始投入项目。 展望未来，经济内生动能的修复难以一蹴而就，“三大工程”、产能升级和增发国债等政策正在积极发力，预计总量增速会保持稳定，但需求结构性分化的态势仍会存在。居民资产负债表承压，主动举债、支出的意愿整体不强，叠加地产风险尚未完全出清，预计商品房销售仍在震荡寻底；房企经营性现金流承压，预计竣工增速将逐渐回落。“三大工程”是解决当前地产困境的关键性政策，目前的政策效果尚不明显，后续需持续跟踪。寒假期间居民出行消费意愿有望继续回升，但对于经济的拉动效果相对有限。受益于产能升级政策、库存周期逐渐筑底回升，制造业投资会具有一定韧性。随着功能财政占比上升，基建的想象空间正在被打开，基建将成为稳增长的关键性力量。 国债期货-周度报告 2024-01-18 3 期货研究报告 1.1 生产端：工增同比继续超预期，服务业基本保持稳定 12月工增同比为6.8%，预期值6.6%，前值6.6%；两年平均增速为4.0%，前值为4.4%；环比增速为0.43%，前三年同期平均环比增速为0.46%。工业生产基本维持了稳定。 分行业来看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增两年平均同比分别为4.8%、3.6%、7.1%和4.6%，前值分别为4.9%、4.3%、7.1%和4.1%。分行业拆解制造业可以发现：1）受益于产能升级相关政策的汽车制造业（两年平均增速为7.04%，前值12.8%，后同）、电气机械及器材制造业（增速为10.45%，前值11.3%）以及有色金属冶炼和压延制造业（增速为9.6%，前值9.8%）工增增速普遍回落，近期新能源等新产业也出现了产能过剩问题，生产端略显乏力。2）黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业工增两年平均同比均回落，这主要是受到了建筑、地产行业需求不足的影响。3）食品饮料、纺织相关的行业工增两年平均同比普遍出现回升，这也能和相关领域表现亮眼的社零数据相印证，但增速绝对水平仍然不高。 12月服务业生产指数同比增速为8.5%，前值为9.3%，两年平均同比增速为3.7%，较前值小幅回升0.2个百分点。近期服务业生产端的两年平均增速基本保持了稳定。 图表2：工业和服务业生产增速基本保持了稳定 图表3：电力、燃气和水的生产供应业表现较强、高技术制造业生产增速回升（两年平均） -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%21/0421/1122/0623/0123/08工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比服务业生产指数:当月同比 -4%1%6%11%16%22/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应高技术制造业 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 我国生产能力整体较强，历次经济修复过程中生产端都是率先修复的。展望未来，从总量上看，得益于政策发力、需求提振，库存周期逐渐开启，生产端仍将维持修复的 国债期货-周度报告 2024-01-18 4 期货研究报告 态势，但值得注意的是生产两年平均增速持续高于消费、产能过剩逐渐凸显，制造业企业扩大生产的意愿会受到负面影响。综合来看，若终端需求启动乏力，那么生产端修复的斜率也会比较低。从结构上看，制造业生产预计会受到中下游产能过剩行业的拖累；部分更为接近补库存的上游行业生产端将会维持韧性；受益于政策发力，高技术行业的生产增速将高于制造业整体水平。 1.2 需求端：政策发力提振基建、制造业，地产数据持续走弱 2023年全年基建累计增速为8.24%，前值7.96%；两年平均增速为9.87%，前值9.79%；狭义基建累计增速由5.8%升至5.9%，两年平均增速由7.34%小幅回升至7.64%。随着财政资金逐渐到位，基建增速出现小幅回升。 从结构上看，全年交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产供应业和水利、环境和公共设施管理业累计投资增速分别为10.5%、23.0%和0.1%，分别较前值变化-0.3、-1.4和1.2个百分点。交运仓储和电热水生产供应业维持了较高的增速，水利、环境和公共设施管理业增速略有回升。去年末增发国债主要投向防汛救灾领域，目前资金正在支出，水利相关行业应有所受益。 图表4：基建增速回升 图表5：水利、环境和公共设施管理业投资增速回升 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%21/0722/0222/0923/0423/11基建累计同比基建当月同比 -10%