尿素龙头企业，化工业务占比逐步提高

中国心连心化肥(1866.HK)：庄怀超Charles Zhuangcharles.zhuang@gpf.com.hk2025年7月2日 投资要点➢国内氮肥行业龙头，尿素产量全国第一➢公司具备成本优势，积极进行降本增效➢发展中高端复合肥，响应国家化肥减量替代政策➢向产业链下游延申，发展多种精细化工品➢加强科技研发，实施差异化发展战略➢重视农化服务，打造“研、产、供、销”一体化服务平台 2 目录➢国内氮肥行业龙头，深耕行业数十载➢尿素行业产能扩张，公司具备规模优势➢复合肥产能扩张，销量不断提升➢发展下游精细化工品，一头多尾柔性调节生产➢分拆深冷能源独立上市，发展特种气体板块➢盈利预测及风险提示 3 专注主业，深耕行业数十载图：河南心连心化学工业集团股份有限公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，环球富盛理财1969年：公司开始筹建新乡化肥厂1995年：“尿改”工程一次开车成功，年产尿素6万吨。2002年：列入国家计划的“双高一优”工程建成投产，年产尿素30万吨、复合肥20万吨、甲醇5万吨。2003年：新乡化肥总厂改制成为股份制民营企业“河南心连心化工有限公司”.1974年：公司新乡化肥总厂扩建工程投运，年产合成氨5000吨。河南心连心化学工业集团股份有限公司是一家集研发、生产、销售、服务为一体的大型煤化工集团。始建于1969年，2003年改为股份制企业，2009年在香港上市。现有河南、新疆、江西三大生产基地，公司是国内单体规模和单位产品盈利能力一流的尿素企业，产品涉及化肥、基础化工品、化工新材料、新能源化学材料等三十多种产品。尿素产销量行业领先，复合肥产销量位列行业第一方阵。下属公司的腐植酸、车用尿素、糠醇、二氧化碳、高端封头、医药中间体等产品名列所在行业前茅，“车用尿素、腐植酸肥料、高压法三聚氰胺、糠醇、二甲醚”五大品牌产品畅销市场。 42009年：1）公司香港上市成功，成为国内唯一一家新加坡、香港两地上市的化肥企业。2）复合肥总产能达到60万吨2011年：收购新疆天利煤矿100%股权2014年：1）公司从新加坡退市，2）复合肥总产能增至110万吨2015-2018年：1）收购新疆天欣煤矿100%股权；2）公司糠醇项目、新疆三聚氰胺项目、九江复合肥一起陆续投产。2019-2022年：1）于2019年改为股份制公司；2）2020年：心连心公司产业升级项目开车成功；3）2022年：江西心连心复合肥2#高塔项目开车成功。1）2023年，心连心绿色制造项目尿素工程项目开车；2）2024年，公司心连心新疆基地聚甲醛项目建成投产。 公司以“以肥为基，肥化并举”作为发展战略。化肥作为有明显季节性的产品，盈利水平随市场波动变化非常大，为了解决这个问题，公司从自身的特点和优势出发，以低成本的合成气为核心，以及氢气、氮气、合成氨等基础化工原料的优势，向煤化工下游及相关多元化发展。目前，公司已经形成甲醇、二甲醚、三聚氰胺、糠醛、糠醇、DMF等一系列产品，并灵活调节产品结构的弹性生产模式。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，环球富盛理财以肥为基，肥化并举公司化肥板块主要业务情况产品类型具体产品尿素成品尿素（水触膜尿素、控失尿素、聚能网尿素、黑力旺腐植酸尿素、普通大、中、小颗粒尿素）复合肥近百种配方，分为腐殖酸系列、控失系列、硝基肥系列、专用肥系列、氨基酸系列、水溶肥系列、常规肥系列等公司化工板块主要业务情况产品类型产品介绍甲醇结构最为简单的饱和一元醇，又称“木醇”或“木精”，是无色有酒精气味易挥发的液体。二甲醚在常温常压下是一种无色气体或压缩液体，具有轻微醚香味，属于清洁能源。产品等级主要有燃料级（99%）、气雾剂级（99.9%）、化妆品级（99.99%）三聚氰胺俗称密胺、蛋白精，是一种新型环保产品，主要用途是生产三聚氰胺-甲醛树脂车用尿素溶液车用尿素是SCR方案的必需添加剂。SCR方案在国Ⅳ柴油车尾气排放处理系统中具有明显优势，随着柴油车国四排放标准被各城市逐步推行，车用尿素的需求或现井喷。