有色金属半年报：宏观风险拉扯有色高位震荡

——2025年下半年有色金属分析报告 内容摘要： 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 宏观：展望下半年，在财政政策持续发力，“两重”、“两新”项目稳步推进，以及“提振消费专项行动”等政策组合拳的协同驱动下，国内经济有望持续释放增长动能。基建投资在政策端支持下将延续稳健增长态势，制造业投资受益于产业升级与技术改造需求也将保持较强韧性，而消费市场在政策支撑与居民信心修复推动下也有望延续温和复苏势头。同时，政策层面或进一步优化调控措施促进房地产市场止跌企稳。中美贸易关系缓和利好出口端修复，6月及后续出口数据有望呈现更为明显的修复态势。综合来看，尽管全球经济增长放缓、外需复苏动能不足等外部挑战依然存在，但国内政策储备充足且调整空间较大，将为经济保持稳中向好态势提供坚实支撑。然而，未来仍需密切关注美国关税政策超预期调整、地缘政治冲突升级等潜在风险对大宗商品市场造成的阶段性扰动。 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 铝锭：目前宏观海外政策仍在博弈，特别是特朗普政府在经济贸易等领域的政策动向，成为外部环境的关键变量。尽管全球经济增长放缓、外需复苏动能不足等外部挑战依然存在，但国内政策储备充足且调整空间较大，将为经济保持稳中向好态势提供坚实支撑。基本面来看，三季度矿价预计延续回调趋势，但9月几内亚雨季来临后，对矿价预计会带来一定支撑，或带动氧化铝价格走势稍有反复。三季度需求难寻明显亮点，淡季对加工端压制仍明显。预计三季度铝价承压明显，尤其前期淡季，同时关注政策端扰动。不过海内外低库存有较强底部支撑，回调预计区间小幅为主，难出现流畅下行节奏。宏观不确定风险因素偏多，波动有可能加大。三季度价格关注19600-19800附近支撑位，上方关注20800-21000附近压力。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年7月10日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 锌锭：锌矿方面，产量在持续释放，加工费维持上行态势，港口库存修复，预计供给端对价格上方仍带来明显压制。从下半年来看，矿端趋松预期持续，关注资源端放量节奏。锌锭方面，冶炼厂受益于原料库存相对充足以及盈利空间明显改善，生产稳定性增强，预计下半年锌锭月产量或稳定在55-60万吨区间，累计同比增量将进一步扩大。进口端，下半年受国内自给率提升叠加进口利润窗口难持续打开，将制约进口量。需求端，镀锌板出口上半年表现强劲，但受前期“抢出口”订单消化及新接订单疲软影响，预计三季度出口或趋于走弱。内需仍偏疲软，地产数据持续低迷，难以带动锌消费有较大起色，预计订单维持弱势波动。汽车端虽然产销整体增长，但新能源汽车高增速带来的车身轻量化趋势（减少钢板用量）及全铝车身渗透率提升，将持续结构性替代锌消费，汽车用锌增量空间有限甚至可能减少。家电端，上半年“以旧换新”政策及618大促刺激消费，但也导致部分三季度需求前置透支。5月家电出口已现降速，三季度内需可能面临结构性收缩压力。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1452号 负责人：赵毅从业资格号：F3059924投资咨询号：Z0002978电话：010-62688526 宏观/成材：武秋婷从业资格号：F3078638投资咨询号：Z0018248电话：010-62688555 总体来看，2025年下半年锌市场主基调是供需格局转向宽松。国内冶炼产出稳定增长，进口补充有限，总供应同比提升；而需求端受出口走弱、建筑疲软及汽车结构性替代影响，增长乏力甚至承压。社会库存累积预期将主导市场情绪，压制锌价上行空间。锌锭运行暂关注21000-23000元/吨区间。 原材料：程鹏从业资格号：F3038114投资咨询号：Z0014834电话：010-62688541 锡锭：上游矿端紧张的局面在冶炼环节得到体现。国内炼厂开工率下降，加工费降低历史低位，该情况在3季度仍会延续一段时间。国内库存和LME库存较去年同期均腰斩，短期仍延续下滑，秋季之后才有望看到再累积。下游的半导体行业受益于AI技术的快速发展，继续支撑锡锭需求。光伏行业则上半年发展过快，尤其4、5月份的抢装潮很大程度透支了下半年需求，给未来埋下隐患。汽车市场上半年产销量增幅均超过10%，其背后是国家政策和车企的发力。但靓丽的数字背后也有隐患，主要是高基数下延续高增长难度大。家电市场同样受益于促销费政策，旺季表现良好，但“国补”透支了一部分未来需求，或导致3季度需求出现结构性收缩。出口在5月份起降速，后续不确定性增加。家电下半年降速，全年小幅增长。综上所述，我们认为锡锭下半年先稳后降。3季度供应紧张的局面仍将延续，4季度因缅甸佤邦产量上升而得到缓解，下游需求在保持增长的同时或有放缓。 