电子行业2025年中期投资策略：行业供需弱平衡，关注AI与国产化机会

➢从中国半导体产业周期性来看，目前处于供需弱平衡阶段，2025H2或继续弱平衡趋势；从成长性角度看，面对海外管制，国产化动力充足，长期发展机遇较大。半导体产业首先是一个周期行业，具备周期产业的价格、库存、产能供给、终端需求等基本要素，价格与库存是反映短期周期属性的高频关键指标，终端需求是驱动行业创新发展的关键，而产能供给与产能利用率是供给中长期指标。半导体经过长期发展，已经成为一个全球化的产业，以美欧日韩等发达国家在整个产业链上占据主导地位，我国产业发展相对缓慢，国产化需求长期较高。根据最新的数据跟踪，全球半导体需求弱复苏，供给端相对充裕，部分存储产品价格由于产能控制快速回升。整体产业弱平衡，但国产化进程不断加速，我国半导体企业长期发展机遇可观。➢当前存储模组价格有所回暖，存储芯片价格继续回升；2025H1年全球销量相对低迷，终端需求表现较弱，企业库存依然较高，2025H2 或继续保持底部弱复苏的趋势。全球半导体产品销售额2025年1-4月份累计同比为18.93%，硅片出货面积2025Q1同比为2.19%，硅片销量从2024年底部来看已经有所回暖。从产品价格看，多数产品底部震荡，对终端需求更为敏感的存储模组价格2024Q4以来涨幅0-135%不等，存储芯片价格涨幅在10-220%之间不等。从库存来看，CPU、存储、模拟、MCU的全球龙头标的库存水平普遍处于历史高位，国内企业库存水平也保持相对高位。供给端来看，短期晶圆厂稼动率有所提升，整体在八成左右；半导体设备采购额快速增长，1-2年内的产能扩张保持平稳。整体看，我们认为当前芯片价格在触底缓慢反弹，存储价格大幅上涨；库存依然较高，但减值损失或降低；供给端扩产平稳，产能利用率较充裕，关键要看需求端是否持续改善，大概率在2025H2全球保持弱平衡的阶段。➢结合全球半导体随着AI发展出现，全球终端需求出现弱复苏；AI眼镜等新产品或将大幅增长，上游零组件或将受益量价齐升。全球随着 ChatGPT的问世，AI进入到一个全新的发展阶段。AI产业快速增长，带动了诸多例如算力芯片、光模块、高端存储等多个上游产业快速发展，我国部分企业充分享受AI时代高速发展与国产替代高速发展的红利。AI云端的高速发展，同时也带动了端侧的创新，AI赋能新产品，带动了零组件的升级，AIOT进入到一个可以持续创新迭代的阶段。我们认为长期来看，AI不仅给我们的生产、生活带来降本增效的功能，而且还给我们的生活带来新的感受、体验、便捷，开创了诸多新的需求。AI产业的发展，给云端与端侧均带来了发展机遇。➢面对全球半导体管制的压力，我国半导体产业加速发展的决心不可动摇，国产化进程的加速更离不开上游设备、零组件、材料的升级换 代，国产化机遇长期较大。我国半导体产业发展关系到长期核心科技进步的速度，特别是在AI时代快速发展的同时，我们遭受到了全球的管制，客观来讲我们在上游核心产业链环节与海外存在较大差距，国产化程度还有较大发展空间。但我国半导体进步的步伐毫不动摇，随着时间积累，我们上游设备、零组件、材料的国产化程度会不断提升，相关的企业也将受益我国半导体产业不断进步发展。 — ➢主线一：AI创新—算力芯片+光模块+光芯片理由：（1）AI大模型引入后实现云端AI的巨大进步，AI服务器高速增长；（2）数据中心建设驱动算力芯片与光模块大量受益，国内 外企业长期受益行业量价齐升；（3）长期看光模块产业升级与核心芯片国产化加速发展趋势不变。关注：寒武纪、海光信息、龙芯中科、源杰科技、中际旭创、光迅科技、新易盛、天孚通信 ➢主线二：AI端侧—AIOT相关的SOC、蓝牙、WiFi等芯片理由：（1）AI由云端到消费端的产品陆续推出，AI PC与AI手机在云端接入大模型，端侧实现部分本地AI运算，驱动算力芯片等组件 增长；（2）AI加持TWS耳机、智能手表、智能家居，带动新的产品消费，零组件量价齐升；（3）AI端侧应用下的AI眼镜、AI机器人等产品陆续问世，未来随着AI科技不断渗透，更多创新科技产品走进生活，整个上游产业链将继续受益。 