烧碱（SH）专题报告：液氯企稳反弹，烧碱向上难以为继

投资观点：震荡 烧碱（SH） 报告日期2025-07-11 专题报告 ⚫供给：检修结束，烧碱开工持续修复 分析师：叶海文 检修结束后，液氯深度补贴，氯碱开工并未如期修复。随着烧碱价格抬升，液氯价格修复，烧碱开工负荷会持续提升。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 ⚫需求：氧化铝需求有所走强，非铝需求迎来季节性淡季 随着氧化铝价格反弹，氧化铝的利润重新转正。利润的修复对氧化铝开工及投产有所提振。非铝行业，需求将迎来季节性淡季。 助理分析师：张国才 从业资格证号：F03133773 ⚫库存：下游补库，工厂库存去化 受涨价影响，下游及贸易商开始加大补库，工厂因担心未来价格下跌，同步加大去库力度，工厂库存去化明显，当前烧碱整体库存处于低位。 ⚫成本利润：液氯修复后，氯碱利润有望走高 当前氯碱综合利润平水，随着液氯价格修复后，氯碱利润有望走高，工厂开工负荷预计提升明显。 ⚫投资建议： 在需求疲软、液氯企稳的当下，烧碱向上驱动不足，烧碱价格震荡区间预计为2350-2550元/吨，后续需警惕宏观风险的冲击。 ⚫风险提示 氯气价格下跌，产区极端天气影响，电力政策的变化 往期相关报告 1.现货触底反弹，盘面价格区间震荡202505092.现货价格反弹，盘面多空博弈激烈202503053.现货价格承压，盘面多空博弈激烈20250218 1行情回顾 1.1行情回顾及现货变动路线推演 书接上回，烧碱行情延续了半年报的推演路径。检修回归后，液氯暴跌，烧碱开工负荷降低，烧碱现货价格反弹。那么接下来，烧碱该何去何从呢。在推演行情走势之前，我们首先回顾一下，当前烧碱的有哪些变量较之前发生了变动。首先，人员方面，某大型氧化铝厂的采购人员发生了变动，烧碱现货的对抗烈度较之前有所缓解，在氧化铝利润不错的当下，氧化铝厂愿意在一定程度上让利，这也是为什么液氯深度补贴后，某大型氧化铝厂快速抬价。其次，烧碱成本端存在一定变动，煤炭供给压力较大，在尚未完成产能去化的情况下，煤炭下行是大势，火电是成本最高的电力，从边际成本看，电力下行也是大势所趋。再次，烧碱需求端有所变化，氧化铝需求高峰已经结束，后续进入常态化需求，烧碱的出口较去年同期，大幅增加，近期以交付订单为主，签单较少。非铝方面，结合卓创、隆重、百川三家产量数据推算，非铝需求是下滑的，后续没有氧化铝注槽的需求支撑，非铝疲软会进一步暴露。最后，当前液氯的变化，2025年液氯均值低于去年，氯碱平衡下，烧碱存在底部支撑。因此，需求端难以给烧碱向上驱动的情况下，供给端还面临投产压力，烧碱的价格波动取决于液氯，液氯价格再次反弹的话，烧碱价格会再度掉头往下。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2现货及期货策略分析 从当前价差结构上看，近月升水远月，结构上更利于反套。从基本面来看，近期利好因素集中释放，然而正套结构表现并不强势，烧碱中长期来看，依然偏空，随着利好出尽，盘面再度走反套的概率较大。 因此，当前做反套较正套比更为安全。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2现货逻辑梳理 2.1上游产能增速小于下游产能增速 2.1.120204年和2025年烧碱计划投产较多 受环保政策影响，烧碱产能增长平缓，2015年到2023年烧碱产能年均复合增长率为2.7%，产量年均复合增长率为3.11%，开工率均值为84%。据统计，25年投产计划共计635万吨，但受多方面的原因，部分装置难以落地。根据调研，2024年已投产165万吨，截至2025年底还有新增442.8万吨，24年和25年合计投产607.8万吨，两年年均增速为6.3%。新增产能主要集中在主产地以外，从地区上看，新增的烧碱产能会对山东和江苏地区的50碱带来冲击，对低浓度碱影响较小。 