国债期货热点报告：内生动能仍偏弱，继续看多债市

国债：震荡2024年01月18日 在地产风险尚未完全出清的背景下，5.2%的增速得之不易。但也要注意到，12月经济数据多数不及市场预期，生产强于需求、终端需求偏弱等结构性问题仍旧存在。供给端：工增当月同比录得6.8%，预期6.6%，服务业生产保持了稳定。需求端：1）居民部门资产负债表承压且预期改善有限，政策虽发力但暂时来看效果不明显，地产数据持续走弱，投资增速跌幅较前值扩大0.2个百分点至-9.6%；2）居民收入回升，社零两年平均同比增速为2.7%，较前值回升0.9个百分点，但不及预期；3）随着政策发力，全年制造业累计同比增速为6.5%，前值6.3%，基建增速也回升0.3个百分点至8.2%。 展望未来，经济内生动能的修复难以一蹴而就，“三大工程”和增发国债等政策正在积极发力，预计总量增速会保持稳定，但需求结构性分化的态势仍会存在。居民资产负债表承压，主动举债、支出的意愿不强，叠加地产风险尚未完全出清，预计商品房销售仍在震荡寻底；房企经营性现金流承压，预计竣工增速将逐渐回落。“三大工程”是解决当前地产困境的关键性政策，目前的政策效果尚不明显，后续需持续跟踪。寒假期间居民出行消费意愿有望继续回升，但对于经济的拉动效果相对有限。受益于产能升级政策、库存周期逐渐筑底回升，制造业投资会具有一定韧性。随着功能财政占比上升，基建的想象空间正在被打开，基建将成为稳增长的关键性力量。 ★国债策略展望：建议以偏多思路对待 策略方面：1）基本面修复的节奏仍然偏慢，建议逢低布局中线多单；2）做陡曲线策略仍有赔率，但短期曲线大幅走陡概率不高，建议观望；3）关注正套策略；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 1、23年增速超过目标，但12月经济数据多数不及预期 统计局公布的经济数据好坏参半。去年12月规模以上工业增加值当月同比增速为6.8%，预期6.6%，前值6.6%；全年城镇固定资产投资累计增速同比3.0%，预期3.0%，前值2.9%；社会消费品零售总额当月同比增速为7.4%，预期8.2%，前值10.1%。去年四季度GDP增速为5.2%，预期5.4%；全年经济增速为5.2%，超过了5.0%的目标。经济数据公布后，国债期货震荡上涨。 在地产风险尚未完全出清的背景下，5.2%的增速得之不易。但也要注意到，12月经济数据多数不及市场预期，结合其他经济指标来看，经济内生动能仍旧疲弱。结构方面，12月生产强于需求，终端需求弱于基建和制造业。供给端，工业增加值增速超市场预期，环比增速基本符合季节性，服务业生产基本保持了稳定。需求端：1）12月稳地产政策虽集中推出，但政策效果并不明显。2）社零数据不及预期，环比季节性回升但整体低于历史同期水平。居民实际收入增速虽回升，但对于消费的提振效果并不明显。3）在产能升级政策的引导下，制造业投资增速具有一定韧性，但企业部门主动举债、增加资本开支的意愿并不强。4）基建增速小幅回升，增发国债的资金已经开始投入项目。 展望未来，经济内生动能的修复难以一蹴而就，“三大工程”、产能升级和增发国债等政策正在积极发力，预计总量增速会保持稳定，但需求结构性分化的态势仍会存在。居民资产负债表承压，主动举债、支出的意愿整体不强，叠加地产风险尚未完全出清，预计商品房销售仍在震荡寻底；房企经营性现金流承压，预计竣工增速将逐渐回落。“三大工程”是解决当前地产困境的关键性政策，目前的政策效果尚不明显，后续需持续跟踪。寒假期间居民出行消费意愿有望继续回升，但对于经济的拉动效果相对有限。受益于产能升级政策、库存周期逐渐筑底回升，制造业投资会具有一定韧性。随着功能财政占比上升，基建的想象空间正在被打开，基建将成为稳增长的关键性力量。 1.1生产端：工增同比继续超预期，服务业基本保持稳定 12月工增同比为6.8%，预期值6.6%，前值6.6%；两年平均增速为4.0%，前值为4.4%；环比增速为0.43%，前三年同期平均环比增速为0.46%。工业生产基本维持了稳定。 