如何看待当前AI PCB估值水平？

块。 先进逻辑有好几家公司都是超年初预期的。而且随着26到27年产能的一个逐步的落地，产能释放出来对国产算力的情绪也会有一个非常大幅的一个提升。发言人1 03:57存储相关的公司，虽然上半年下单比较平淡，但是像HBM的下单，以及存储客户的三期的一个下单，在今年下半年到明年之间都会陆续的落地。今年整体的这个半导体设备的开tex我们预计虽然说会跟去年比，只是一个持平或者微降的一个态势。但是明年的先进存储和先进逻辑的需求都会非常好。去年是大年，今年是小年，明年会继续是一个大年。我们预计同比有一个20%以上的一个增长。所以设备这个板块，无论是站在现在看下半年，还是站在今年全年看明年的景气度都非常好啊。我们继续推荐北方华创、中微公司、拓金科技和新人威。发言人1 04:49然后第三个本周市场关注也比较高的是消费电子光学公司，其实光学主业的ASP的提升和盈利能力的修复，从去年的下半年开始，就已经在逐步兑现了。今年上半年是在一个进一步兑现的过程中，我们看到丘丘钛的这个经营业绩和剩余的六月份的出货的情况。其实虽然大家预期也比较高，但是也都是好于市场预期的。当前位置光学模组的公司，一个是低估值，第二个是盈利还在修复。发言人1 05:21第三个包括AI眼镜，智能影像设备等等，新业务的卡点都非常的好。整个光学其实我们一直强调这个观点，它是一个所有技术所有新技术的一个交集点。AR眼镜、AI手机、汽车支架，包括智能影像设备等等，都离不开光学的升级。所以整个板块我们从去年下半年就一直在推荐。现在包括舜宇丘钛卫生这些公司，也都值得市场继续关注。发言人1 05:51第四个板块，上周的市场关注也比较高的是SOC的公司，包括瑞芯微乐新这些公司业绩都超了市场的预期，而且关于全年的业绩也都有一些上修。我们在之前业绩前瞻里面也给过这个板块的一个重点业绩的一个关注。而且营收放量以后，这个规模效应进一步体现的情况之下，利润是在一个加速释放的一个阶段的，那这是四个可能，就是本周市场关注比较高，也符合我们这个推荐主线的这样一个情况的汇报。接下来我把时间交给我们团队的雷俊成和张毅，来跟各位投资人汇报一下关于当前AIPCB估值水平的一个我们报告里面的一个观点的一个分享，有请俊成先。发言人2 06:38好的，谢谢文姐。各位同学晚上好我们也是今天外发了第二篇AIPCB相关的一个报告，主要其实就是去探讨一下当前AIPCB的整个的一个估值水平。其实上周我们的这个报告和汇报，更多的是从基本面的角度给大家去梳理清楚了。往明年去看整个行业的一个供需格局与需求的增量来自于什么地方？供给侧到底有什么样的玩家可以参与进来，以及对应的这个释放的产能节奏进度到底会是一个什么样的状态。发言人2 07:10我们当时的报告其实整体的一个结论，其实就是我们认为AIPCB整个行业业绩中，中短期它其实还是会维持一个比较高的增速，而且确定性是相对比较强的。往明年去展望，整个行业还是一个紧平衡的一个状态，特别是明年上半年，我们认为还是一个供不应求的一个状态。那在在这样的一个背景下，我们认为行业的景气度和基本面有所支撑。那对于行业的一个估值其实就有更多的可以探讨的一个空间。 发言人2 07:42针对我们这个报告，其实我们核心的想要去去回答的一个问题，其实就是当前这个PCB的估值水平。它一个是纵向的去和自己的自身在产业成长周期里面去对比，他在他在一个什么分位，尤其是和上一轮的这个成长周期，就是5G周期，当时的一个情况以及现在所所相同的地方和不同的地方。第二个其实就是横向的去比，因为我们A股整个大家其实都把光模块和PCB当成两个海外算力敞口最高，业绩确定性最强，AI白卡最强的这么一个细分板块。其实过去两年我们看到的光模块它的估值是要超越PCB的那现在来看可能PCB它的这个静态估值，动态估值可能是反超光模块的那这背后它到底反映出来的PCD，它为什么值得一定的重新的估值的回升和议价？我们也希望在这个报告里去去做一个解答。