国债周度报告：情绪影响为主，债市方向难改

创元研究创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z00191872025年7月13日 请务必阅读正文后的声明及说明21.期货市场................................................................32.现券市场................................................................4资金面：..........................................................6流动性日历..................................................................6基本面数据：......................................................8金融数据：财政“金融化”趋势加强...............................................................................................................................................8经济数据结构分化：消费强，投资弱，生产平....................................................................................................................14地产仍未摆脱下行周期..................................................................................................................................................................17 周度行情回顾1.期货市场期货市场方面，截至周五收盘，TS2509收102.41，较上周下跌0.09%；TF2509收105.98，较上周下跌0.26%；T2509收108.82，较上周下跌0.27%；TL2509收120.51，较上周下跌0.57%。图：国债期货主力合约结算价（元）资料来源：Wind、创元研究表：国债期货主力合约结算价：周度表现（元）资料来源：Wind、创元研究102103104105106107108109110TS.CFE 120120120120121121121121121122TF.CFET.CFETL.CFE（右轴） 2.现券市场周内各期限收益率均上行，曲线结构变化不大。从近期现券收益率表现看，非活跃期限国债收益率（如20年及50年期），收益率月内仍下行。从利差角度观察，近几周利率债市场正极致压缩利差。自6月中旬起，10年期国债与30年期国债下行至1.64%及1.85%附近后，两者收益率均呈现窄幅震荡，市场在这一点位附近交投情绪较为谨慎。而非关键期限国债收益率则显著下行（如20年期与50年期），国债关键期限与非关键期限利差持续压缩。近一个月，50年期与30年期国债利差从近15bp压缩至不足9bp，20年期与10年期国债利差从29bp压缩至不足24bp，而关键期限国债利差则维持稳定，30年期与10年期国债利差维持在20bp附近窄幅波动。与此同时，国债活跃券与非活跃券之间的利差也在不断压缩，债券交易“内卷”现象较为明显。通常来说“卷利差”的行情，往往出现在资金面偏宽松但债市行情下行动力不足之时，且这一状态的终结常伴随市场明确方向的出现。我们认为本次破局的关键在于宽货币政策的落地，因此在增量货币政策落地以前，压缩利差的过程或仍将持续。多空均衡状态下，债市仍等待破局。1.951.092.47年10年20年30年2025-07-102025-07-03 图：近1个月关键期限收益率曲线（%）资料来源：wind、创元研究00.511.522.533.541.001.201.401.601.802.002.202.402.602年5年10年30年 4 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究图：非关键期限利差（%）资料来源：wind、创元研究1.20001.30001.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.10001年5年10年月度变化 资料来源：wind、创元研究图：非关键期限利差（%）资料来源：wind、创元研究0.050.100.150.200.250.302025-06-112025-06-132025-06-152025-06-172025-06-192025-06-2120Y-10Y 资金面：7月跨季之后，资金依旧如期宽松，隔夜资金利率DR001保持在1.3%附近的绝对低位，对于债市形成较强有力的下方支撑。下周政府债缴款压力不大，但需关注月中税期缴款压力对于资金面的扰动。流动性日历国债+政府债国债地方债003840600094902001023039340230缴款国债+政府债国债地方债00254254051251207050549020200766缴款 6存单到期央行投放国债+地方债国债地方债国债+地方债存单MLF到期逆回购到期000-96-9618960-84700-952-139-109120390-90000-900-223-112314290-755000-108-10817131000-6902300-277-2777460-1065230-1852-843-269478221000-4257债券净缴款存单到期国债+地方债国债地方债国债+地方债存单MLF到期逆回购到期254022022019050-340512-801178-6225050-572000-429-4294170-985000-147-14716810-1310000-465-46510150-3315766-801-641-144255230-6522债券净缴款 资料来源：wind、创元研究2025-06-29SHIBOR:1周 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 基本面数据：金融数据：财政“金融化”趋势加强社融数据总结：政府债券融资仍是支撑社融的重要因素，金融“财政化”的趋势仍在加强社融数据分项方面，2025年5月，社融增速8.7%，与上月持平。