物价研究报告：5月CPI同比预计上涨1.7%,库存周期见顶回落使PPI同比下滑

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  我们预测5月CPI同比上涨1.7%。其中，食品价格同比上涨－1.0个百分点，对CPI贡献－0.2个百分点；非食品价格同比上涨2.3个百分点，对CPI贡献 1.7 个百分点。从月环比看，5 月 CPI 环比为 0.0%。另外，我们预测 17年5月PPI同比上涨5.8%。  就5月食品价格而言，估算各品种的环比价格，是涨少跌多，水果是仅有的涨幅较大的品种，而跌幅较大的品种主要是蔬菜、猪肉和鸡蛋价格。而就5月工业品出厂价格而言，钢铁价格有所上涨，而铁矿石和化工产品的跌幅均较大。  2017年1季度的非食品价格升至2012年以来的高位，1－3月分别为2.5%、2.2%和2.3%。而在非食品价格中，医疗保健、交通通信和其它用品和服务的同比价格上涨幅度居前三位，成为推动非食品价格上涨的关键性因素。  库存周期叠加供给侧改革，是 2016 年以来 PPI 价格上涨的主要原因。从今年情况看，一是供给侧改革虽仍在继续，但力度显然不如去年；二是库存周期的见顶回落，决定着今年经济增速前高后低，PPI 价格的回落是明确和可以预期的。  从2009年至今中国一共经历了三个库存周期，从2016年至今是第三库存周期，已经过去17个月，对于周期约为40个月的库存周期而言，接近周期高点附近，即由主动补库存到被动补库阶段。  以中国PMI中新订单－原材料库存来代表供求关系的变化，作为工业企业利润同比增速的先行指标，自2016年12月以来已经连续回落了4个月，回落幅度高达4.7个百分点，这意味着工业企业利润同比增速的改善已经接近此轮库存周期的高点。  因此，由供求关系变化引起的库存周期的见顶回落，将有以下几个特征：一是产量和库存增加；二是价格下跌；三是企业利润的下降。4月原煤、粗钢、水泥和十种有色金属产量同比分别为9.9%、4.9%、2.4%和4%，比3月分别增加8个、3.1个、2.1个和1个百分点。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电 话： 010-63197789 邮 件： lihuaijun@fcsc.cn 5月CPI同比预计上涨1.7% ――库存周期见顶回落使PPI同比下滑 2017年5月25日 物价研究报告 宏观经济 上月和本月物价变化 CPI同比增长（%） 2017年4月 1.2 2017年5月 1.7 PPI同比增长（%） 2017年4月 6.4 2017年5月 5.8 一年来的CPI同比走势 一年来的PPI同比走势 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 上月物价指数回顾 图 1 显示，从环比看，由于暖冬的影响 2017 年 1-3 月蔬菜价格的是上涨是远低于往年同期水平的，而4月蔬菜价格的环比为-5.0%，与4月猪肉价格环比下跌2%，成为影响4月食品价格环比下跌的主要因素，但与历史同期相比，已处于中等水平（图2显示猪肉价格情况）。 图1 2012-2017年CPI中蔬菜环比价格的季节性波动情况 资料来源：国家统计局 第一创业整理 图2 2012-2017年CPI中猪肉环比价格的季节性波动情况 资料来源：国家统计局 第一创业整理 2017年食品价格环比下跌较多的究其原因：一是暖冬因素，因而蔬菜价格2月和3月环比分别下降26%和7.9%，下跌幅度居首位；二是是猪肉价格仍处于下跌周期，2月和3月分别下 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3降0.9%和3.5%。而从非食品价格看（图3所示），2017年1－4月非食品价格环比合计为0.9，高于往年同期水平，使得非食品价格同比升至2012年以来的高位，1－3月分别为2.5%、2.2%、2.3%和 2.4%，而在 2012－2016 年非食品价格均在 2%以下。而在非食品价格中，2017年1－4月医疗保健、交通通信和旅游文化的价格上涨幅度最大（图4所示），成为推动非食品价格上涨的关键性因素。 图3 2017年1-4月非食品价格环比高于2012年以来的同期水平 资料来源：国家统计局 第一创业整理 图4 2017年1－4月医疗保健、交通通信和旅游文化价格的上涨幅度居前三位 数据来源:Wind资讯CPI:教育文化和娱乐:当月同比CPI:医疗保健:当月同比CPI:交通和通信:当月同比12-1213-1214-1215-1216-1212-12-3-3-2-2-1-100112233445566%%%%资料来源：WIND 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 物价形势评述 库存周期见顶回落促使PPI同比的下滑 4月PPI环比为－0.4%，是2016年7月以来首次负值。而图5显示，2016年3月以来，PPI 中原材料和采掘价格的环比，在大部分时候都是正值，但在 4 月均首次出现负值。从PPI的构成看，原材料和采掘业的占比约为三分之一，对PPI价格的走势有着重要的影响。 