中间体用于药品合成工艺过程中的一些化工原料或化工产品液氨液氨是一种无色液体，有强烈刺激性气味，是一种一种重要的化工原料糠醇化学式为C5H6O2，为无色至淡黄色透明液体，分子量98.0999。是一种重要的有机化工原料DMF中文别名N,N-二甲基甲酰胺，分子式C3H7NO，分子量73.09，密度0.9487. 5上游下游应用2024年收入占比2024年产能煤炭、天然气化肥、复合肥31.59%390万吨氮磷钾任何两种或三种的化肥农业生产25.92%495万吨上游下游应用2024年收入占比2024年产能煤炭、焦炭、天然气、空气蒸汽烯烃、甲醛、二甲醚、MTBE、醋酸、精细化工等多种有机产品，农药、医药11.58%108万吨甲醇民用燃气、工业锅炉、商业餐饮等领域30万吨尿素木材、塑料、涂料、造纸、纺织、皮革等行业3.20%12万吨32.5%的高纯尿素和67.5%的超纯水柴油车1.63%150万吨基础化学品原料药2.10%天然气、煤炭、焦炉气尿素、磷肥、氯化铵、硝酸糠醛加氢染料，清漆、酚醛/呋喃树脂6万吨二甲胺、甲醇和甲酸铵皮革、鞋类和纺织品杀菌和防霉；水果等防霉保鲜20万吨 6公司目前在河南新乡、江西九江、新疆玛纳斯设立三处大生产基地，用于生产及销售尿素、复合肥、甲醇、二甲醚、DMF等产品；公司于辽宁葫芦岛建立复合肥小基地，一期产能已投产。同时，公司计划于广西金昌、新疆库车等地建立小基地，形成大基地+小基地的生产布局，提升市场竞争力。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，环球富盛理财“大基地+小基地”布局，提升市场竞争力表：公司各个基地建设情况 公司2021-2024年营业收入分别为169.2、231.6、235.9和231.3亿元，分别同比+60.8%、+36.9%、+1.85和-1.96%；实现归母净利润分别为12.9、13.3、11.9和14.6亿元，分别同比+272.2%、+2.5%、-10.5%和+23.0%；实现扣非后净利润分别为12.7、12.8、10.5和14.6亿元，分别同比+341.9%、+1.1%、-18.3%和39.2%。公司2021-2024年销售毛利率分别为26.1%、18.9%、17.8%和17.0%，销售净利率分别为10.5%、7.8%、6.9%和8.7%。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，环球富盛理财2024年归母净利润同比增长23%图：公司2020-2024年收入及净利润（亿元）及增速（%）-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.0050.00100.00150.00200.00250.0020202021202220232024营业总收入（亿元）净利润（亿元）同比(%)营收净利润同比(%) 7图：公司2020-2024年销售毛利率及净利率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020202021202220232024销售毛利率(%)销售净利率(%) 随着公司化工项目不断投产，公司化工业务收入占比不断提高。公司化肥业务（尿素、复合肥）收入占比从2016年的81%下降至2024年的58%，化工业务（甲醇、二甲醚、三聚氰胺、中间体、车用尿素溶液等产品）收入占比从2016年的9%上升至2024年的37%。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，环球富盛理财化工板块占比不断提高图：公司2024年各板块业务收入占比（%）尿素32%复合肥26%甲醇11%二甲基甲酰胺5%三聚氰胺3%中间体2%车用尿素溶液2%贸易产品5%其他产品14% 8图：公司2024年各板块业务毛利润占比（%）尿素46%复合肥23%甲醇6%二甲基甲酰胺3%三聚氰胺5%中间体1%车用尿素溶液2%贸易产品5%其他产品9% 费用率及负债率水平不断下降公司的费用率及负债率水平不断下降。