分行业来看，采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业以及高技术制造业工增两年平均同比分别为4.8%、3.6%、7.1%和4.6%，前值分别为4.9%、4.3%、7.1%和4.1%。分行业拆解制造业可以发现：1）受益于产能升级相关政策的汽车制造业（两年平均增速为7.04%，前值12.8%，后同）、电气机械及器材制造业（增速为10.45%，前值11.3%）以及有色金属冶炼和压延制造业（增速为9.6%，前值9.8%）工增增速普遍回落，近期新能源等新产业也出现了产能过剩问题，生产端略显乏力。2）黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业工增两年平均同比均回落，这主要是受到了建筑、地产行业需求不足的影响。3）食品饮料、纺织相关的行业工增两年平均同比普遍出现回升，这也能和相关领域表现亮眼的社零数据相印证，但增速绝对水平仍然不高。 12月服务业生产指数同比增速为8.5%，前值为9.3%，两年平均同比增速为3.7%，较前值小幅回升0.2个百分点。近期服务业生产端的两年平均增速基本保持了稳定。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 我国生产能力整体较强，历次经济修复过程中生产端都是率先修复的。展望未来，从总量上看，得益于政策发力、需求提振，库存周期逐渐开启，生产端仍将维持修复的 态势，但值得注意的是生产两年平均增速持续高于消费、产能过剩逐渐凸显，制造业企业扩大生产的意愿会受到负面影响。综合来看，若终端需求启动乏力，那么生产端修复的斜率也会比较低。从结构上看，制造业生产预计会受到中下游产能过剩行业的拖累；部分更为接近补库存的上游行业生产端将会维持韧性；受益于政策发力，高技术行业的生产增速将高于制造业整体水平。 1.2需求端：政策发力提振基建、制造业，地产数据持续走弱 2023年全年基建累计增速为8.24%，前值7.96%；两年平均增速为9.87%，前值9.79%；狭义基建累计增速由5.8%升至5.9%，两年平均增速由7.34%小幅回升至7.64%。随着财政资金逐渐到位，基建增速出现小幅回升。 从结构上看，全年交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产供应业和水利、环境和公共设施管理业累计投资增速分别为10.5%、23.0%和0.1%，分别较前值变化-0.3、-1.4和1.2个百分点。交运仓储和电热水生产供应业维持了较高的增速，水利、环境和公共设施管理业增速略有回升。去年末增发国债主要投向防汛救灾领域，目前资金正在支出，水利相关行业应有所受益。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 展望未来，基建增速中枢将逐渐上升。私人部门主动举债、投资意愿相对疲弱的情况下，政府部门发力稳基建的重要性有所提升，而上调目标赤字率意味着中央政府加杠杆的空间被打开，预计今年中央政府的目标赤字率将略高于去年，后续财政资金将是较为充足的。和对投资收益要求较高的专项债不同，国债资金可以投向一些更偏民生类的基建项目，项目的储备也是更为充足的。另外，去年增发的1万亿元国债中，5000亿元将在今年使用。预计今年全年的广义基建增速有望达到12%-15%的区间内。 近期需重点关注基建的实物工作量，石油沥青装置开工率等指标出现小幅回落，道路运输等行业的实物工作量或暂时偏慢。 全年制造业累计同比增速为6.5%，前值6.3%，两年平均同比为7.8%，前值7.8%；12月单月的投资增速为8.2%，前值7.1%。随着稳增长政策不断推出，叠加库存周期逐渐筑底，制造业投资仍然维持了韧性。从结构上看，已经公布的数据显示，受产能升级政策影响较大的行业投资增速仍然较高，和上月相比表现略显分化，整体上看，各行业的投资增速仍是相对稳定的。 展望未来，制造业投资增速整体将呈现韧性回落的走势。