当然最后其实我们去对于后续这个估值修复的空间，包括从现在这个位置往后看，这个选股的思路，我们也在这个报告去做了一个重申和推荐。发言人2 09:03首先我们其实针对这个纵向的比较，我们看到的是因为大家都看到其实AIPCPCB的这个产业，在AI的这个周期，其实最可鄙的其实就是当时19到20年的5G的这个建设周期。当时我们看到一线的比较受益的PCB的公司，以深南沪电生意为代表，他们的当年的PPE以及下一年的一个PE的平均水平，其实都是在25倍以上的。尤其是在当年的这个交易区间里面，它的估值水平是在30到40倍的这里面其实我们看到的是因为国内的5G建设是在全球领先。龙头厂商他因为去和下游的包括像华为这样的包括一运营商类的客户关联度更高。但它的这个业绩的爆发性是相对更强的，所以也被率先市场所挖掘，并且获得了一定的一个头部的溢价。发言人2 10:07我们看现在这个位置来看的话，其实大部分的AIPCB的公司，他在25年的这个PE水平基本上是位于，我们看到我们是以一个28年至今，sorry18年至今，2018年至今的整个估值平均水平。那今年的这个估值基本上还是处在一个60到90，60%到90%的一个分位区间。其实还有一离高点估值高点还有一定的距离。那在这里面我们其实反映的就是，因为整个市场其实是对于PCD板块，它经过过去两三年的一个去库存需求的下滑，产能的收缩，大家把它当成一个周期性的一个板块所看待，估值是显著的压缩的。而且在这一轮的AI的受益周期里面，大家过去两年更多的其实还是交易英伟达产业链相关的这个头部的公司。而对于其他的这个AI芯片的这个产业链供应的公司，认知还是有所不足的。所以整个板块的它的一个估值还是从一个周期的一个维度，逐步过渡到现在的一个成长爆发期。所以整个估值还是相对于1819年当时的一个估值水平有一定的一个空间。发言人2 11:28我们也认为后续在这个行业景气度可以确认的情况下面，部分部分公司它随着进入了海外的其他英伟达以外的一些供应链，带来的整个的一个基本面的改善。其实它的这个估值的中枢水平也有望进一步的一个上移。横向去看啊，大家一直在问的问题其实就是今年来看，看起来整个光模块的这个估值比PCD要低。但是其实但是其实我们如果拉长到三年的维度，因为我们也知道其实从22年底到现在，整个的AI算力的交易其实也已经行至第三年的一个时间。发言人2 12:08其实我们看到的相对来说整个光模块的龙头公司以易中天为代表。他由于这些公司是率先进入了全球AI算力的供应链，而且它的这个业绩增长周期，包括它的这个订单确认十点都更相对更加前置。所以他再加叠加它的这个AI收入敞口，在过去两年是显著高于PCB行业的。所以它市场对于光模块的爆发增长和对于PCB的从周期复苏到周期成长的这样的一个转变，存在的一定的发展属性的这么一个认知的差 异。所以其实我们看到的是过去两年PCB估值整体相对来说对比对比光模块其实是更低一些的。我们看到的是从从均值和这个峰值的角度，PCB是分别在23倍和37倍，而光模块从均值和峰值的角度分别是在26倍和83倍。这样来看的话，其实PPCB它以它其实更多的过去两年的交易是是是是在一个AIbeta的一个跟随交易的一个状态下所进行的。发言人2 13:26但是今年以来我们明显的看到，随着这个供不应求的关系显著的显著的确立。同时A国内的PCD的公司，它由于更更加积极的扩产节奏，其实会显著的加速进入全球的一个算力链条。目前我们认为供不应求的关系已经获得市场的一个认知了。但是可能对于后续各家公司的导入节奏、受益幅度还没有充分的认知。这个也欢迎和我们做进一步的沟通讨论。但是现在从市场目前的一个交易反馈来看，当今年的PCP估值或者是对应到明年的PCP估值，他可能已经在部分龙头公司上面逐步展现出超过光模块的一个趋势。在这里面我们认为背后的产业逻辑是支撑这样的一个估值反转，或者是估值溢价的一个一个重要重要的点。发言人2 14:26这里面我们其实认为一直也是以我们路演的时候一直强调的就是AIPCB这个行业，它首先它的成长逻辑是非常强的，因为它其实是和AI芯片最接近的元器件环节。