新增社融2.29万亿元，同比多增2271亿元，其中人民币贷款同比少增2237亿元，政府债券同比多增2367亿元，政府部门融资贡献了社融增量的67%。今年1-5月，新增社融累计同比多增11.5万亿，其中政府债累计新增11.8万亿，财政“金融化”趋势不断加强。图：新增社融分项（亿元）资料来源：wind、创元研究新增社融表内新增人民币贷款新增外币贷款表外/ 非标新增委托贷款新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票直接融资企业债政府债非金融企业境内股权其他 2025/052025/0422,89411,5916,0957545,960884135-130-1,156-2,873-167-2173-77-1,162-2,79416,28112,4601,4962,34014,6339,7291523911,674.001,250.00 2024/05环比变化同比变化20,62311,3037,7105,3418,1975,076-487265-1,1161,717-9-165224250-1,3311,63212,6623,821285-84412,2664,904111-2391,367.00424 8 资料来源：中国人民银行、创元研究图：社会融资规模增速（%）资料来源：wind、创元研究月7月8月9月10月11月12月2023年2024年2025年67891011121314152020-06 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究信贷数据总结：5月为季中月，通常为信贷小月，但仍弱于季节性表现5月是传统的信贷小月，但在2024年低基数的背景下，信贷数据表现仍弱2025年5月，新增人民币贷款6200亿元，同比少增3300亿元。其中居民户同比少增217亿元（短贷少增451亿元，长贷多增232亿元）。企业贷款同比少增2100亿元（短贷多增1700亿元，中长贷少增2826亿元）。图：累计新增人民币贷款（亿元）2025/052025/046,2002,800540-5,216-208-4,019746-1,2315,3006,1001,100-4,8003,3002,5007468,3415891,634 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 于季节性。资料来源：wind、创元研究2024/05环比变化新增人民币贷款9,5003,400居民户7575,756居民户：短期2433,811居民户：中长期5141,977企(事)业单位7,400-800企(事)业单位：短期-1,2005,900企(事)业单位：中长期5,000800企(事)业单位：票据融资3,572-7,595非银金融机构363-1,045 10同比变化 资料来源：中国人民银行、创元研究图：信贷增速（%）资料来源：中国人民银行、创元研究资料来源：中国人民银行、创元研究化债置换因素边际消退，但企业融资仍偏弱今年1-4月，企业端仍受政府化隐债影响，提前偿还后贷款需求下滑，同时对等关税发布后，因贸易的不确定性增加，中小企业对应的贷款需求也在下滑。但5月起，特殊再融资债发行额明显下滑（5月为302亿元，前值为2617亿元），化债因素边际消退后，企业贷款仍表现较弱。同时，5月官方制造业PMI虽环比回升，但仍处于荣枯线以下，行业景气度不高。5月PPI降幅继续扩大，工业增加值延续强势，量稳价跌的格局不变，利润预期表现一般，对应企业融资需求不强。7月8月9月10月11月12月2020年2021年2023年2024年678910111213142020-06 请务必阅读正文后的声明及说明 11 资料来源：中国人民银行、创元研究图：新增人民币贷款：企事业单位：票据融资（亿元）资料来源：中国人民银行、创元研究-12000-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100001月2月3月4月5月6月7月2025年2020年2022年2023年 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：中国人民银行、创元研究图：新增人民币贷款：企事业单位：中长期（亿元）资料来源：中国人民银行、创元研究05000100001500020000250003000035000400001月2月3月4月5月6月2025年2020年2022年2023年 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：WIND、创元研究图：通胀水平（%）资料来源：WIND、创元研究-6.0000-5.0000-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00002023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-01CPI:当月同比 资料来源：WIND、创元研究图：中国规模以上工业增加值（%）资料来源：WIND、创元研究居民端表现看，5月居民户信贷同比少增217亿元（短贷少增451亿元，长贷多增232亿元）。消费贷款3月起限价不能低于3%，导致消费贷需求前置后，短贷需求4-5月均明显下滑。同时近期国内多地暂停国补，或对下半年短贷需求形成一定拖累。中长贷表现看，5月降息落地后，公积金贷款利率调降，但对于地产销售的带动作用有限。2025-06-01-15-1