有色金属：冯艳成从业资格号：F3059529投资咨询号：Z0018932电话：010-62688516 有色金属：于梦雪从业资格号：F03127144投资咨询号：Z0020161电话：021-20857653 成文时间：2025年7月10日 重要声明： 本报告中的信息均来源于公开的资料，我公司对信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求报告内容的客观、公正，但文中观点、结论和建议仅供参考，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 目录 1第一部分宏观：外部扰动缓解内需平稳修复.....................................1一、市场运行逻辑.........................................................11、美国：经济增长动能减弱，通胀前景仍不确定..........................12、欧元区：服务业动能不足，经济下行压力偏大..........................23、国内：消费端表现偏强，投资端动能走弱..............................4二、行情走势判断.........................................................8三、后期关注/风险因素....................................................9第二部分铝锭：淡季低库存支撑价格关注政策指引..............................10一、市场运行逻辑........................................................101、2025年上半年沪铝价格走势回顾....................................102、成本端：新增产量需时间兑现矿端价格维稳..........................103、电解铝：运行产能维持高位进口持续亏损............................144、废铝：精废价差稍有拉大行业受政策影响较大........................155、需求端：淡季压制消费关注政策落地情况............................156、供需平衡与库存：淡季低库存支撑价格...............................18二、行情走势判断........................................................19三、后期关注/风险因素...................................................19第三部分锌锭：供强需弱格局未变锌价或偏弱震荡..............................20一、市场运行逻辑........................................................201、2025年上半年锌锭市场走势回顾....................................202、锌精矿：加工费持续反弹矿端远松格局..............................203、精炼锌：供应稳步增长拖累锌价反弹................................234、锌消费：需求前置下半年考验政策力度..............................24二、行情走势判断........................................................27三、后期关注/风险因素...................................................27 目录 第四部分锡锭：供应端有宽松迹象锡价强势特征减弱............................28行情回顾................................................................28一、海外供应阶段性走向宽松锡价压力渐增.................................29二、原料偏紧致加工费下降................................................31三、低库存现象延续4季度前难扭转.......................................32四、下游市场增速放缓....................................................32五、后期关注/风险因素...................................................37 【宏观】：外部扰动缓解内需平稳修复 【市场运行逻辑】 一、美国：经济增长动能减弱，通胀前景仍不确定 从PMI数据看，6月美国ISM制造业PMI指数49，较上月反弹0.5个百分点，高于市场预期，但连续四个月处于萎缩区间，显示制造业活动持续收缩，不过收缩幅度有所收窄。分项数据来看，新订单指数下降，且已连续5个月处于萎缩区间，需求端疲弱态势加剧，新出口订单指数有所恢复但也已连续4个月处于收缩区间，而生产指数则重新进入扩张区间，但需求端持续疲弱压制生产扩张意愿，生产端回暖可持续性存疑。6月美国ISM服务业PMI指数50.8，较上月反弹0.9个百分点，高于市场预期，且重回扩张区间，扭转了5月跌破荣枯线分界线的颓势，反映在关税不确定性仍存、劳动力市场趋弱等多重压力下，服务业仍具有偏强韧性。年初至今，美国ISM制造业PMI指数基本呈连续下降趋势，仅在6月出现小幅反弹，关税政策不确定性和成本压力持续对美国制造业造成冲击，但服务业韧性偏强可以在一定程度上对冲制造业萎缩的影响，但整体经济仍面临关税政策反复以及内需不足等造成的下行压力，经济增长动能仍不稳固，需警惕特朗普政策反复和通胀不确定性带来风险偏好回调的风险。 从劳动力市场来看，6月美国新增非农就业人数14.7万人，高于市场预期，5月数据上修至14.4万人，4月数据上修至15.8万人，两个月合计上修1.6万人；6月失业率4.1%，较前值放缓0.1个百分点，略低于市场预期；6