“对话·新周期”系列电话会议

1、金属行业7月投资观点分析 ·降息预期对金属价格影响：降息预期压制美元走势，进而影响金属价格。传导逻辑上，降息推动美元走弱，促使大宗商品价格走强。市场表现看，前期美元指数破97，铜等基本金属价格走强。铜基本面支撑强，库存低，虽短期是淡季，但旺季临近，价格有望保持强势。贵金属受益于美元压制，但需消化极端政治风险，短期或震荡。7月需关注美国经济数据和降息节奏，若经济数据转弱，降息确定性增强，利好金属价格。市场预期9月开始降息，相关预期已逐步显现。 ·反内卷政策对黑色金属影响：国内反内卷政策自去年底启动，近期仲裁委会议提及后，市场关注度提升。截至目前，政策已推进半年多，今年已过半，后半年进展提速可能性增大。该政策主要影响黑色金属，其产能过剩严重，从去年底到两会再到近期，减产反内卷报道频繁，压减产量方向确定，后续关注落地执行效果。随着时间推移，政策落地节奏临近，需重点关注。标的上，可关注0.40.5倍PB的低PB标的，如新钢、三钢、华菱、首钢等。行业反转时，先修复估值，再关注业绩和价格弹性。 2、化工行业7月投资策略探讨 ·价格价差与供给过剩现状：当前化工价差再创2015、2019、2024年后新低，反映供给过剩。此现象自2022年后显现，改善尚不明显。2025年5月化工固定资产投资完成额同比归零，后续或转负，与2015年年中情况类似。预计再过半年到一年，供给过剩将明显修复。·短期行业性机会推荐：近期化工底部脉冲式修复行情集中在小品种和农药，但未带动整体指数上行。建议关注政策支持、格局优化的三个行业：制冷剂价格自20242025年连续上行创新高，关注巨化股份、港股东岳集团；民爆行业正处供给收缩与兼并整合，类似两年前制冷剂，完成重组后格局将改善，关注广东宏大、雪峰科技；磷矿受云贵川鄂管控，供给增量低于预期，格局良好，可持续关注。 ·中期发展路径与长期模式借鉴：化工中期需求变，传统三条路径遇瓶颈。要素成本上，中国人工、土地等成本优势难持续，仅新疆煤炭成本（100元）较中东部（600元）有优势，可关注特变电工等在新疆投资的公司；规模优势依赖增量市场，国内进入存量阶段，未来或转向雅菲拉国家，关注轮胎、钛白粉等子行业（需应对双反风险）；工程师红利在成熟化工品领域技改边际收敛，新材料领域仍有空间，关注康鹏科技等公司。长期看，美国2000年后化工股前三靠无形资产盈利，国内可关注赛轮、瑞丰新材、金发科技等通过无形资产建立壁垒的标的。 3、电力行业7月投资展望 ·火电盈利驱动因素分析：火电盈利改善逻辑可从电量、电价、煤价三要素分析。电量端，近期多地高温致全社会用电负荷创新高，但用电量增长是否带动火电用电需结合水电情况。2024年同期因核心流域来水较好，水电挤压部分火电电量，导致火电股表现乏力；而2025年核心水库来水不及2024年，若高温持续、降温负荷维持高位，火电用电量支撑将优于2024年。电价端，市场下半年通常关注次年电价是否下行，但短期（78月）无需过度担忧：一方面当前距离次年电价签订尚远，市场对业绩预期较强时远期扰动有限；另一方面国家宏观层面提出反内卷定调，抑制煤价与电价持续下行的螺旋，若今夏缺电还将强化电价支撑。煤价端，2025年上半年煤价同比回落约30%，当前中枢在620元左右，未出现强势反弹。成本端收缩叠加电价稳定，推动火电二季度及三季度业绩改善预期（2024年三季度水电挤占火电电量，2025年该情况或改善）。标的方面推荐两类：一是电价韧性标的，如河北地区（2024年电价未跌，建投能源年初表现强）及江西赣能股份（2025年一季度火电电量同比回落10%，但利润仅同比下行5%，电价端韧性凸显）；二是沿海电厂央企，如华电、华能及依赖港口煤的浙能等。 ·绿电与水电核电机会：绿电方面，2025年3月国家136号文对行业形成顶层带动，后续多地陆续出台衔接政策，但市场当前处于观望阶段，等待三北地区及华东、华南等核心沿海省份政策明确落地，以便评估行业情况。待政策明确且市场确认情况不差后，可关注港股低估值绿电标的，如龙源电力（0916）、大唐新能源、新天绿色能源等，当前估值多在0.60.7倍左右，兼具胜率与赔率。水电核电作为红利资产，其表现与国内外降息周期、国内长债利率走向、经济反弹及市场风格轮动相关。2025年水电盈利有一定支撑，且当前进入关键汛期，若来水超预期或进一步支撑盈利，后续需关注市场对水电EPS端变化的定价。 4、反内卷下快递与航空机会 ·快递行业竞争与估值分析：2025年1-5月，快递行业业务量保持20%的高增速，作为全球最大市场，该增速持续超出前一年预期，但行业价格却持续下行，呈现业务量高增长与价格下行的背离现象，主要因行业存在价格战因素。价格战受三方面制约：一是自上而下的反内卷政策约束，尤其在2025年更强调防疫后，主管单位可能推出举措规范低价低质竞争；二是末端网点健康度承压，快递公司总部的价格竞争需考虑末端‘最后一公里’的承受能力；三是价格战的目的与利益诉求难以实现，如行业龙头中通快递在积极争取新份额后，业务量增速未显著快于行业，份额保持相对平稳，单纯依靠价格竞争撬动业务量的方式已不符合当前趋势。对于通达系公司，若单票净利因价格因素企稳向上，结合2025年二季度业务量增长，业绩弹性可观。当前通达系头部公司估值仅10 12倍PE，低于公共事业、基础设施类企业15倍PE及以上水平，处于被明显低估的成长性市场。此外，顺丰作为直营制公司，2025年1-5月业务量累计增速居行业第一，其运营底盘更适配当前网络模式，叠加从项目增效到激活经营的战略调整，支撑业务量增长及估值提升。 ·航空行业票价弹性潜力：航空业疫情后供给保持低速增长，当前油价和汇率环境相对友好，需求驱动的票价弹性是行业业绩的核心变量。进入2025年暑运后，客座率有所提升，但票价相比去年同期略有下降，价格下降带动了部分客座率提升。在反内卷背景下，若行业价格水平能够回升，将促进行业健康有序发展及合理竞争，而票价弹性对航空业业绩的潜力较大。 Q&A Q:金属板块7月份重点关注的降息预期对金属价格有何影响？ A:降息通常导致美元走弱，进而推升大宗商品价格。此前美元指数一度跌破97，带动铜等基本金属走强。美联储降息预期对美元的压制较为确定，美国方面持续释放降息诉求，叠加经济数据支撑，后期降息概率增大，市场预期逐步显现，对金属价格形成利好。其中，贵金属价格可能震荡，铜等基本金属因基本面支撑价格相对强势。 Q:国内反内卷进程对黑色金属有何影响？ A:国内反内卷政策自去年年底启动，近期仲裁委会议后关注度提升，今年下半年推进提速可能性较大。对金属的影响主要集中于黑色金属，减产政策自去年年底至今年两会及近期持续被提及，压减产量已基本确定，后续重点在于落地执行，且落地节奏将随时间推进而加快。需重点关注反内卷政策落地效果，标的建议关注低PB企业如新钢、三钢、华菱、首钢等，行业拐点时估值将率先修复，随后关注业绩与价格弹性。