本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  我们预测4月CPI同比上涨1.1%。其中，食品价格同比上涨－3.2个百分点，对CPI贡献－0.7个百分点；非食品价格同比上涨2.4个百分点，对CPI贡献1.8个百分点。从月环比看，4月CPI环比为0.0%。另外，我们预测17年4月PPI同比上涨6.3%。  就4月食品价格而言，估算各品种的环比价格，是涨多跌少，但上涨品种的涨幅均不高，而跌幅较大的品种主要是蔬菜和猪肉价格，跌幅分别达到 5%和 2%。而就 4 月工业品出厂价格而言，铁矿石和化工产品的跌幅均较大。  2017年1季度的非食品价格升至2012 年以来的高位，1－3 月分别为2.5%、2.2%和 2.3%。而在非食品价格中，医疗保健、交通通信和其它用品和服务的同比价格上涨幅度居前三位，成为推动非食品价格上涨的关键性因素。  由于需求不振、库存高企和产量增加，自2月中下旬以来，钢铁和铁矿石价格均出现明显的下跌，下跌幅度分别达到 11.1%和 24.1%。3 月中旬以来大宗商品价格的普遍下跌，为PPI同比的回落创造条件。  虽然 3 月 PPI 同比只是小幅回落，但从 0.3%的 PPI 环比看，已经是连续三个月下滑，比去年底更是低了1.3个百分点。而2016年3月后的PPI环比将由负转正，考虑去年的基期效应，2017年PPI同比将在上半年小幅回落，而在下半年将大幅度回落。  由于PPI同比与CPI中非食品价格具有高度相关性，PPI同比的见顶回落，将为CPI中非食品价格的回落创造有利条件。而由于鲜菜、鸡蛋和猪肉价格的下跌，2017年2月后的食品价格对CPI同比的贡献由正转负。这意味着2017年CPI同比的上涨压力不大，全年水平将在2%之下。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电 话： 010-63197789 邮 件： lihuaijun@fcsc.cn 4月CPI同比预计上涨1.1% ――PPI同比见顶回落趋势明显 2017年4月26日 价格研究报告 宏观经济 上月和本月物价变化 CPI同比增长（%） 2017年3月 0.9 2017年4月 1.1 PPI同比增长（%） 2017年3月 7.6 2017年4月 6.3 一年来的CPI同比走势 一年来的PPI同比走势 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 上月物价指数回顾 图1显示，从环比看，2017年3月食品价格环比为－1.9%，创出2015年以来3月环比新低；综合考虑2－3月食品环比合计－2.5%，创出2001年以来的新低。虽然2017年春节在1月底，有季节性的因素，但同样春节在1月底的2006年和2014年（图1括号内日期所示），2－3 月食品环比合计分别为－2.1%和 1.4%，因而即使考虑到春节的季节性因素，2017年2－3月的食品价格环比也是前所未有的低。 图1 2001年以来1－3月CPI中食品环比价格走势 资料来源：国家统计局 第一创业整理 图2 2017年1季度CPI中食品项目中的蔬菜、鸡蛋和猪肉价格环比处于两年来低位 数据来源:Wind资讯CPI:食品烟酒:蛋类:环比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比CPI:食品烟酒:鲜菜:环比14-Q114-Q214-Q314-Q415-Q115-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q114-Q1-21-21-14-14-7-70077141421212828%%%%资料来源：国家统计局 第一创业整理 究其原因：一是暖冬因素，因而蔬菜价格2月和3月环比分别下降26%和7.9%，下 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3跌幅度居首位；二是禽流感因素也起到了一定作用，表现为鸡蛋2月和3月分别下降14.0%和4%，下跌幅度居次位，最后是猪肉价格，2月和3月分别下降0.9%和3.5%。 而从非食品价格看，2017年1季度的非食品价格升至2012年以来的高位，1－3月分别为 2.5%、2.2%和 2.3%。而在非食品价格中，2017年1季度医疗保健、交通通信和其它用品和服务的同比价格上涨幅度居前三位，成为推动非食品价格上涨的关键性因素。 图3 2017年以来的非食品价格升至2012年以来的高位 数据来源:Wind资讯CPI:非食品:当月同比12-1213-1214-1215-1216-1212-120.60.60.90.91.21.21.51.51.81.82.12.12.42.4%%%%资料来源：国家统计局 第一创业整理 图4 2017年1季度医疗保健、交通通信和其它用品和服务的上涨幅度居前三位 数据来源:Wind资讯CPI:交通和通信:当月同比CPI:医疗保健:当月同比CPI:其他用品和服务:当月同比12-1213-1214-1215-1216-1212-12-3-3-2-2-1-1001122334455%%%%资料来源：国家统计局 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 物价形势评述 PPI同比的下滑趋势明显 图5显示，3月PPI同比为7.6%，比3月微幅下跌0.2个百分点；但从PPI环比看，3 月为 0.3%，已经是连续三个月下滑，比去年底更是低了 1.3 个百分点。