收购Core Scientific，加速布局AI数据中心

事件：当地时间7月7日（周一），AI云服务巨头CoreWeave (CRWV.O)宣布将以约90亿美元的全股票交易收购加密货币数据中心运营商CoreScientific (CORZ.O)。CoreWeave股价当日下跌3%，7月8日续跌5%；CoreScientific股价当日则重挫近18%，7月8日续跌5%。此前，在媒体报道双方正在进行收购谈判后，两家公司股价于6月底均出现上涨。 交易条款 ➢换股比例：Core Scientific股东将按1:0.1235的比例换取CoreWeave股票，交易完成后预计持有合并后公司低于10%的股权。该收购报价相当于每股20.40美元，较6月下旬首次出现潜在交易谈判传闻前CoreScientific的收盘价溢价近66%。 ➢时间表：交易预计于2025年第四季度完成，需通过美国监管审批及双方股东批准。 交易影响 ➢资产转化：Core Scientific作为比特币矿企，其核心价值并非技术专利，而在于高能耗数据中心资产及长期电力合约。这些由加密货币扩张周期催生的重资产，现正被战略性地重新定位为AI算力基础设施。交易完成后，CoreWeave将直接掌控Core Scientific旗下现有1.3GW电 力 容 量的 数 据 中 心 资 产 （ 其 中 约840MW已 签 约 支 持CoreWeave业务，约500MW用在挖矿上，未来CoreWeave有可能将挖矿用的数据中心改为高性能计算（HPC）用途，或是剥离挖矿业务），获得关键电力资源所有权及未来逾1GW的扩容潜力。 数据日期：2025年7月8日资料来源：彭博，国信证券（香港）财富研究部整理 ➢成本重构：全股票交易模式规避了现金支出压力。通过垂直整合，CoreWeave彻底规避了原租赁模式下产生的逾100亿美元未来租赁成本；同时，通过业务整合，预计到2027年底实现年化超5亿美元运营成本优化（主要源于管理费用精简与电力运营效率提升）。 ➢供应链控制：在获得英伟达GB300 NVL72系统首批交付仅一周后，CoreWeave便通过此次并购，完成了从芯片（NVIDIA GPU）、互联技术（BlueField DPU）到数据中心（Core Scientific）的完整闭环，彻底重塑了传统云计算企业依赖第三方数据中心的运营模式。 融资优化：资产所有权将释放约50亿美元融资空间，未来有望引入增量资本，降低加权平均资本成本（WACC）。 JING YI, CFASFC CE No.：BRQ314+852 2899 6747jessiejing@guosen.com.cn 交易实质 本次交易进一步印证，算力竞争已深化为底层能源资源争夺。云服务巨头正加速从依赖电力租赁转向掌控核心电力资产，微软、亚马逊近期竞购核能公司的根本动因正在于此。加密货币扩张周期催生的闲置电力基础设施，在AI算力需求爆发下迎来价值重估。Core Scientific于2024年破产重组后，虽已尝试将数据中心利用率从加密挖矿转向高性能计算（HPC）托管，但后者收入贡献度仍不足5%，CoreWeave的介入则有望使上述闲置电力资源高效转化为AI算力引擎。 股价表现 交易公告发布后，CoreWeave股价表现不佳，主要原因有： ➢市场对估值泡沫的担忧。该收购价较6月下旬首次出现潜在交易谈判传闻前Core Scientific的收盘价溢价近66%，较Core Scientific去年破产重组时约10亿美元的估值溢价800%。尽管Core Scientific拥有1.3吉瓦电力容量，但其2024年净亏损高达13亿美元，且约80%收入依赖波动性极强的加密货币挖矿。市场认为此次收购隐含过高风险溢价。 ➢股权稀释与交易结构风险。全股票交易方式直接导致CoreWeave原有股东股权被稀释，且交易价值受股价波动影响较大。 ➢CoreWeave短期财务压力或加剧。公司自身维持高杠杆运营，85%的资本支出依赖债务融资，融资成本高企。收购Core Scientific虽可节省长期租赁成本，但加密矿场改造涉及液冷系统适配、电网波动缓冲及算力密度提升等系统性工程，可能会增加短期资本开支，进一步挤压现金流。 展望后市，我们预计CoreWeave在2025年Q3-Q4的利息支出攀升与矿场改造开支或扩大亏损规模，短期内股价可能承压震荡。长期来看，建议投资者重点关注CoreWeave与微软、OpenAI等核心客户的合约续签情况及预付款履约进度，及公司能否以更低利率获取增量融资，优化资本结构。 相关标的 比特币矿商凭借规模化电力基础设施与专业能源管理能力，天然适配AI数据中心的高能耗需求。除Core Scientific外，美股市场已涌现多家成功转型AI的矿企代表，例如： ➢IREN(IREN.O) ◼最新运营数据显示，公司年中50 EH/s的挖矿算力目标已达成。该公司已暂停超过50EH/s目标的进一步比特币挖矿扩张，转而专注于建设其AI业务；◼部署约2,400台英伟达Blackwell GPU扩展AI算力服务。 ➢Applied Digital(APLD.O) ◼2022年从加密货币挖矿基础设施转向AI/HPC领域，聚焦大型数据中心建设；◼与CoreWeave签订总价70亿美元、租期15年的算力服务协议。 ➢Cipher Mining(CIFR.O) ◼2024年初宣布从比特币挖矿转向数据中心开发；◼获软银5,000万美元股权投资（认购1,040万股普通股），资金将专项投入HPC与AI数据中心建设。 风险 AI算力需求不及预期；Core Scientific整合进度不及预期；融资成本上升；资本负债率恶化。 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings:The Benchmark:NASDAQIndex Time Horizon:6 to 12 months BuyRelative Performance>20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.AccumulateRelative Performance is 5% to20%; or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.NeutralRelative Performance is-5% to 5%; or the fundamental outlook of the company or sector is neutral.ReduceRelative Performance is-5% to-20%; or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable.SellRelative Performance <-20%; or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable. Sector Ratings:The Benchmark:NASDAQIndex Time Horizon: 6 to 12 months OutperformRelative Performance>5%; or the fundamental outlook of the sector is favorable.NeutralRelative Performance is-5% to 5%; or the fundamental outlook of the sector is neutral.UnderperformRelative Performance<-5%; or the fundamental outlook of the sector is unfavorable. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates servesas an officer ofthe listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively “Guosen Securities (HK)”) has no disclosable financialinterests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guosen Securities (HK) has noinvestment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individualemployed by thelisted companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rather than profit madeas a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealingagreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investmentbanking or other business(such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in such securities) with the listed companies. Individuals ofGuosen Securities (HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy orcompleteness ofsuch information is not guaranteed by Guosen Sec