下半年物价展望

敬请参阅最后一页特别声明在GDP平减指数连续负增长时，下半年的物价成为当前市场关注的重点之一。-0.6%，相比二季度平减指数-1%逐季回升。仍需努力实现名义GDP增速稳定在4%以上。 摘要连续9个季度负增长。风险提示 一、CPI的下半年展望相比于食品和原油价格对CPI的拖累，年初以来核心CPI震荡上行，6月核心CPI同比0.7%，创下2024年5月以来新高，核心商品取代服务成为核心CPI的主要支撑。一方面，随着服务消费完成初步修复，服务消费增速小幅回落，2025年1-5月服务零售同比5.2%，低于2023、2024年的20%、6.2%。需求端增速回落叠加供给端的修复，2025年1-6月服务CPI同比均值为0.4%，仅拉动CPI同比增长0.17个百分点（服务占CPI权重的45%左右），显著低于2024年同期0.9%的增速，也低于核心CPI增速。另一方面，受益于以旧换新政策以及居民内生动力修复，今年以来商品消费增速明显上行，1-5月商品零售同比增长5.1%，带动核心商品CPI同比震荡上行至6月的1%左右，拉动CPI同比增长0.33个百分点（核心商品占比在34%左右），显著高于补贴之前的商品价格走势。图表1：核心CPI是CPI的主要支撑（单位：%）来源：wind，国金证券研究所图表2：核心CPI内部结构的分化（单位：%）来源：wind，国金证券研究所-2-101234562016-012016-052016-092017-012017-05食品-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52022-012022-07服务同比 敬请参阅最后一页特别声明2017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05能源相关核心CPI拉动CPI:当月同比2023-012023-072024-012024-072025-01核心商品同比估算核心CPI 来源：wind，国金证券研究所下半年，核心CPI或在0.5%左右震荡，压力或在四季度。猪价和油价基数偏高，供需压力尚未缓和，或压制下半年CPI表现。后续关注以旧换新政策对核心商品价格的支撑。第一，核心商品价格三季度保持韧性，四季度或面临高基数压力。去年9月以来随着“以旧换新”政策落地，核心商品CPI同比震荡上行至1%左右，是2023年以来的高点。其中，家用器具6月同比增长1%，创2022年11月以来新高，是2023年2月以来首次转正。交通工具同比-2.8%（占CPI权重在4.1%左右），降幅明显收敛，拖累CPI、核心CPI同比0.11、0.15个百分点。三季度核心商品CPI有望维持韧性。近期政策开始治理行业内卷式价格战，《人民日报》发文表示，要破除“内卷式”竞争，推动行业摒弃单纯的价格竞争，追求更有“技术含量”的价值竞争。工信部表示，将加大汽车行业内卷式竞争整治力度。汽车工业协会也表示，企业不应采取无序“价格战”。行业价格战缓和叠加以旧换新政策延续，三季度核心CPI有望维持韧性。四季度核心商品价格或面临一定压力。去年下半年一共使用了1500亿的以旧换新资金，且主要集中在9月之后，但今年以旧换新资金使用节奏靠前，下半年仅剩1380亿，月均剩余金额在230亿左右。在高基数下，相关商品增速或有所降温，进而带动核心商品价格回落。图表4：主要耐用品价格的变化（单位：%）来源：wind，国金证券研究所-6-5-4-3-2-10122023-012023-012023-012023-012023-022023-022023-022023-032023-032023-032023-042023-042023-042023-042023-052023-052023-052023-062023-062023-062023-06 敬请参阅最后一页特别声明2023-072023-072023-072023-082023-082023-082023-092023-092023-092023-092023-102023-102023-102023-112023-112023-112023-112023-122023-122023-122024-012024-012024-012024-022024-022024-022024-022024-032024-032024-032024-042024-042024-042024-052024-052024-052024-052024-062024-062024-062024-072024-072024-072024-072024-082024-082024-082024-092024-092024-092024-102024-102024-102024-102024-112024-112024-112024-122024-122024-122024-122025-012025-012025-012025-022025-022025-022025-032025-032025-032025-032025-042025-042025-042025-052025-052025-052025-06交通工具同比家用器具同比 敬请参阅最后一页特别声明第二，服务价格或维持低位。2020年前后，服务价格走势表现出明显的区别，2011-2019年服务价格月均环比在0.2%左右，年均涨幅在2.3%左右，但2020年以来服务价格走势明显下滑，2020-2024年，服务消费价格环比均值在0.06%左右，年均涨幅0.8%。2025年服务价格继续偏弱，同比增速进一步下滑至0.4%左右。其中，1-6月旅游价格月均增速-0.4%，显著低于此前水平。旅游价格明显走弱，一方面是国内文旅消费修复进入瓶颈期。