虽然烧碱投产计划较多，但通过多渠道调研发现，烧碱大部分投产计划都面临投产难题，主要难题在于液氯难以处理，当前液氯下游市场较多，大部分产品面临亏损，如果增加相应氯碱装置的投产，会加重液氯的亏损，在尚未找到液氯的合理去向时，大部分氯碱装置恐难落地。截至目前，落地的装置有青岛海湾化学、天津渤化、临港化工。 2.1.225年氧化铝有大幅投产计划 2024和2025年国内新增产能投放1410-1610万吨，2024年投产约为300万吨。国内矿品质较差，耗碱比为0.15，如果采用进口矿，国外铝土矿较为优质，耗碱量较少。澳矿耗碱量较高，耗碱比为0.1，几内亚相对较少，耗碱比为0.06，按综合耗碱指数算，烧碱需求增加为142.41万吨。考虑到下游氧化铝正在使用进口矿替代国内矿，氧化铝对烧碱的需求可能增幅有限，上半年全国氧化铝产量4189万吨，较去年同期增61万吨。但氧化铝总的用碱量并未增加，主要原因系进口矿使用增加。氧化铝下游电解铝产能已经达到天花板，长远看氧化铝产量提升空间有限，对烧碱需求也存在限制。 截至目前，前期计划投产已经如期投产，后续较大的投产项目主要是文丰和广西广投，文丰有160万尚未投产，广投有200万尚未投产。 图表5、氧化铝投产计划表 2.1.3 25年纸浆有大幅投产计划 从新增产能来看，2024年和2025年国内纸浆总产能预计新增约1123万吨，对应烧碱需求约增加90万吨。截止9月已投产450万吨，产能增幅17.3%，2024年底到2025年底计划新增673万吨。近两年国内规模纸企投放的纸浆产能也大多为浆纸或林浆纸一体化项目。因此不仅仅是纸浆产能扩张，其下游也是处于扩张周期。具体到各个下游，文化纸、白卡纸行业开工均无明显旺季正向反馈。受此影响，烧碱供给紧张局面并不明显。 2.1.4投产小结 整体看，上游增速不及下游，近两年烧碱新增投产约为600万吨，而下游氧化铝和纸浆行业对烧碱需求量增加为230万吨，另外新能源汽车行业对烧碱的需求增加约为140万吨，三者合计需求增量为370万吨，历史数据看，三个行业耗碱需求占比不足烧碱消费量的一半。从增速绝对量上看，未来烧碱供求偏紧。这仅是简单推导，如果上下游投产节奏受市场影响发生变化，烧碱可能不会出现供求不足的情况。 2.2检修较多，供给偏紧 2.2.1液氯补贴较高，抑制工厂开工 截至目前，今日山东地区耗氯下游需求缓慢恢复，液氯市场暂稳观望。目前鲁北区域液氯价格（-550）-（-450），鲁南、鲁西南区域液氯价格（-500）-（-450），胶东半岛区域液氯价格（-550）-（-450）。河南地区供大于求，区域内液氯价格在（-450）-（-300）元/吨不等，下游需求一般，暂无大的变动，受山东地区影响较大。 从后续节奏来看，液氯下游装置检修结束后，液氯价格有望反弹。后续可能会带动氯碱利润出现反弹。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从氯碱利润来看，本周液氯为-0.4元/吨，较上周降幅超过200元/吨。去年同期，氯碱综合利润为543元/吨。此次氯碱综合利润的大幅下调，直接原因是液氯的深度补贴。液氯出现此次不同寻常的深度补贴主要是因为氯碱检修回归期跟液氯下游检修刚好冲突，上下游出现了短期的供求失衡。从后期走势来看，液氯价格仍要反弹，氯碱利润会出现回升，氯碱利润大幅上升。 从开工率看，随着液氯的深度补贴，烧碱开工率快速降负荷，从液氯补贴到开工率下降的传导，这个过程是迅速的，在检修回归季，因为液氯的深度补贴，工厂开工负荷并未出现回升。截至本周，氯碱工厂的开工负荷为80.4%，较上周环比-0.1%。华中、华东新增多套检修装置，产能利用率下滑；华南、华北有检修及减产装置提负荷，产能利用率上升。具体来看，华中-1.1%至92%，华东-4%至78.3%。华南+8.9%至64.3%，华北+0.5%至72.9%，其中山东+2.6%至83.5%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2.2产量维持低位，烧碱库存持续去化 6月检修季进入尾声，总产量开始抬升，但库存仍在持续去库。