而图5显示PPI环比的下滑往往是同比下降的前兆，具有一定的前瞻性，PPI环比更是一个先行指标。 图5 2011年以来的PPI同比和环比的变化 数据来源:Wind资讯PPI:全部工业品:环比(右轴)PPI:全部工业品:当月同比10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1210-12-6-4-202468%%-1.2-0.8-0.40.00.40.81.21.6%%资料来源：WIND 第一创业计算整理 从图6看，自2月中下旬以来，钢铁和铁矿石价格出现明显的下跌，2个月以来比2月中下旬的最高点下跌幅度分别达到11.1%和24.1%。究其原因：在于随着去年以来的供给侧改革的深入，以钢材、煤炭、铁矿石和有色金属为代表的上游产品的价格出现明显的上涨，这使得今年以来粗钢、煤炭、有色金属和铁矿石产量同比出现明显的反弹。以粗钢为例，3月统计局及海关公布的钢铁相关数据中，3月粗钢产量7200万吨，日均产量232.3万吨，较2月份增长6.42%；出口钢材756万吨，同比下降24.2%。从数据看出，受到盈利驱使，市场增产力量依然强大。出口方面，WTO成员国对于中国采取的反倾销措施繁多，包括欧盟决议对中国出口的热轧板卷征收18.1-35.9%的反倾销税，预计后期钢材出口持续受阻。因此，从各方面的情况看，钢市维持着供给持续增加，库存压力显现以及需求乏力的状况。 从铁矿石的情况看，根据WIND数据目前中国45个港口的铁矿石库存高迖1.3亿吨，是有此数据统计以来的最高水平。这其中，贸易矿大约占 8000 万吨，在 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5钢市成交低迷，钢价不断走低的情况下，钢厂补库存的意愿明显降低。由于钢厂盈利走低，加之焦煤价格的下降，使得钢厂对高品位矿的需求明显降低，导致原来铁矿石上涨的逻辑不复存在。 图6 2011年以来铁矿石和钢材价格指数变化 数据来源:Wind资讯价格指数:铁矿石:综合钢材综合价格指数(右轴)11-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3111-12-3130040050060070080090010001100120013001400元/吨元/吨607080901001101201301401994年4月=1001994年4月=100资料来源：WIND 第一创业证券计算整理 图7 今年以来粗钢、煤炭、有色金属和铁矿石产量同比出现明显的反弹 数据来源:Wind资讯产量:十种有色金属:当月同比产量:铁矿石原矿量:当月同比产量:粗钢:当月同比产量:原煤:当月同比13-Q414-Q114-Q214-Q314-Q415-Q115-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q113-Q4-15-15-10-10-5-5005510101515%%%%资料来源：WIND 第一创业证券整理 而从图8看，2011年以来PPI同比与CPI中非食品价格的走势相关性较高，两者的相关系数高达0.92。而图5显示，2016年3月后的PPI环比将由负转正，为PPI 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6同比的回落创造条件，考虑去年的基期效应，2017年PPI同比在上半年小幅回落，而在下半年将大幅度回落。因此，PPI同比的见顶回落，将为CPI中非食品价格的回落创造有利条件。而由于鲜菜、鸡蛋和猪肉价格的下跌，2017年2月后的食品价格对CPI同比的贡献由正转负。这意味着2017年CPI同比的上涨压力不大，全年水平将在2%之下。 图8 2011年以来PPI同比与CPI中非食品价格的走势相关性较高 数据来源:Wind资讯CPI:非食品:当月同比(右轴)PPI:全部工业品:当月同比11-1212-1213-1214-1215-1216-1211-12-6-4-202468%%0.60.91.21.51.82.12.42.73.0%% 资料来源：WIND 第一创业证券整理 图9 2017年2月后的食品价格对CPI同比的贡献由正转负 数据来源:WinCPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比(右轴)12-1213-1214-1215-1216-1212-12-4-202468%%资料来源：WIND 第一创业证券整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 73 物价指数的预测 3.1 CPI同比：由上月的0.9%回升到本月的1.1% 从农业部发布的全国农产品批发价格200指数2017年3-4月的日度定基比走势图（图10所示）中看，农产品和“菜篮子”产品批发价格的200定基比指数自春节以来，有逐步回落的过程。具体而言，截止到2017年4月24日的农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数4月平均值分别为100.7和100.5，分别较3月平均值下跌3.0%和3.4%。 图10 2017年3-4月农业部“全国农产品批发价格200指数”走势图 数据来源:Wind资讯农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数03-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2303-059999100100101101102102103