我们都看到英伟达其实从过去A100到H100，再到GB系列，再到后面的ruby系列，它的这个迭代周期是在加速的。那配套的它的这个PCB的规格，无论是从CCL的材料端，还是高多层的层数端，再到HDI的接触端，其实都有一个量价齐升的逻辑。它的这个迭代PCB的迭代是和AI芯片的迭代同频发生的。另外其实就是我们也看到，在之前的这个供需测算报告里，我们我们预计的其他的一些AIasic的公司，它在部分的芯片端它可能性能有所不足。但是它所使用的PCB的用量其实是不弱于英伟达的。同时由于它的单台服务器或者是它的互他所谓的加速卡的数量，配比所有关。那它的这个对应的PCB，我们所谓的对应的单卡PCB的单卡的PCB用量和价值量，其实也一定程度上也超越了英伟达那这样其实就会带来整个AIPCB行业的这个成长逻辑是被加强的。发言人2 15:58另外其实我们也看到，因为PCB大家过往都把它当成一个比较偏标品的大宗元器件。但是其实这样的大众零器件，它更多的是存在于十层以下的ppp板。而随着全球对于数通网络数据传输要求的一个提升，进入十层以上芯片端的这样的一个升级迭代周期以后，我们也看到PCB它其实是从一个所谓的大宗类的标品类的组件供应商，进一步的去向这个AI芯片协作开发者的身份去升级的。也就是我们看到的以英伟达为例，它在GB300GB2，应该这么说，从H100到这个GB200再到GB300，它的整个的PCB的所使用的一个规格，以及它对于HDI的一个引入，显著的反映了它它它在这个芯片研发端，尤其是带来的数据传输端所要求的升级。对应到PCD，它更多的成为一个协作开发者的身份。发言人2 17:08那这样我们认为其实PCB的这个超额价值，其实是在这个产业链里面，有所进一步增强和体现的那往后去看的话，其实我们认为整个现在市场它可能在当前这个位置交易龙头的公司，都是在当年差不多25倍左右的一个PE水平。往明年去看啊，可能现在部分公司甚至是在15倍以下的一个PE水平。我们认为随着明年的业绩确定性和景气度进一步的被加强，那整个往明年去交易的估值水平，也有望同步的去往当年25到35倍这样的一个区间去去展望。发言人2 17:54 而二线的一些公司，它随着高端的这样的一个产能的紧张，以及相关的订单的外溢，带动的整个行业的它的产能带动率的一个提升。其实他们的一个估值水平，同时伴随着一些这样的客户端导AI客户导入的一些预期事件发生。可能它的一个估值水平也有望同步的去去跟随提升。这个其实是我们从PE的角度得到的一个核心的一个分析和结论。另外其实我们也补充去分析了一下当前这个位置。因为大家可能都认为可能都认为我好像从P1的角度，我不愿意去给这样的公司，可能超过25倍或者超过30倍。发言人2 18:42但是如果我们从另外一个PD的角度去看这样的一个事情。我们认为其实随着这样的AI高ROE产值的产品结构业务体量的一个释放和改善，其实它对于龙头的估值还有进一步的一个拉，特别是我们看到的目前其实在这个PB的这个角度，整个的PCB的头部公司，它在PD基本上都是处于历史的40%到80%的一个分位。那那后面伴随着因为伴随着高阶的AI带来的ROE水平的一个提升。其实我们也认为相关的公司的PB估值其实也有望进一步的拉伸。这里面特别是我们提到包括以像深南、深义、蓬顶为代表，他们的一个估值水平，其实都是处在一个过往的一个历史平均的一个中中等一个分位数。对比他们的以5G时代G的这个高相对高的这个PPB的一个峰值，其实还有相对比较大的一个空间。那那在这背后，随着他们AI相关的投入产出进一步的释放，特别是我们近期看到因为高阶产能它带来的投入产出比是会从一比一进一步的去往11比1.5，甚至1比2去去去去落地的那可能会进一步的提升整个行业的ROE水平。另外其实头部的公司受益之后，其实我们也认为对比5G周期，其实它的这个。发言人2 20:30高阶产能紧张，高阶订单万亿，然后其他厂商带来的无论是涨价还是它的产品结构优化，都会进一步的对整