系列报告一：换电产业化进展加速

宁德时代系列报告一：换电产业化进展加速 |报告要点 2025年4月新能源车渗透率已突破52%，带动换电市场需求。换电模式作为为新能源车提供快速电池更换服务的一种补能形式，相较于充电模式，换电模式安全性高5-6倍。此外，换电模式还具有补能效率显著、降低用户初始购车成本、提升电池全生命周期价值等优势，逐渐进入大众视野。截至2025年4月末，我国换电站数量达4758座。据我们测算，当日换电次数达200次时，单个换电站年毛利达49.5万元，毛利率达23%，投资回报期5.9年，换电站业务后续增长潜力大。 |分析师及联系人 张磊SAC：S0590524110005 宁德时代(300750)宁德时代系列报告一：换电产业化进展加速 ➢新能源车渗透率攀升带动换电模式持续升温 行业：电力设备/电池投资评级：买入（维持）当前价格：250.99元 2024年中国新能源车渗透率达47.6%，其中里程焦虑是消费者主要痛点之一，补能诉求强烈，换电模式将成为重要解决方案，2025年4月新能源车渗透率已突破52%，带动换电市场需求。换电模式作为为新能源车提供快速电池更换服务的一种补能形式，相较于充电模式，换电模式安全性高5-6倍。此外，换电模式还具有补能效率显著、降低用户初始购车成本、提升电池全生命周期价值等优势，逐渐进入大众视野。截至2025年4月末，我国换电站数量达4758座。 总股本/流通股本(百万股)4,559/156流通A股市值(百万元)979,502.64每股净资产(元)59.40资产负债率(%)64.74一年内最高/最低(元)301.50/166.80 ➢换电块+换电站+云平台打造全生命周期闭环 换电块方面，针对乘用车公司2024年推出巧克力换电块2.0；针对重卡公司2025年推出标准化重卡换电块；此外公司在2025年还推出钠电池换电块，助力低温场景适应性。公司换电站相继落地厦门、合肥、贵阳、泉州等城市，针对重卡，2023年“宁德厦门干线”正式开通，为骐骥重卡换电首次落地。此外，公司还与滴滴、哈啰出行以及众多车企服务商合作开拓换电版图。截至2024年12月，公司换电生态合作伙伴已增至近100家，并与30家企业共签订10.75万块电池订阅。 ➢利用率决定换电站经济性 换电站收入主要包含基础换电服务费。据我们测算，随着换电站利用率提高，当日换电次数达200次时，单个换电站年毛利达49.5万元，毛利率达23%，投资回报期5.9年，换电站业务后续增长潜力大。电池银行收入包含电池租金和电池梯次利用费用。据我们测算，当服务400辆车时，电池银行租金年收入可达204万元，全生命周期内可实现电池梯次利用回收收入为382万元，投资回报期为4.5年。 ➢投资建议 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4644.3/5542.4/6359.7亿元，同比分别+28.3%/+19.3%/+14.8%；归母净利润分别为654.1/801.2/929.8亿元，同比增速分别为28.9%/22.5%/16.1%，对应三年CAGR为22.4%，EPS分别为14.3/17.6/20.4元，PE分别为18/14/12倍，可比公司2025年平均PE为30倍，鉴于公司作为锂电池行业龙头，且管理与技术优势显著，利润有望稳定增长，维持“买入”评级。 相关报告 1、《宁德时代（300750）：2025Q1净利率提升明显，略超预期》2025.04.162、《宁德时代（300750）：业绩符合预期，动储市场持续扩张》2025.03.16 风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格大幅波动，行业测算偏差风险。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 我们认为，后续公司换电业务有望快速增长原因如下：（1）公司作为电池龙头企业，与下游大多数车企存在合作关系，为换电业务推广奠定基础；（2）新能源车渗透率不断提升，2025年4月新能源车渗透率已突破52%，而换电模式作为为新能源车提供快速电池更换服务的一种补能形式，有望受益。相较于充电模式，换电模式安全性高5-6倍。此外，换电模式还具有补能效率显著、降低用户初始购车成本、提升电池全生命周期价值等优势，逐渐进入大众视野；（3）利用率提升有望带动换电站经济性，目前换电站收入主要包含基础换电服务费（单次收费）。根据我们测算，若单个换电站日换电次数达120次时，换电站可实现扭亏。随着换电站利用率的提高，当日换电次数达200次时，单个换电站年毛利达49.5万元，毛利率达23%，投资回报期5.9年。因此，我们认为换电站业务后续增长潜力大。 核心假设 我们将公司主营业务分为动力电池系统、储能系统、电池材料及回收、电池矿产资源。 动力电池系统：受益于下游新能源车需求向好，公司市占率保持领先，出货保持较高速增长，我们预计公司2025-2027年营收分别为3150/3780/4340亿元，同比分别24.5%/+20.0%/+14.8%，毛利率分别为25.4%/25.4%/25.8%。 储能系统：储能交流侧占比提升，中国及海外市场需求旺盛，公司产能利用率比较饱和，我们预计公司2025-2027年营收分别为900/1080/1276亿元，同比分别+57.1%/+20.0%/+18.1%，毛利率分别为30.0%/30.0%/29.3%。 电池材料及回收：2025年动力电池退役潮或到来，公司宜昌45万吨磷酸铁锂回收项目启动，我们预计2025-2027年营收分别为336/392/416亿元，同比分别+17.1%/+16.6%/+6.2%，毛利率分别为11.4%/17.6%/18.8%。 电池矿产资源：公司矿产业务有望恢复，我们预计公司2025-2027年营收分别为66/79/95亿元，同比分别+20%/+20%/+20%，整体毛利率假设稳定，分别为8.5%/8.5%/8.5%。 