跟踪报告：风电韧性好预期，低介电产品加速放量

中材科技(002080)[Table_Industry]建材/原材料 ——中材科技跟踪报告 本报告导读： 我们认为，AI需求曲线重塑驱动公司低介电布产品步入量利齐升的升级周期，同时风电景气持续性有望带动风电纱、叶片业务保持强产销。 投资要点： AI需求预期曲线重塑，低介电布产品升级消除阶段性过剩担忧。2025年5月以来AI需求预期加速催化，主要来自于AI产业链上各个环节景气相互印证：云厂商提升资本开支预期，tokens算力调用量大幅增长，PCB厂家盈利创近年新高等。25Q1代表性企业的低介电布扩产计划提速，短期导致市场对供应过剩存在担忧，但随着覆铜板级别的快速提升，具备低介电布从一代到三代持续迭代能力的企业有望摆脱在未来短期可能出现的部分产品的过剩，享有更长时间的高盈利窗口。 年内风电装机持续性或好于市场预期。市场此前担心“抢装潮”提前透支下半年的风电需求，但我们认为风电装机的持续性或好于市场预期：1)风电建设周期长、大项目占比高，有助于平滑需求，风电从招标到并网通常需12-18个月，根据金风科技年报显示，2024年国内风电整机新增招标164.1GW，从招标体量来看我们认为建设周期尚未结束，有望支撑25年下半年的风电装机需求。2）海风需求增长强劲：2025年1-6月海上风机公开招标9.6GW，同比增幅达213%，CWEA预测2025年新增海上装机10-15GW，同比翻倍。 风电景气带动风电纱和叶片业务保持韧性，低介电布提供业绩弹性。2025年1-5月国内风电新增装机46.28GW，我们预计风电装机景气有望延续至下半年，带动叶片和风电纱业务保持良好的产销水平和盈利能力。同时公司在低介电产品布局齐全，截至24年末是国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商，25Q2随着紧缺的低介电产品加速扩产，盈利贡献有望进一步增厚。 风险提示：风电装机不及预期，玻纤出口关税风险 叶片隔膜出货修复，玻纤盈利有望抬升2025.03.24玻纤复价效果滞后，叶片隔膜量价仍承压2024.08.26优化结构保出货，盈利仍承压2024.03.27叶片及玻纤量利环比回落，隔膜维持稳定2023.10.25玻纤产销环比修复，叶片量价超预期2023.08.19 财务预测表 目录 1.投资摘要......................................................................................................42.低介电布：产业链景气相互印证，AI需求预期曲线重塑.....................42.1.1.AI产业链需求迎来多环节催化....................................................42.1.2.产品迭代的能力可以消除阶段性过剩压力.................................53.风电叶片：景气持续性强于预期..............................................................64.中材科技：风电韧性强劲，低介电贡献弹性..........................................74.1.风电链：风电纱-叶片实现量利齐升...................................................74.2.低介电布局齐全，开始兑现业绩........................................................75.风险提示......................................................................................................8 1.投资摘要 AI需求预期曲线重塑，低介电布产品升级消除阶段性过剩担忧。2025年5月以来AI需求预期加速催化，主要来自于AI产业链上各个环节景气相互印证：云厂商提升资本开支预期，tokens算力调用量大幅增长，PCB厂家盈利创近年新高等。25Q1代表性企业的低介电布扩产计划提速，短期导致市场对供应过剩存在担忧，但随着覆铜板级别的快速提升，具备低介电布从一代到三代持续迭代能力的企业有望摆脱在未来短期可能出现的部分产品的过剩，享有更长时间的高盈利窗口。 年内风电装机持续性或好于市场预期。市场此前担心“抢装潮”提前透支下半年的风电需求，但我们认为风电装机的持续性或好于市场预期：1)风电建设周期长、大项目占比高，有助于平滑需求，风电从招标到并网通常需12-18个月，根据金风科技年报显示，2024年国内风电整机新增招标164.1GW，从招标体量来看我们认为建设周期尚未结束，有望支撑25年下半年的风电装机需求。2）海风需求增长强劲：2025年1-6月海上风机公开招标9.6GW，同比增幅达213%，CWEA预测2025年新增海上装机10-15GW，同比翻倍。 风电景气带动风电纱和叶片业务保持韧性，低介电布提供业绩弹性。2025年1-5月国内风电新增装机46.28GW，我们预计风电装机景气有望延续至下半年，带动叶片和风电纱业务保持良好的产销水平和盈利能力。同时公司在低介电产品布局齐全，截至24年末是国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商，25Q2随着紧缺的低介电产品加速扩产，盈利贡献有望进一步增厚。 2.低介电布：产业链景气相互印证，AI需求预期曲线重塑 2.1.1.AI产业链需求迎来多环节催化 我们认为，2025年5月以来AI需求预期加速催化，主要来自于AI产业链上从终端云厂商、算力、PCB等各个环节景气相互印证，缓解了市场前期对于AI基建过剩的担忧，重塑了未来市场对AI需求的预期曲线。 