2024年按估算居民文化和娱乐类支出金额已经修复至2019年的107%。同时，在2024年人均假期出行支出修复至2019年的90%左右后，2025年人均消费继续位于90%左右，未见进一步上修。另一方面，行业供给也在持续修复，比如国内旅行社数量从2019年的3.9万家上行至2024年的6.5万家，2024年国内餐饮和住宿行业投资同比增长34.1%。供给端修复叠加消费增速回落，旅游价格开始转弱，旅游价格同比均值从2023-2024年的6.3%逐渐转为负增。展望下半年，随着服务消费完成初步修复，后续服务消费的中枢更多的取决于居民的收入水平和预期，考虑到下半年出口等扰动加剧，内生动力或略低于上半年，服务价格或维持低位。图表5：服务消费价格指数（单位：点）来源：wind，国金证券研究所（注：以CPI服务价格来计算CPI服务定基指数，2011年1月设定为100）图表6：人均假期消费支出修复进入瓶颈期（单位：%）来源：wind，国金证券研究所第三，食品价格在三季度面临高基数压力，四季度对CPI的拖累有所放缓。食品项占CPI的权重在18%左右，其中猪肉占比在1.2%左右。但受猪周期影响，猪价波动较大，很大程度上主导了CPI食品项同比走势。951001051101151201251302011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-03CPI服务定基指数CPI趋势1CPI趋势262%58%91%101%89%90%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%人均消费可比口径占比 敬请参阅最后一页特别声明从猪肉的供给来看，虽然年初以来猪价偏低，但受益于饲料价格回落、规模化养殖成本降低等因素，生猪养殖连续12个月保持正利润，上半年企业压降产能动力不足。2025年5月，能繁母猪存栏量4042万头，相当于正常保有量的103.6%，处于政策认定的绿色（能繁母猪正常保有量为3900万头左右，能繁母猪存栏量处于正常保有量的92%—105%区间为绿色区域，表示产能正常波动），同比增长1.2%。2024年下半年能繁母猪存栏量见底回升，按照产能周期，预计今年下半年的生猪供应较为充裕，近期政策对养殖企业二次育肥和能繁母猪产能的调控，更多的是对猪价的托底支撑，短期对猪价上行支持力度有限。因此，预计下半年猪肉将保持低位震荡，三季度猪肉价格偏弱，四季度随着天气转凉，进入年末猪肉消费旺季，叠加供给端压力小幅缓和，猪肉价格有望小幅回升。考虑到去年三季度猪肉平均批发价快速从5月的21元每公斤上行至9月的26.7元每公斤。在高基数影响下，三季度猪肉价格或明显负增长，并拖累食品CPI。6月CPI猪肉项同比-8.5%，是2024年4月以来首次转负，也揭开了后续猪肉同比负增长的序幕。图表7：食品CPI的环比季节性（单位：%）来源：wind，国金证券研究所图表8：猪肉价格走势（单位：%）来源：wind，国金证券研究所-4-3-2-1012341月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年过去三年均值2024年-100-50050100150200-50-40-30-20-1001020304050能繁母猪存栏变化率:滞后6期（左轴）猪肉价格同比（逆序） 敬请参阅最后一页特别声明第四，油价中枢回落，关注油价波动对CPI的扰动。原油相关商品占CPI的权重在3.5%左右（这里使用水电燃料及其他项估算权重），从历史经验看，国际油价对CPI原油相关项目的传导系数为0.3左右，即布伦特油价同比上涨1%，国内交通工具用燃料上涨0.32%。据此估算，国际油价每上涨10%，国内CPI上涨0.1%左右。上半年布伦特原油价格均值为71.9美元/桶，同比下滑14.7%，5月一度跌破65美元/桶。中东地区冲突加剧等虽然短暂推高油价，但持续性不强，6月末随着地缘冲突缓和，原油价格再度回落。下半年需求走弱叠加供给压力仍存，油价或继续面临下行压力。一方面，贸易战带来的透支效应逐渐显现，美国经济面临走弱风险，中国出口也面临下滑压力。OECD今年6月经济展望报告将2025年全球经济增速预测从3.1%下调至2.9%，将美国经济增速预测从2.2%下调至1.6%。另一方面，OPEC+的增产或将延续，7月5日OPEC+主要成员国同意在8月份把石油产量增加54.8万桶/日，超出市场预期。需求疲弱叠加供给扩张或造成原油供需错配加剧，油价下跌。5月国际能源署报告预计2025年全球石油库存将平均增加72万桶/日。参考EIA估算，下半年原油价格或在66美元/桶左右波动，同比去年下滑22%，跌幅明显大于上半年，并对CPI增速形成明显拖累。后续需要关注地缘政治事件对原油价格的扰动。图表10：布伦特原油价格（单位：美元／桶）来源：wind，国金证券研究所总的来看，三季度在以旧换新和反内卷政策的支撑下，核心CPI有望维持韧性，但是CPI同比增速在猪肉和油价的基020406080100120140布伦特原油现货价现货价:布伦特原油:预测值 敬请参阅最后一页特别声明数拖累下或维持低增长，预计增速或在-0.1%左右。四季度核心CPI预计有所走弱，但随着食品项的拖累放缓，CPI同比增速或有望回升至0%左右。图表11：不同假设下的CPI同比增速估算（单位：%）权重乐观中性悲观乐观中性悲观食品17.7%-0.8-1.3-1.80.2-0.4-0.8原油相关3.5%-5-6-7-4-5-6其他商品33.5%10.80.60.70.60.5服务45.3%0.70.50.30.60.40.2核心CPI78.8%0.80.60.40.60.50.3CPI同比100.0%0.2-0.1-0.40.30.0-0.3三季度