2025年上市公司治理实践调研洞察报告：合规筑基，长期驱动

合规筑基，长期驱动 目录 执行摘要01 01 调研背景与目的 02 公司治理：从“合规筑基”到“价值提升”04 1.对"公司治理”的认知：实现"实质制衡"的起点05 2.公司治理重点议题：市值管理06 2.1股东国报：分红与图购的策略选择062.2利益协同：股权激励的运用与反思-60 - 3.1机构投资者参与上市公司治理的多种方式·123.2美注焦点与公司沟通期待：ESG方面的互动沟通有待提升15 03 17 执行摘要 在ESG理念深入资本市场、监管政策密集出台的背景下，中国上市公司的治理实践正经历深刻变革。为全面了解这一变革进程，华夏基金联合紫顶股东服务，开展了面向A股上市公司的大规模调研，本次调研聚焦公司治理议题，揭示了当前上市公司治理提升的核心驱动力、在关键议题上的策路选择，以及与机构投资者互动的现状与期待。主要发现如下： 治理提升路径：监管推力成效显著，深层次举措仍需强化 股权激励运用：绑定核心高管，传递业绩预期 在监管政策的强力引导下，上市公司展现出明确的"合规导向，通过积极完善内部制度与强化信息披露来夯实治理根基；但对于更能触及权力制衡核心、在实现"实质制衡的举措，如增加董事会独立性和减少与控股股东关联交易，企业的内在动力仍有待激发。 受访公司推行股权激励的主要动机是“绑定核心管理层以及"通过业绩考核向市场传递公司业绩预期"。股权激励仍是娜定核心管理层的重要手段，但热情有所回落，与2021年相比，2024年新增股权激励方案数量下降28%，而终止方案数量则接近前者的三倍。从实践案看，通过业绩目标向市场传递信号是一把双刃剑，目标过高或过低部可能引发负面反应。 股东回报策略：分红优先，回购审慎 尽管政策同时鼓励分红与回购，但约67%的受访公司倾向于高分红策略。其背后动因复案，一方面是为吸引红利型投资者，另一方面也源于监管对分红的"硬约束”。相比之下，仅有4%的公司倾向高回购策略，潜力有待进一步挖据 机构股东参与：期待柔性沟通，ESG议题关注度有望提升 上市公司在与机构投资者互动时，仍偏好桑和的沟通方式，对股东提案、提名董事等方式接纳度较低，目前沟通焦点仍高度集中于财务与战略，未来在监管引导和投资者需求的推动下，ESG议题预计将逐渐成为投资者与企业沟通的重要内容。 第一章调研背景与目的 n1 在全球可持绩发展浪潇与中国“双碳"战略背景下，ESG已从企业的可选项转变为提升质量、创造长期价值、迈向国际化的必答题，并日益成为资本市场关注的焦点。这一转变源于三重驱动力量：监管政策的引导、投资者对责任投资的重视以及企业自身在转型中的内生需求。资本市场对ESG的关注度持续提升，亦反映出全球经济从短期利润导向向长期可持续价值导向的深刻变革。 监管政策层面，ESG相关的制度建设加速完善，持续引导企业的ESG实践。2024年，沪深北三大交易所发布上市公司可持续发展报告指引3，要求上证180指数，科创50指数，深证100指数、创业板指数以及境内外同时上市的公司应当最晚在2026年首次披露2025年度可持续发展报告，在政策的推动下，上市公司ESG建设日渐深入，A股上市公司ESG信息披露覆盖率持续上升。 企业实践层面，ESG认知正从合规驱动转向价值创造上市公司开晨ESG工作，不仅是为了满足监管与投资者的期望，更是为了在低碳转型、出海和全球化，保障员工和产业链利益的大趋势中，平衡短期成本与长期收益，将ESG领先实践转化为实实在在的供应链韧性、品牌溢价与可持续竞争力。 基于上述背景，华夏基金联合紫顶股东服务，面向中国A股上市公司开展了本次问卷调研，并总共回收了520份有效问卷。从回收情况来看，本次调研的样本公司在企业险敏口纳入其资产定价模型，重估企业的长期价值，同时，性质、市值规模、行业类别等维度分布广泛，样本结构均衡，具有较强的代表性和参考价值。 机构投资者层面，ESG已深度整合至投资决策体系当中，随着责任投资理念的普及，机构投资者正在将ESG风新"国九条"发布后，机构投资者参与上市公司治理成为趋势，基金业协会于2025年5月出台的（公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，无疑将为这趋势注入新的动力。