今年制造业投资增速整体高于固定资产投资增速和GDP增速，但在结构性产能过剩问题的制约下，制造业维持高增长的情况是较难持续的。企业部门自发的增加债务、投资扩产的意愿相对较低，传统制造业投资增速将维持低迷。但近期会议频繁强调做好“五大篇文章”，预计政策仍将重点支持新兴产业、高技术产业，在上述产业的支撑下，制造业投资增速回落的节奏不会过快。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地产数据继续走弱。居民部门主动加杠杆的意愿暂未见起色，政策虽在积极发力，但数据显示暂时的效果不是很明显。全年商品房销售面积跌幅扩大0.5个百分点至-8.5%，两年平均同比增速跌幅也扩大了0.8个百分点至-16.8%。销售承压，房企资金来源中的定金及预收款、个人按揭两项两年平均增速跌幅也在扩大。受政策的影响，国内贷款分项两年平均增速为-18.2%，前值为-18.9%，虽跌幅收窄，但整体仍是深度负增长的。房地产开发投资两年平均同比下降9.8%，降幅比前值扩大了0.2个百分点。 12月地产救助政策密集出台，一方面，北京、上海进一步放松了限制性政策；另一方 面，“三大工程”也在积极推进，央行开展了3500亿元的PSL操作，PSL是先贷后借的操作模式，这意味着银行已经投放了相关的贷款。但整体来看，地产相关数据改善的幅度并不明显。在居民部门资产负债表承压且预期尚未明显改善的情况下，放松限制性政策等传统的需求侧管理政策信号意义强于实际的效果。相较之下，“三大工程”的布局是更为长远的，从理论上看，其能够改变商品房市场的供需结构、增加开发商的资金来源并拉动投资，在14号文出台之后，“三大工程”的资金来源也变得更为清晰。但目前来看，政策的落地会面临一些现实的问题。比如，保障性租赁住房要做好成本与收益的平衡，我国核心城市的租售比普遍偏低，若以市场价格收购商品房，成本将相对略高。根据央行公布的数据，截至去年三季度末，租赁住房贷款支持计划、保交楼贷款支持计划等工具实际投放的额度仍然偏低。展望未来，一是要持续关注政策落地的节奏与实际效果；二是要关注政策是否会进一步发力解决当前风险，比如政府增加交付资金的规模等。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.3需求端：消费持续修复，但修复空间不宜高估 12月社零同比为7.4%，较前值回落2.7个百分点；两年平均同比增速为2.7%，较前值回升0.9个百分点；环比增速为0.42%，高于过去五年同期均值0.04个百分点。综合来看，社零仍在缓慢修复进程中，但同比、环比增速较疫情前仍有差距。统计局数据显示居民实际可支配收入持续回升，这应是消费修复的主要原因。居民部门的消费倾向也在环比回升，但四季度消费倾向表现略弱于季节性水平。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 结构方面：1）餐饮收入的同比和两年平均同比增速均明显高于商品收入。疫后餐饮收入增速快速回升，一方面与积压需求持续释放有关；另一方面在减少购房后，居民部门也增加了餐 饮相 关支出。但值得注 意的是，12月餐饮收 入的两年平均增速为5.67%，较前值回落1.67个百分点，后续需关注餐饮收入增长的可持续性。2）必选类消费品社零两年平均同比普遍增速较高，且较前值回升，比如粮油食品（现值8.1%；前值4.1%）、饮料（现值6.6%；前值-0.1%）。可选类消费品表现整体不如必选类，表现较好的分项包括：受益于寒潮天气的纺服（现值5.0%；前值1.5%）、金银珠宝（现值2.8%；前值1.5%）和通讯（现值3.0%；前值-1.9%）；其余行业社零两年平均同比增速普遍偏低且比前值低。 展望未来，随着疫情积压的出行需求继续释放，叠加购房资金转向餐饮等领域，消费仍将修复。但修复的空间不宜高估，一者“收入-消费”循环尚未完全启动，通胀水平持续不及市场预期，单凭市场力量继续大幅提升居民收入和消费存在难度；二者居民部门去杠杆、提前还贷的现象仍在持续，新增存款规模也难以持续同比多增；三者去年暑期居民部门出行需求已经有所释放，