关注：乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技、晶晨股份、翱捷科技、泰凌微 ➢主线三：国产供应链—设备+材料+零组件理由：（1）海外对中国大陆的半导体全面管制集中在先进逻辑与存储产业，上游供应链国产化紧迫性急剧上升；（2）我国自主可控 企业在设备、设备零组件、材料、EDA多个领域全球供给占比较低，国产空间巨大；（3）国内部分企业在一些细分市场完成0-1突破，多数细分市场已经量产到部分28nm产品，甚至部分企业量产到5nm制程产品，国内大型存储与代工厂新建晶圆厂对国产供应链的比例或有较大幅度提升，国内相关企业受益国产化加速与产业长期增长的红利。关注：中微公司、北方华创、华海清科、拓荆科技、芯源微、中船特气、华特气体、安集科技、晶瑞电材、富创精密、新莱应材 ➢风险提示：国际供应链风险，消费需求不及预期风险，产能过度扩张风险。 半导体全球产业链特征： （1）产业链布局全球：半导体的上下游产业分布在全球各个经济体，专业分工细化复杂；半导体产业发展离不开全球之间的贸易合作； （2）美国占据多个产业的核心地位：绿色企业名称为各个细分行业中所属美国的企业，美国在先进技术领域具备长时间的积累，相对来说具备较强的话语权； （3）中国与海外巨头的生态差距多样：主要体现在供应链全面性、技术积累的时间与深度、汽车工业等品牌巨头依然以海外企业为主。 ➢全球半导体指数走势的一致性：大部分年限内中国半导体与美国费城半导体指数走势相似，全球表现较强的周期一致性。➢中国与美国半导体指数差异性：2023-2024年，费城指数上涨，中国半导体指数下跌，主要是享受AI结构机遇的企业龙头大量分布海外。➢2025年分析与展望：美国费城指数受关税、AI利空下行后又快速恢复，申万半导体指数整体宽幅震荡，供需弱平衡，以AI等结构性机会为主，2025H2大概率或继续以AI及国产化设备等机会为主。 —1-6 ➢指 数 与 基 本 面 整 体 正 相 关 ，长 期 趋 势 向 上 ： 全 球 半 导 体销 售 额 与 申 万 半 导 体 指 数 也呈 现 周 期 波 动 ； 并 且 长 期 趋势 向 上 ， 说 明 了 半 导 体 成 长性 特 征 。 ➢指 数 领 先 基 本 面 变 化 ： 基 本上 半 导 体 指 数 波 动 通 常 快 于基 本 面 变 化1-6个 月 时 间 。 ➢全 球 半 导 体 周 期 波 动 与 全 球宏 观 周 期 密 切 相 关 ： 半 导 体是 一 个 全 球 化 行 业 ， 下 游 需求 涉 及 各 行 各 业 ， 半 导 体 周期与全 球经济周期密切 相关。 ➢波动幅度大：申万半导体近10年市盈率波动幅度巨大，市盈率数值在30-190之间波动，相对价值波动幅度大于基本面。➢戴维斯双击与双杀：在半导体顺周期里，企业盈利好转，同时估值也更高；半导体逆周期里，企业盈利恶化，同时估值更低。➢未来展望：短期内估值提升幅度较大，建议关注国内半导体企业长期发展机遇与短期的市场催化机遇，比如AI行业与国产化。 ➢半导体估值：截止2025年7月8日，5年估值分位来看，PB/PE/PS分别是46.82%/66.42%/54.54%，近期上涨后估值分位数快速提升。➢海内外市场对比：中国半导体与美国费城半导体对比来看，美国指数处于历史高分位，中国市场在近期大涨后，估值分位已经上升较多。➢中国半导体发展预期：市场预期波动较大，最终反映在估值水平上；我们看好长期发展机遇，建议在估值相对低分位时布局长线投资。 半导体全球化周期：（1）供给侧：长期看产能规划、资本开支， 短期看设备采购、产能稼动率。（2）需求侧：长期看新科技新产品驱动；短期看终端库存、企业库存、日销售额订单。（3）芯片价格：反映周期波动的高频指标。