截至本周，20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存37.43万吨(湿吨)，环比下调2.58%，同比上调2.64%。本周全国液碱样本企业库容比21.63%，环比下调1.13%；本周除华北、华南区域库容比呈现下行外，华中、华东、东北库容比环比上调，西北、西南库容比环比平稳。其中华北区域来看，山东周内部分装置因液氯价格持续低位而减产及降幅，加上高度碱在新订单的支撑下，库存低位，华北整体库存下滑；华南区域受当地主流企业检修尚未恢复，库存维持低位；东北区域来看，区域开工回升，主力区域价格上调后下游多观望，东北区域库存呈现上调；华东区域受主力下游价格上调后下游存观望心态，且出口新单成交有限，华东液碱库存走高；西北、西南区域波动变化不大，库存维持前期水平。 资料来源：钢联数据、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3氧化铝开工负荷降低 2.3.1氧化铝检修结束，开工负荷提升明显 氧化铝方面，检修结束后，氧化铝开工负荷有所修复，但河南一带氧化铝开工负荷并未回复到前期的开工负荷水平，随着氧化铝开工负荷回升，氧化铝的库存开始逐渐累库。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3.2季节性淡季来临，非铝需求不佳 季节性淡季来临，非铝需求开工负荷总体走跌，但部分开工有所回升，部分非铝下游开始补库，对现货短期会有一定支撑的，但短期补库结束后，非铝需求会再度走弱。 粘胶短纤方面，前期受部分纱线出口订单的带动，粘胶短纤工厂的实物库存持续下降，这在一定程度上缓解了工厂的出货压力。但国内终端市场尚未显现明确好转的迹象，使得人棉布厂对纱线的采购多以按 需为主。山东雅美粘胶短纤设备检修结束工厂逐渐复工复产，西北部分粘胶短纤工厂开工也呈现上调。截至本周，粘胶短纤行业产能利用率77.80%，较上周+2.63%。本周山东部分粘胶短纤装置重启，本周行业整体产能利用率提升。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 印染方面，终端需求订单不足，，织造市场减停情况明显，行业开工难有提升空间。 截至2025年7月10日,江浙地区综合开机率为59.9%，环比上期下降1.29%。浙江地区印染企业平均开机率为57.00%，开工较上期数据-1.92%，同比-10.50%。绍兴地区开机率为56.78%，开工较上期数据-2.00%，同比-11.55%。近期上游织造行业开工率持续下滑，受高温天气影响，白坯布进仓量明显萎缩，下游采购意愿低迷。与此同时，染厂生产节奏同步放缓，坯布消化速度进一步下降，行业整体呈现"淡季更淡"特征，部分企业已开始安排设备检修。市场观望情绪浓厚，产业链各环节库存压力渐显，短期内行业景气度难见改善迹象。 盛泽地区印染企业平均开机率为60.79%，开工较上期下降0.79%，同比-6.58%。目前接单情况不佳，大厂开工负荷多在6-7成附近，多数中型染厂开工负荷在5成附近，印花类开工负荷在3-5成附近。纺织行业受淡季影响，开机率维持低位运行，终端需求方面也略显清淡。染厂订单多以小单、散单为主，品牌订单下达量有限，染厂维持低位开机为主，预计短期内开机负荷难有提升空间。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.3.3出口有所放缓 2025年1-5月累计出口量1434552.35吨，同比上升57.74%。出口方面主要受海外投产所带动，一方面，印尼地区有较多的氧化铝和镍矿投产，而当地没有足够的配套碱厂，存在较大的烧碱缺口，另一方面，东南亚一带较多的非铝工厂投产，也是拉动烧碱出口的原因之一。 截至本周，华东烧碱FOB出口成交价格在375-380。东北亚液碱成交价375-380。整体市场成交氛围冷淡，较少询价。 资料来源：Wind、国贸期货研究