图5 2012年以来的PPI中原材料和采掘价格的环比变化 数据来源:Wind资PPI:生产资料:原材料工业:环比PPI:生产资料:采掘工业:环比11-1212-1213-1214-1215-1216-1211-12-5-4-3-2-1012345%%%%资料来源：WIND 第一创业计算整理 库存周期叠加供给侧改革，是2016年以来PPI价格上涨的主要原因。从今年情况看，一是供给侧改革虽仍在继续，但力度显然不如去年；二是库存周期的见顶回落，决定着今年经济增速前高后低，PPI价格的回落是明确和可以预期的。 从图6看， 从2009年至今中国一共经历了三个库存周期，200 8年11月至2012年8月是第一库存周期，共有 45 个月；从 2012 年 8 月至 2016 年 1 月是第二库存周期，共有41 个月；从 2016 年至今是第三库存周期，已经过去 17 个月，对于周期约为 40 个月的库存周期而言，接近周期高点附近，即由主动补库存到被动补库阶段。 图7显示，从铁矿石的情况看，根据WIND数据目前中国45个港口的铁矿石库存接近1.38亿吨，是有此数据统计以来的最高水平。在钢市成交低迷，钢价不断走低的情况下，钢厂补库存的意愿明显降低。由于钢厂盈利走低，加之焦煤价格的下降，使得钢厂对高品位矿的需求明显降低，导致原来铁矿石上涨的逻辑不复存在。从钢材的情况看，3 月初钢材社会总库存曾达到1639万吨，到5月初下降至1123万吨。但钢材库存的这种下降，具有明显的季节性特征；因为从同比上（图8所示）看，仍比去年同期增长21.8%，处于2011 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5年以来的较高水平。 图6 2009年以来中国库存周期的示意图 资料来源：WIND 第一创业证券计算整理 图7 今年以来铁矿石和钢材库存出现明显的上涨 数据来源:Wind资讯全国主要港口:铁矿石库存:总计(45港口)库存:主要钢材品种:合计(右轴)16-02-2916-04-3016-06-3016-08-3116-10-3116-12-3117-02-2817-04-3016-02-29960010200108001140012000126001320013800万万万万8009001000110012001300140015001600万万万万资料来源：WIND 第一创业证券整理 而图9显示，以中国PMI中新订单－原材料库存来代表供求关系的变化，它明显是工业企业利润同比增速的先行指标，领先月份在3－5个月。而PMI中新订单－原材料库存自2016 年 12 月以来已经连续回落了 4 个月，回落幅度高达 4.7 个百分点，这意味着工业企 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6业利润同比增速的改善已经接近此轮库存周期的高点。因此，由供求关系变化引起的库存周期的见顶回落，将有以下几个特征：一是产量和库存增加；二是价格下跌；三是企业利润的下降。4月原煤产量同比为9.9%，比3月增加8个百分点；粗钢产量同比为4.9%，比3月增加3.1个百分比；水泥产量同比为2.4%，比3月增加2.1个百分点；十种有色金属产量同比为4%，比3月增加1个百分点。 图8 2017年以来钢材库存同比增速仍是2011年以来的较高水平 资料来源：WIND 第一创业证券整理 图9 供求关系的变化领先于企业利润水平的变化 数据来源:Wind资讯PMI:新订单:-PMI:产成品库存(右轴)工业企业:利润总额:当月同比15-Q115-Q215-Q315-Q416-Q116-Q216-Q316-Q417-Q117-Q215-Q1-8-404812162024%%23456789%%资料来源：WIND 第一创业证券整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 值得注意的是，4月PMI中原材料购进价格为51.8%，较3月大幅回落7.4个百分点。考虑到图4中PMI中原材料购进价格与PPI指数的高度正相关性。我们预期4月PPI同比将大幅回落1.3个百分点至6.3%，而实际值为6.4%，环比为－0.3%，这也是2016年7月以来环比首次出现负值。PPI环比的由正转负，对此轮库存周期的影响可以说是决定性的。 3 物价指数的预测 3.1 CPI同比：由上月的1.2%回升到本月的1.7% 从农业部发布的全国农产品批发价格 200 指数 2017 年 4-5 月的日度定基比走势图（图10所示）中看，农产品和“菜篮子”产品批发价格的200定基比指数自春节以来，有逐步回落的过程。具体而言，截止到2017年5月24日的农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数5月平均值分别为98.7和98.2，分别较4月平均值下跌1.9%和2.2%。 图10 2017年4-5月农业部“全国农产品批发价格200指数”走势图 资料来源：中国农业信息网 第一创业整理 在商务部监测的12类食品品种中，在今年5月前三周的平均价较4月平均价，12类品种中有5个品种上涨，7个品种下跌。在上涨品种中，水果价格的涨幅最大，达到4.4%。在下跌品种中，价格的猪肉跌幅最大，达到 3.3%；其次是蔬菜价格，跌幅在 2.9%；最后蛋类价格，跌幅达到2.3%。其它品种涨跌幅均不大，均不超过1%。 从统计局监测的50个城市主要食品价格变动情况看，今年5月20日之前的平均价较4月同期平均价，统计的8类品种中有4品种上涨，4类品种下跌。在上涨的品种中，水果的