中国半导体发展：（1）技术0-1的积累：政策、金融、信创等频繁刺激下，各个细分市场逐步完成；（2）产能布局受限：逻辑与存储进步减缓；功率与模拟在积极推进；（3）进口替代：中低端为主，高端缺口；中国资本市场：（1）全球价格的接收端：由全球大厂控制价格锚，我国价格多数折扣；（2）销售量边际影响加倍：龙头掌握渠道，剩余市场国内企业内卷；（3）资本市场受量价预期影响：短期看全球价格波动，中期看需求好转，长期看内生增长的竞争力。 全球半导体周期：（1）3-7年周期：本轮周期底部是2023年，2024年已经有初步回暖趋势，2025年大概率继续回暖。（2）底部判断的依据：供给侧是否持续，需求侧是否量增，价格端回升的幅度如何。（3）2025年H2展望：2024年受益AI快速发展崛起，2025年或继续受益AI全球高增长。 ➢半导体销售额：全球半导体销售额是价格与销量的综合体现，销售额呈现显著的周期变化，销售额增速拐点通常是周期拐点。➢销售额的重要影响要素：芯片价格波动、芯片销量、库存水平、电子终端产品下游需求、新型科技产品需求。➢2025年H2展望：销售额1-4月份累计同比18.93%，需求呈现弱复苏趋势，预计2025H2继续保持弱复苏趋势。 ➢模组价格呈现周期波动：模组价格对下游需求变化较为敏感，价格波动幅度较大，反映下游需求变化的高频指标。➢2025年H2展望：2025年以来，模组价格由于下游需求逐步复苏，全球供给端收缩，价格有所回升，预计后期或继续保持增长趋势。 ➢存储芯片价格更多反映晶圆产能供需指标：存储芯片是存储模组上游，存储颗粒价格由晶圆厂与模组厂报价决定，存储芯片价格更多的是由晶圆生产供需关系决定，反映了芯片生产的供需状态，由于存储芯片的寡头垄断供应，原厂具备相对更大的话语权。➢存储芯片价格周期波动、波动幅度巨大：由于供给寡头垄断，需求频繁变化，存储芯片的价格波动剧烈，尤其在行业周期向上，需求旺盛阶段，原厂通常控制晶圆厂稼动率提升产品价格。➢2025H2价格展望：2025年以来存储芯片价格上涨，主要是需求结构性复苏，供给端有出清，价格保持上涨趋势。 ➢硅片出货面积初步反映全球芯片需求量：单个晶圆可以切割几百到上万不等芯片，乘以良品率后就是功能完整的芯片。➢2025H2硅片出货面积或继续增长：硅片出货面积一定程度上反映晶圆制造商下游产品需求，2022年高峰期后，2023-2024大幅下滑。硅片面积在2024年大幅下滑后，2024Q3开始逐步回暖，2025Q1同比微弱增长2.19%，随着需求弱复苏，硅片出货或保持弱增长趋势。 ➢全球半导体最终消费八成主要分布在亚洲：全球半导体最终消费来看，中国占据29.45%的比例，亚洲经济体占据约60%比例。➢半导体终端应用来看七成分布在消费电子：通讯、计算机、消费电子合计占据半导体应用的70%比例。➢各个经济体的电子消费对半导体需求驱动最关键：主要经济体的宏观经济与消费电子需求对半导体影响较大。 ➢手机、PC、平板长期相对饱和：这类较为传统的电子产品，长期出货量达到饱和值，宏观周期影响对销量的影响较大。➢汽车：汽车全球出货量相对饱和，但新能源车的快速渗透对半导体需求驱动更显著。➢服务器：总体出货量较为缓慢，但AI服务器的高速增长对半导体的驱动更显著。➢智能穿戴：这类新型电子产品还有渗透空间，产品增长对半导体驱动依然较为显著。➢2025H2：全球消费电子整体出货量保持弱复苏趋势，结构上AI相关的AI服务器、智能穿戴、AI智能产品等出货或高增长。 ➢全球半导体设备出货额：设备采购一般提前产能布局1-2年时间，全球半导体设备采购额2025Q1同比为21.31%，全球的半导体采购意愿依然相对积极，全球的晶圆厂投资预期保持相对较高增长。➢日本半导体设备出货额：日本占据全球半导体设备出货额的30-40%比例，月出货额反映了市场对设备的采购意愿。2025年1-5月日本半导体设备月出货额累计同比为20.50%，一定程度表示全球对日本设备的采购意愿较强，这或许是随着北美、欧洲加强对亚洲的设备出口管制，亚洲国家更加倾向于向日本采购半导体设备。