中国_H2_展望_建模_活动_弹性_消费

建长+852 2903 2654 jian.chang@barclays.com 摩根大通银行，香港应张+852 2903 2652 ying.zhang3@barclays.com 巴克莱银行，香港周英凯+852 2903 2653 yingke.zhou@barclays.com 汇丰银行，香港 010203040506070-50-40-30-20-10010203040502尽管劳动力市场恶化，消费却意外向好图2。二手房价格继续下跌...图4。Y/Y土地购置量放缓来源：风，巴克莱研究来源：风，巴克莱研究城市数量（70个城市二手房价格）5月22日5月23日5月24日05-25m/m增加 m/m不变 m/m减少GZSZLG土地销售收入Top 100 developers' land purchase value前100名开发商的土地购置量2025年至今趋势09-2305-25% y/y YTD01-245月24日09-2401-2505-25100位开发商的土地购置量（按平方米计算）在低基数效应下同比有所回升，但自3月份以来一直在温和放缓，从年初至今约5%的同比增幅降至5月份仅略为持平的0.4%，这反映出开发商的前期集中投入和日益谨慎的态度，据我们看来（图4这与我们的财产分析师的观察一致，即截至2025年5月25日的四周内，平均溢价从4月6日至4月30日的15.4%下降至6.6%（详见中国房产：现场看房——北京、上海和杭州：一条崎岖的稳定之路, 2025年5月2日）。此外，全国地方政府的土地销售收入总额仍处于深度收缩状态，年初至今同比下降12%，而2024年末为下降16%，图4).今年已有五个月份的零售销售额超出市场预期，平均提高0.9个百分点。这反映了政府对换购补贴计划的响应好于预期，该计划今年的规模和范围有所扩大，推动了家电、通讯设备、文具和家具销售额的显著提升(图 5）。事实上，过去三个季度的零售额一直在稳步增长，平均增长率在4月至5月期间达到5.8%，从2024年第一季度的4.6%和第四季度的3.8%增长而来。 -8-4048121620图6. ...支持电子商务巨头的收入来源：风，巴克莱研究% y/y阿里巴巴营收增长京东营收增长NBS零售销售增长Q1：加倍消耗以旧换新补贴Q3-24: 九月政策转向，更多强调关于以旧换新2022年第一季度2022Q32023年第一季度2023Q32024Q12024Q32025年第一季度2中国5月汽车销量上升，但价格战蒙上前景，路透社，2025年6月9日3关税削减缓解大规模中国裁员威胁，但就业市场痛苦依然存在，路透社，2025年5月16日并且裁员3(图9和10), 抑制了消费的复苏。 但话说回来， 如果零售销售势头出现急剧逆转， 我们预计政府将加大支持消费的努力， 措施可能是扩大消费以旧换新计划， 或者扩大补贴支持范围，涵盖更多服务行业。与此同时，作为主要耐用品的汽车销量，在销量基础上同比（y/y）实现了10%的增长，继2024年下半年（H2）7.2%的强劲增长和2024年上半年（H1）3.2%的增长后。汽车销量的持续强劲增长反映了政府对旧车交易的补贴高达2万元人民币（约10-20%的折扣，从2024年7月开始），推动了汽车置换（图7), 以及领先公司提供的同类模型高达30%的折扣的残酷价格战总的来说，继4月至5月强劲增长了5.8%之后，考虑到前期冲刺效应的减弱，以及下半年的消费以旧换新计划补贴额（约1380亿元人民币）低于上半年（约1620亿元人民币）和2024年下半年的水平（约1500亿元人民币），我们预计零售增长增速将在下半年放缓至4.5-5.0%。此外，房价持续下跌以及股市复苏不均衡仍对家庭财富形成一定的下行压力（图3), 而我们对私营部门劳动力市场指标以及各行业和地区的传闻证据的跟踪显示没有任何改善迹象，新闻报道中关于薪酬削减的消息越来越多在2024年第二季度至第三季度期间低于3%（均为2.7%）。