机构投资者需积极履行股东职责，通过行使投票权、质询权和建议权，围绕公司战略、财务应对气候变化、供应链管理、提升治理水平等方面开展更多行动。 与特征，深入挖掘上市公司治理举措的真实动因，为上市公司持续优化治理机制、提升长期可持续竞争力提供前照性展望与实践借鉴， 本次调研聚焦ESG治理、环境、社会、公司治理"四大核心板块，系统设计了调研问题，通过对回收数据的深度剖析，全面揭示了中国上市公司ESG实践现状与发展趋势， 立足于当前机构投资者日益积极参与公司治理的趋势本次报告将率先展示上市公司在公司治理（G）方面的现状 第二章02公司治理：从“合规筑基”到“价值提升” 近年来，一场围绕公司治理的监管改革正在持续推进。以新"国九案“为代表的一系列纲领性文件，共同勾勒出中国资本市场末来发展的蓝图，其核心要义在于通过完善公司治理，构建一个更具韧性、更值得信赖的市场生态。高质量的资本市场必须建立在高质量的上市公司基之上，而公司治理正是决定上市公司质量的基石。 尽责管理与完善内外部监督约束机制。三方同向发力、技此嵌套，构建起自我约束与外部监督相结合的闭环式治理生态，为提升上市公司质量和资本市场韧性实制度基础。 特则值得一提的是，2025年5月9日，中国证券投资基金业协会出台了（公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》（"（参与治理新规3"），对公募基金参与上市公司治理提出了明确的要求，预期未来机构股东将在上市公司治理改进、质量提升的进程中扮演越来越重要的角色。 密集出台的各项政策法规主要围烧"一个中心。三个方面"展开，如图所示，“一个中心"即以《公司法》、新"国九条"等为代表的政策法规体系，构建了根本的制度基石。“三个方面"则分别聚焦夯实上市公司主体责任、机构股东开展 本次调研希望透过上市公司的视角，了解其对公司治理的理解，尤其是对和市值管理相关的治理事项包括分红回购股权激励的看法，以及《参与治理新规》出台后对未来机构股东象与上市公司治理的期待。 1.对“公司治理"的认知：实现“实质制衡”的起点 化治理架构（57%），这些共识反映出市场主体已经将合规内化为经营底线，为更高水平的治理实践打下了牢固根基。 作为现代企业制度的基石，对公司治理的认知深度与实践水平，直接关系到企业的永续发展、资本市场的健康生态乃至整体经济的运行效率。作为一个跨越管理学、经济学、法学、金融学和社会学等多学科的概念，公司治理内题的丰富性与实践的复杂性不言而响。 与此同时，对于部分更能触及权力制衡核心、防范“第二类代理问题"、旨在从根本上提升治理水平的深层次举指如增加董事会独立性（6%）、减少控股股东关联交易(2%）、定期更接审计机构（2%），企业的选择意愿尚在培育阶段。 目前，关于公司治理的定义虽然众说纷运，但其核心内逐已逐渐清晰。从本质上看，公司治理是一套精巧的内部制度安排，旨在动态平衡公司与各方利益相关者的关系一一从所有者与经营层，到大股东与中小股东，再到员工、债权人等广泛群体，其核心目标是确保决策的科学性与公正性，最终守护并提升所有相关方的长远利益，为公司的可持续发展提供坚实保障。 在不同的股权结构背景下，公司治理所面临的挑战亦有所不同。例如，在股权相对分散的欧美市场，核心挑战常表现为如何化解股东与管理者间的“第一类代理问题”，美国的安然事件便是深则的历史镜监。而在股权结构相对集中的A股市场，我们的治理焦点则史多地转向如何有效防范“第二类代理问题，即控股股东与中小股东之间的利益冲突，康美药业的财务造假事件即是此类风险的典型案例。 调研发现：“合规"驱动，深层次举措仍需强化 整体来看，上市公司在治理认知上呈现出典型的"易处着手，难处回避"的阶段性特征。这表明，当前公司治理的提升，正面临从"形式合规"到"实质制衡"的关键一跃，而这正是未来监管引导与市场博奔的核心所在。 