1）厂家：终端云厂商资本开支计划提升 Meta发布2025年一季报，将2025全年资本开支由原计划600-650亿美元上调至640-720亿美元，主要用于AI基础设施建设，2025年资本开支同比增长70-90%。 数据来源：wind，国泰海通证券研究。P.S.2025年预测资本开支规模取计划区间的中值。 2）算力：Tokens显著增长 根据IDC数据，截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超过16.4万亿，环比4月底增长3.7万亿，较2024年5月刚发布时增长超137倍。从Tokens调用量结构来看，AI工具类的tokens调用5个月内消耗量增长4.4倍。 3）PCB：高端PCB利润率维持高位 PCB代表企业中，25Q1生益电子营收同增79%，净利润同增657%，高端PCB企业营收利润保持高增，毛利率显著提升，25Q1生益电子毛利率创近年新高。 数据来源：wind，国泰海通证券研究。 2.1.2.产品迭代的能力可以消除阶段性过剩压力 低介电布升级主要围绕着以更快速度、更低损耗进行信号传输。过去电子布领域主流产品是规模化成本更低、应用范围更广的7628布，随着AI需求对覆铜板高频高速需求的提升，传统7628布在高频信号的传递上的损耗过大，因而电子布往低介电方向升级，低介电布升级的核心目的是解决信号传输中的能量损耗问题，通过降低Dk/Df，让数据跑得更快、更省电。 1）Dk（介电常数）：衡量信号在材料中的“通行阻力”。Dk越低，代表信号传输阻力小，速度越快，延迟度越低。从一代布（Dk=3.8）到三代布（Dk≤ 2.8），信号延迟降低50%以上。 2）Df（损耗因子）：衡量信号传输时的“能量损耗”。Df越低，代表信号在传导过程中的损耗越低。三代布Df目标≤0.0008，比传统布（Df≈0.02）能耗降低96%，避免5G/6G信号发热失真。 低介电三代产品兼备低热膨胀属性。低介电布的升级过程中，一代、二代、三代产品路径明确，其中三代产品主要是石英纤维，脱离了玻璃纤维范畴，通过替换硅纯度更高的石英材料，可以突破玻纤DK/DF上的材料极限，同时实现降低介电损耗和热膨胀性。 产品升级能力能规避阶段性的过剩。25Q1代表性企业的低介电布扩产计划提速，短期导致市场对供应过剩存在担忧。但随着覆铜板级别的快速提升，具备低介电布从一代到三代持续迭代能力的企业有望摆脱在未来短期可能出现的部分产品的过剩，享有更长时间的高盈利窗口。 3.风电叶片：景气持续性强于预期 根据国家能源局数据显示，2025年1-5月风电新增装机46.28GW，同比增长26.52GW，其中5月风电装机26.32GW，占1-5月总量的56.8%，主要受政策节点推动的“抢装潮”影响。 市场此前担心“抢装潮”提前透支下半年的风电需求，但我们认为风电装机 的持续性或好于市场预期： 1）风电的建设周期更长、大项目占比更高，平滑了抢装的短期冲量：风电从招标到并网通常需12-18个月，涉及土建、吊装等复杂环节，5月抢装的项目多为2024年已启动订单的集中释放。根据金风科技年报显示，2024年国内风电整机新增招标164.1GW，同比增长90.2%。其中，陆上新增招标152.8GW，海上新增招标11.3GW。从招标体量来看我们认为建设周期尚未结束，有望支撑25年下半年的风电装机需求。 2）海风需求增长强劲：根据韦伯咨询统计，2025年1-6月海上风机公开招标9.6GW，同比增幅达213%，其中浙江（2.0GW）、广东（1.8GW）、辽宁（1.0GW）为主力区域。根据金风科技年报，2024年海风招标11.3GW为2025年装机奠定基础。CWEA预测，2025年新增海上装机10-15GW，同比增长翻倍（2024年仅4.04GW）。 数据来源：国家能源局，国泰海通证券研究。 4.中材科技：风电韧性强劲，低介电贡献弹性 4.1.风电链：风电纱-叶片实现量利齐升 叶片产销率提升，带动盈利修复。根据中材科技2024年报，2024年公司叶片出货量24GW，统计局数据显示2024年国内风电新增装机量79.82GW，简单测算中材科技2024年叶片市占率在30%左右。 2025年1-5月国内风电新增装机46.28GW，假设仍按照30%的份额测算，我们预计25H1公司叶片单季度出货量超14GW，24H1公司叶片出货量仅7.52GW，销量同比大幅提升。盈利方面，我们预计公司叶片毛利率有望持续修复，一方面来自于规模效应提升，出货量提升带动产能利用率提高；另一方面来自产品和客户结构的优化，包括大叶型和海外客户占比提升。 风电纱长协提价落实顺利。我们判断，公司玻纤产品结构中热塑、风电类产品占比较高，且长协客户比例大，因此24年通用品整体提价对公司玻纤盈利弹性贡献偏小，随着25年初长协价格重新调整，公司玻纤实现量利齐升。我们预计风电纱量价齐升有望带动25Q2公司粗纱盈利环比进一步提升。 4.2.低介电布局齐全，开始兑现业绩 低介电产品布局齐全、领先行业。根据中材科技2024年报，旗下子公司泰 山玻纤为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商；低膨胀纤维试制出多款低膨胀布，已通过客户验证；建成二条低介电玻纤生产线，截至2024年底拥有四条低介电玻纤生产线。 25Q1低介电布逐步开始贡献盈利增量。我们测算，25Q1玻纤单吨盈利在500元左右，环比+150元/吨，加上低介电布盈利预计玻纤吨净利近600元。步入25Q2随着紧缺的低介电产品加速扩产，我们预计低介电产品盈利贡献进一步增厚。根据公司公告，公司原定年产2600万米特种玻纤布项目变更为3500万米，建设期12个月，预计2025年底到2026年初公司低介电布产能提升至300万米/月。 5.风险提示 1）风电装机不及预期：风电装机如若下滑明显将影响公司叶片和风电纱的销量。 2）玻纤出口关税风险：关税波动可能影响玻纤整体出口需求，导致粗纱价格承压。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资