在上市电商公司的销售额数据中也出现了类似的模式（图6).汽车制造商在五月，如比亚迪和吉利，在我们看来2汽车销量恢复的时间比普遍预期要长，这一趋势可能在下半年持续。然而，大幅度的价格折扣意味着汽车销量按价值计算比按销量计算差距很大。截至5月，按价值计算汽车销量同比下跌了0.1%，而2024年第四季度平均为3.6%，第三季度为-3.9%（图8这使得汽车销售额比重下降，尽管销售量强劲，对零售销售的贡献微不足道甚至产生拖累。我们注意到，截至5月，汽车销售额占比已降至零售总额的9.3%，较2023年和2024年的10.3%有所下降，这意味着对整体零售销售增长形成了约0.01个百分点的拖累。 3 2025年6月27日图5。二手商品强劲的销售...来源：风，巴克莱研究 -303691215图9。私营机构数据显示工资正在下降2025年6月27日图7。在以旧换新促销活动期间，汽车销量回升...第二季度出口保持强劲，第二季度出现放缓来源：风，巴克莱研究来源：风，智联，巴克莱研究%y/yNBS名义家庭人均可支配收入，累计至当期38个主要城市平均月薪3月19日09-203月22日我们注意到6月份港口业务依然繁忙，标准集装箱运输量在那周（22日）结束期间达到了约670万TEU的历史最高纪录。图11), 可能是由美国和东盟国家的前置采购驱动。我们认为越南一直是间接中国出口到美国的主要国家之一，因为越南对美国的出口与美国从中国的进口密切相关（图12）。中国的对越出口从第一季度的同比增长16.5%上升至四月的22.5%和五月的22%。与此同时，越南海关数据显示，越南的对美出口激增至疫情后新高，从第一季度的同比增长22%上升至四月的34%和五月的同比增长38%。这发生在中国与在年初至今出口同比增长6%的坚实基础上，鉴于上半年收益已完全实现，以及我们美国经济团队预计下半年美国消费者支出将放缓，我们预测出口增长将在下半年放缓至零。诚然，许多因素将取决于其他国家打击转运的速度和力度，以及中国能够向除美国以外的国家出口的程度（参见中国：出口脉搏检查, 2025年6月2日，和中国出口：一个持久的亮点, 2024年6月7日). 4 4681012141618来源：风，巴克莱研究图12。转运已经可见美元十亿越南从中国的进口越南对美国的出口5月21日5月22日5月23日5月24日值得注意的是，鉴于长期风险上升，许多中国出口商现在正将目光投向美国市场之外，寻求在欧洲、东盟或其他“一带一路”伙伴中寻找更稳定的买家6尽管有5月12日的贸易停火，我们也指出了这一趋势作为我们去年对中国出口持积极看法的关键结构性因素之一（参见：中国出口：一个持久的亮点, 2024年6月7日)7. 我们注意到欧盟出口在5月份同比显著增长了12%，贡献了当月出口总额增长的1.8个百分点，从2025年第一季度的0.6个百分点和2024年第四季度的1.3个百分点上升。图13和14自中美日内瓦会议以来，欧元对人民币一直在升值。欧人民币（EUROCNH）在5月12日至6月26日期间上涨了5%，同期美元（DXY指数）下跌了约4.5%。一个安联贸易在5月14日至16日期间对4500名出口商的调查发现，95%的中国出口商正在计划（如果尚未开始）加倍努力向美国以外的市场出口。与此同时，根据该调查，越来越多的受访中国公司预计由于两位数的美国关税，出口额将下降，许多中国公司越来越有兴趣在印度尼西亚建立生产基地。8.4中国在美贸易休战期间加速出货商品：“人人都急着想”，《南华早报》，2025年5月13日5“特朗普关税暂停措施提振中国进口，但零售选择减少和价格上涨在所难免：CNBC供应链调查”，CNBC，2025年5月22日6“关税暂停，中国假日商品中心抢订单”， Sixth Tone，2025年5月27日7东盟主办中国、海湾国家以规避美国贸易风险，彭博社，2025年5月28日8中国企业寻求美国市场的替代方案，贸易战担忧压倒了交易希望”，CNBC，2025年5月20日所以说，我们预计出口风险可能在7月开始有所缓和，因为：1）几家美国零售商已要求他们的中国供应商提前出货，希望在90天的窗口期内尽可能多地销售产品4; 2) 大部分节日商品需要在7月前完成并发货，以便及时赶上节日销售旺季；3) 90天关税截止日期临近。