本次调研发现，在监管规则高频出台的背量下，绝大多数上市公司已具备较强的"合规导向“意识，即以满足监管要求为主要目标，并在治理实践中取得了积极成效：然而，对更深层次、舶及权力制衡的举措，部分公司仍显谨慎 数据显示，绝大多数上市公司高度认同从基础入手，持续完善内部制度（77%），强化信息披露（59%）以及优 2.公司治理重点议题：市值管理 公司治理涉及的议题较多，其中，围续"股东权利"的讨论最为广泛。本次调研中，我们聚焦于公司提交给股东会审议的事项，并重点关注与公司市值管理相关的议题。 市值管理(MarketValueManagement，MVM）是近期中国资本市场的一大热点。2024年11月，中国证监会发布的上市公司监管指引第10号一一市值管理3（"《指引》“），明确将市值管理定义为上市公司以提升公司质量为基础，为提高公司投资价值和股东回报能力面实施的战路管理行为。 指引》中列举了多种市值管理方式，包括并购重组、股权激动与员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等。本次调研重点研究两大类举措，一是分红与回购，二是股权激助。 2.1股东回报：2分红与回购的策略选择 玫策背景 提升股东回报是当前资本市场监管的重中之重。新"国九条"明确要求强化上市公司现金分红监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，采取限制大股东减持、实施风险警示等措施，并鼓励一年多次分红、预分红等。指引》也将现金分红和股份回购列为提升上市公司投资价值的重要工具。在此政策环境下，A股市场的分红和回购规模均显著增长，数据显示，2024年A股上市公司现金分红总额接近2.4万亿元人民币，股份回购金额亦创下历史新高，显示出市场对政策的积极响应。 调研发现：分红优先，回购审慎 尽管政策同时鼓励分红与回购，但本次凋研显示，上市公司在回报股东的策略选择上，表现出对现金分红的明显偏好，约67%的受访上市公司倾向于高分红策略，其中13%的公司选择"100%分红"、54%的公司选择"高分红、低回购。这一偏好与全市场近三年的数据趋势相符，即A股公司的分红规模显著高于回购规模。从企业性质的维度进一步下探，我们发现国有企业是青昧高分红的"主力军”，央企和地方国企中，倾向于高分红（选择"100%分红"或"高分红、低回购"）的比例分别高达83%和75%，均显著高于67%的总体水平。 留料案源：紫项研究，FinD 分红与回购选择的深层考量 上市公司倾向于选择分红而非回购的原因是多方面的。凋研结果显示，高达60%的公司认为高分红能够吸引红利型投资者，这与市值管理的目标以及当前市场对稳定回报的偏好相契合。这一动因在部分行业中表现得尤为突出，例如，公用事业行业有高达83%的企业将"吸引红利型投资者"作为首要考量，显著高于总体水平，这与其商业模式稳定、现金流充裕天然吸引稳健型投资者的行业特性高度相关。 另一方面，监管压力是塑造分红行为的重垂推手，超过四分之一（29%）的公司坦承，“政策对分红的约束力强，低分红会被监管警示"是其选择分红的原因之一，这表明，监管层通过将分红与融资资格、股东减持行为挂钧，基至对不达标者实施ST风险警示等"硬约束”，对上市公司的分红决策产生了显著影响。这在一定程度上解释了近年来A股分红率的提升但也可能导致部分公司的分红行为更多是出于规避惩罚的"被动合规"，而非提升股东回报的"主动作为"。 不过，市场也有部分公司，在分红方面取了更为积极的行动，主动提升投资者回报。 案例 中国神华：分红承诺明确，实际表现超预期 中国神华在《2022-2024年度股东回报规划》中明确承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的60%，将其设为硬性约束。实际执行中，公司的表现远超承诺：2022年公司股利支付率达72.8%，2023年达75.2%，2024年更提升至76.5%，三年均稳定保持在70%以上。 ，不仅将现金分红下限提高