盈利预测与投资建议 我 们 预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为4644.3/5542.4/6359.7亿 元 ， 同 比 分 别增 长28.3%/+19.3%/+14.8%； 归 母 净 利 润 分 别 为654.1/801.2/929.8亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为28.9%/22.5%/16.1%，对应三年CAGR为22.4%，EPS分别为14.3/17.6/20.4元，PE分别为18/14/12倍，可比公司2025年平均PE为30倍，鉴于公司作为锂电池行业龙头，且管理与技术优势显著，利润有望稳定增长，维持“买入”评级。 正文目录 1.新能源车渗透率攀升带动换电模式持续升温.............................51.1换电行业迎快速发展期........................................51.2换电模式优势明显............................................72.换电块+换电站+云平台打造全生命周期闭环.............................92.1换电块技术创新明显..........................................92.2换电网络版图扩展迅速.......................................113.利用率决定换电站经济性...........................................153.1利用率提升有望带动换电站经济性.............................153.2电池银行投资回报期仅4.5年.................................174.盈利预测与投资建议...............................................184.1盈利预测...................................................184.2投资建议...................................................205.风险提示.........................................................21 图表目录 图表1：中国新能源车销量及渗透率变化..................................5图表2：换电发展历程..................................................6图表3：中国换电站保有量（单位：座）..................................7图表4：新能源汽车补能方式分类........................................8图表5：换电模式优势..................................................9图表6：宁德时代巧克力换电块.........................................10图表7：宁德时代巧克力换电块2.0.....................................11图表8：宁德时代骐骥重卡换电宁夏干线通车.............................12图表9：宁德时代巧克力换电站.........................................12图表10：宁德时代EVOGO换电..........................................13图表11：宁德时代与启源芯动力合作发力换电重卡........................14图表12：两轮电动车换电柜有望以换代充环节电网压力....................15图表13：宁德时代换电站测算假设......................................16图表14：宁德时代换电站成本测算......................................16图表15：宁德时代换电站毛利与投资回报期测算..........................17图表16：电池银行测算假设............................................17图表17：电池银行成本测算............................................17图表18：电池银行收入测算............................................18图表19：公司业务及毛利率测算汇总....................................18图表20：宁德时代盈利预测............................................20图表21：可比公司估值表..............................................20 1.新能源车渗透率攀升带动换电模式持续升温 1.1换电行业迎快速发展期 2024年中国新能源车渗透率达47.6%，带动换电市场需求。近年来，我国新能源汽车渗透率呈现加速提升态势，从2020年的5.3%快速攀升至2024年的47.6%，直接带动了换电模式的市场需求，为换电产业链的发展创造了有利条件。2023年，新能源车渗透率达31.6%，其中售价20万元区间新能源车成为主力市场，里程焦虑是消费者主要痛点之一，补能诉求强烈，换电模式将成为重要解决方案，据乘联会，2025年4月新能源车渗透率已突破52%。 新能源汽车换电模式历经十余年探索与实践，从早期的概念验证到如今的规模化应用，走出了一条"技术突破-商业验证-政策支持-市场发展"的典型发展路径。回看历史，新能源汽车换电模式的发展可分为四个阶段。 萌芽探索期