此外，人们日益担心对美国的出口可能无法完全恢复。最近重新投产的许多订单都是在关税实施之前下的，而工厂则报告称，由于美国客户仍在担心90天窗口期后关税可能发生变化，整体新订单正在减少。5.罗威 - 90天暂停开始于4月9日，对华加征30%新关税，而对罗威加征10%新关税。 05-25 5 -20-1001020304050602025年6月27日图13. 中国出口的pp贡献图15. 中国出口价格仍为负值来源：风，巴克莱研究来源：风，巴克莱研究出口数量% y/y5月20日 5月21日 5月22日 5月23日 5月24日 5月25日5月25日的交易量是根据4月25日的值量缺口估算的 不宜在停火期间推出新的大规模财政刺激措施90天的暂停和大幅关税削减为中国经济提供了一些缓解，并降低了当局在短期内推出新的重大财政刺激措施的紧迫性。我们认为政府推出刺激支持措施的方式可能会保持不变——反应性、针对性、逐步式，同时监测并密切评估关税冲击对经济的影响（见中国刺激：保持关注, 2024年11月13日).鉴于第二季度出口和GDP增长仍然尚可，以及贸易谈判的不确定性，我们不期望在7月的政治局会议上宣布新的财政刺激计划。6月25日在天津夏季达沃斯论坛上，一位中国人民银行顾问表示，中国第二季度GDP增长仍将超过5%。值得注意的是，尽管财政刺激未能达到市场预期，但自2024年底政策转向以来加强的财政支持已导致总财政支出出现明显反弹（图17）。在累计年度基础上，前五个月的总财政支出同比增长6.6%，较2024年的2.7%和2023年的2.1%均有上升。相比之下，总收入仍然 6 -40-30-20-10010203040500.81.01.21.41.61.82.02.22.42.62.8%信贷脉冲转为正值，但经济刺激力度可能较小来源：风，巴克莱研究图18。税收收入构成来源：风，巴克莱研究图20. 过去几个月CGB收益率波动% y/y YTD一般政府公共收入国内消费税企业所得税个人所得税国内增值税5月19日11月20日5月22日11月23日05-25CGB 1年CGB 5年CGB 2yCGB 10y11月24日05-2506-2312月23日06-2412月24日06-25中国的信用脉冲在4月至5月期间转为正值(图21), 自2023年底以来首次。这重新激发了一些投资者对中国实体经济强度和可持续性的兴趣。9美国对中国的关税不会再次改变，卢特尼克在贸易谈判后表示，CNBC，2025年6月11日10贝塞ント拒绝概述针对中国的关税的下一步措施，《华尔街日报》，2025年6月12日年至今合約下降1.3%，继2024年下跌2%。财政收入持续下降的主要原因是企业所得税收入减少，同时工业利润下降(图18).同时，我们的全球假设是中美关税似乎稳定在10%互征+20%芬太尼，在90天关税暂停后，有一定的空间来减少“芬太尼关税”（参见“全球展望：翻过一页“，2025年6月26日）。在6月11日对彭博社的采访中，美国商务部长霍华德·卢特尼克表示，美国对中国征收的关税将不会再次改变9. 这意味着美国很可能在90天暂停期结束后，继续对华保持30%的额外关税。话说回来，在6月12日，针对一个与关税截止日期相关的问题，华尔街日报，美国财政部长斯科特·贝森特表示，“我们会看到”，并拒绝进一步评论10. 7 -20002004006008001,0001,2001,4001,6001,800图19. 政府债券发行仍然是支持2025年6月27日图17. 自2024年10月以来，财政支出转为正值来源：风，巴克莱研究来源：风，巴克莱研究政府（中央和地方）债券发行CNYbn5月23日11月23日5月2