公司费用率从2020年的16.2%下降至2024年的8.29%。2024年，集团持续优化债务结构，抓住利率下调的窗口期，积极置换高成本贷款，降低融资成本，2024年的财务成本同比减少约15%，资产负债率同比下降2.4个百分点。公司资产负债率从2020年的69.3%下降至2024年的61.5%。图：公司2018年-2024年的费用率（%）注：公司费用率计算为毛利率-净利率资料来源：公司公告，公司官网，WIND，环球富盛理财024681012141620202021202220232024 图：公司2020-2024年资产负债率（%）90102030405060708020202021202220232024 总成本领先和差异化发展战略，重视科学技术创新公司贯彻总成本领先和差异化发展战略，重视科学技术创新，建立了先进的科研平台和研发体系，目前建有国家企业技术中心、博士后科研工作站等科研平台，拥有通过国家认可（CNAS）和资质认定（CMA）的实验室，公司是国家高新技术企业，掌握先进煤气化技术，拥有国家企业技术中心、中国氮肥工业（心连心）技术研究中心、博士后科研工作站、水肥一体化研究中心、国家认可实验室等科研平台。公司连续十三年（2011年-2023年）被国家工信部和石化联合会评为“合成氨能效领跑者标杆企业”，获评环保绩效评价A类企业。公司多年来坚持技术创新及产品创新，持续推行科技成果转化，目前累计申请专利500项，获得授权专利430项，省部级以上科技进步奖9项，市级科技进步奖5项。同时，公司先后和中国科学院、中国农科院等科研高校建立了产学研合作关系，并联合成立互动小组，从事新产品、新技术的开发和人员培训，这都使企业在行业内的技术水平迅速提升，达到国内领先水平。图：公司获得奖励资料来源：公司官网，环球富盛理财10 公司的尿素业务具有成本优势公司的尿素业务具有成本优势。2024年，尿素行业的主要上市公司阳煤化工、中国心连心化肥、赤天化、华鲁恒升、四川美丰、湖北宜化、泸天化和河化股份的尿素业务的毛利率分别为24.69%、24.11%、24.11%、21.82%、21.25%、5.54%、4.21%和1.51%。2020-2024年，尿素行业主要上市公司的尿素业务毛利率的平均值分别为15.75%、20.58%、21.26%、20.07%和16.25%；公司的尿素业务毛利率分别为27.33%、33.52%、27.96%、29.19%和24.69%，分别高于平均值11.58、12.94、6.70、9.12和8.44个百分点。图：主要上市公司的尿素业务毛利率（%）资料来源：wind，环球富盛理财注：华鲁恒升、泸天化未披露尿素业务毛利率，采用化肥的毛利率010203040502020中国心连心化肥湖北宜化阳煤化工 112021202220232024赤天化四川美丰华鲁恒升泸天化河化股份 刘兴旭为公司实控人根据公司官网，刘兴旭为公司实控人，直接持有公司0.05%股份，Pioneer Top Holdings Limited为公司最大股东，持股33.29%，该公司实控人也为刘兴旭。在对外投资上，公司投资多家全资及控股子公司、孙公司，具体包括100%全资子公司河南心智联企业管理有限公司、河南氢力能源有限公司，76.43%控股子公司河南心连心化学工业集团股份有限公司。图：公司股权结构图（截至2024年）资料来源：公司官网，环球富盛理财Pioneer TopHoldingsLiminted33.29% 刘兴旭张庆金中国心连心化肥有限公司0.05%0.04%54.72%12 公司重视股东回报公司高度重视股东对股息方面的意见，亦就公司的实际财务状况、长远发展需要和投资机遇等因素来制定每年的派息。近年来，公司分红总额及股息率不断增长，2024年，公司现金分红总额3.52亿元，每股股利0.27港元，股息率5.23%。图：公司上市以来分工情况资料来源：公司年报，环球富盛理财5,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0