兴证电子 长鑫存储启动IPO辅导，解读产业链投资机会

1、长鑫基本情况与产能扩张 •公司定位与业务范围：长鑫是国内最大的从事DRAM设计与生产的IDM模式公司，成立于2016年，团队技术研发与创新经验丰富。其产品覆盖DDR4、DDR5、GDDR4、GDDR5等主流DRAM类型，均已商业化，广泛应用于手机、PC、服务器等移动终端。 •市场地位与产能增长：长鑫近年市场份额快速提升。产能扩张上，2021年DRAM月产能约6万片，2024年底接近20万片，2025年底有望达30万片，产能爬坡快。以2025年全球DRAM月产能200万片计算，年底长鑫市场份额或达20%，与美光相当，扩产幅度大且激进，份额提升快。 2、长鑫HBM研发进展 •HBM技术与市场需求：HBM是3D堆叠DRAM技术，相比普通DRAM，具备高带宽、低延迟、低功耗特点，主要应用于高性能计算，如AI和数据中心服务器。AI的高速发展推动HBM市场规模快速扩张，2024年全球HBM市场规模约170亿美金。未来，随着AI服务器持续起量，HBM市场空间将进一步增长。目前，HBM市场由海外大厂海力士、三星、美光垄断。 •长鑫HBM研发节奏：目前，海外市场主流HBM技术为HBM3E，2025年年底将发布HBM4。国内长鑫主导HBM产业发展，当前主要聚焦HBM2系列，其HBM2产品于2024年下半年量产。2025年年底有望交付HBM3系列产品，2026年HBM3将全面量产，2027年可能启动HBM3E研发。不过，长鑫与海外主要厂商在技术代际上仍有差距。 3、关联公司受益分析 •兆易创新合作与业绩：兆易创新与长鑫的合作模式经历了演变，早期以长鑫代销其DRM产品为主，后逐渐转为以兆易自研DRM产品由长鑫代工。从关联交易金额来看，2022年至2025年，代工采购金额呈现快速增长趋势，2022年约为2.75亿人民币，2025年接近12亿，增幅显著。行业层面，DRAM4价格近期快速上涨，现货价格已涨1-2倍，部分型号涨幅接近两倍，甚至超过DDR5价格。主要原因在于海外原厂（如三星、海力士）因重心转向DDR5和HBM产品，逐步缩减旧款DRAM4产能，并计划于2025年年底完全停产 DRAM4。当前DRAM4市场中，海外厂商占据六七成份额，若其全部退出，国内厂商（包括兆易创新、南亚、华邦等）将迎来较大成长机会。从短期看，三季度DRAM4价格预计仍有明显上涨，兆易创新凭借与长鑫的产能合作优势，叠加行业价格持续上涨，其业绩环比有望实现较大提升。 •精智达设备进展与空间：精智达主要为长鑫提供封装检测设备，包括老化修复设备、探针卡等成熟设备。目前其FT低速机已获得批量订单并实现出货，下半年订单将继续增长；高速FT机及CP测试机计划于2025年年底完成验证，若验证通过，高速FT机及CP二代机未来成长预期较高。当前海外设备供货周期长，客户处于缺货状态，需求旺盛，供给侧成为主要限制因素。从长鑫扩产与精智达收入的对应关系看，长鑫扩产1万片约对应精智达5亿收入，若扩产10万片则对应50亿收入。按20%的净利率测算，利润约为5亿；若以30倍估值计算，该业务对应150亿空间。叠加其显示业务约40-50亿的估值，精智达整体估值预计可达200亿左右。 4、设备端投资机会 •前道设备需求与标的：长鑫DRAM晶圆端17nm扩产，单万片设备开支约70-80亿人民币。各类设备价值量占比与先进逻辑或逻辑产线相近，光刻机占20%、刻蚀20%、CVD约12%、AOD4%、PVD4%、量检测设备7%、清洗设备6%，热处理、涂胶显影、CMP、离子注入设备各占4-5%。国产化率上，刻蚀和CVD等薄膜沉积类设备产线约30-40%（合肥产线更高，北京部分未达）；量检测、涂胶显影、离子注入等设备不到10%。从价值量看，北方华创供应设备价值量最高，其次是中微和拓荆。长鑫订单占比上，华海清科和拓荆接近20%。综合考虑，前道设备重点关注北方华创和华海清科。 •HBM后道设备需求与标的：HBM分测端单万片设备开支，除去TSV部分约20亿人民币。后道设备主要有测试机、CMP设备、涂胶显影机等。价值量占比及厂商布局上，芯源微是国内涂胶显影龙头，近两年布局临时键合机和解键合机，去年进入批量订单状态，下游合作推进，HBM订单占比近13%；精智达供应存储测试机等；华海清科CMP设备在厚道设备中价值量占比约12%-13%。综合考量，HBM封装端重点关注芯源微、精智达和华海清科。 5、材料端投资机会 •大类材料受益标的：长鑫现有产线的主要材料供应商中，长兴场口较高的头部公司主要包括雅克科技、安集科技及广钢气体。从收入敞口看，雅克科技去年收入敞口超10%；安集科技去年收入敞口约8%。广钢气体的收入增长主要受益于项目驱动，前两年因合肥长鑫二 期项目产能陆续投产获得收入增长，今年其承接的北京长兴吉电二期项目也将随客户进展，成为公司今年收入增量的重要贡献主体。当前估值方面，广钢气体今年对应市值的PE约为37倍，雅克科技PE约为21倍，安集科技PE同样约为37倍。展望未来，材料公司基本面边际向上趋势有望持续，下游除长鑫外，中芯国际及长存的新产能释放将带来需求增长，未来两到三年行业具备成长性。 •HBM材料潜在标的：国内HBM产线及资本开支目前处于早期阶段，上海等地的资本开支尚待释放。在此背景下，HBM材料端需重点关注有海外客户端验证进展的小市值标的。具体来看，华海诚科主要提供HBM中GMC（颗粒状环氧塑封料）材料，目前其HBM相关产品正处于送样验证过程中；联瑞新材作为GMC上游供应商，供应高端硅粉（包括球硅及low阿尔法球硅），其low阿尔法球形二氧化硅等产品已通过HBM客户端部分验证，且公司已布局相关产能。随着HBM需求端及公司产能端的释放，该领域将为两家公司业务带来新的增量补充。