【宏观专题】31省×3因子：地产、出口、政策

宏观专题2025年06月27日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：陆银波电话：010-66500831邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003证券分析师：袁玲玲邮箱：yuanlingling@hcyjs.com执业编号：S0360524070006相关研究报告《【华创宏观】美国经济的前瞻指标们》2025-06-17《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观2025年中期策略报告》2025-06-15《【华创宏观】工业盈利：外需敞口与弹性分析》2025-06-13《【华创宏观】全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况》2025-06-09《【华创宏观】大美丽法案：内容、影响及后续进2025-06-07华创证券研究所 ❖前言 展》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号体（18.8%）。如果以指标②③衡量，东部沿海省市依然较大。3）部分中西部省份也受影响。如果观察指标③，山西、河南、四川的对美出口/该省 出 口总 额占 比 较 高： 山 西（27.9%）>河 南 （22.1%）>20%>四川（19.7%）>……>全国整体（14.7%）。❖三、政策因子：与经济实力挂钩，大省或承受一定压力基本指标：①财政：中央补助收入的全国占比，即财政一二本账中，各省获得的中央补助收入，在全国的占比（包括了转移支付、超长期特别国债等）。②财政：（地方债+城投债+非城投地方国企信用债）净融资在全国占比，衡量地方信用。③金融：社融增量在全国占比。我们还可以进一步将这几个占比，与各省GDP全国占比比较，分析各省获得的资源是“较高”还是“较低”。1）整体与经济实力挂钩，但经济大省分配“较低”。指标①上级补助收入，侧重均衡作用，与人均GDP存在反向关系，以促进区域协调发展；指标②地方信用则与各地经济实力绑定，但经济大省分配“较低”。加总指标①和②，仍是与经济实力挂钩，但经济大省获得资源还是“较低”。2024年①②两项财政资源合计18.6万亿，6个经济大省合计5.62万亿，全国占比30.3%，低于其GDP比重44.4%。其中河南、四川这两项财政资源全国占比“较高”，江苏、广东、浙江、山东四个经济大省“较低”。以江苏为例，2024年，江苏两项财政资源在全国占比为4.3%，低于其10.2%的全国GDP比重。2）经济大省金融资源分配“较高”，但近两年占比有所下滑。2024年，根据各地加总的社融增量为27.2万亿元，6个经济大省合计13万亿元，全国占比48.1%；其中广东全国占比偏低，2024年为8.9%。趋势看，近两年经济大省全国占比有所下滑。2022-2024年从峰值53%降至48%。本外币贷款增量、中长期贷款增量，在全国的占比也略有下滑。❖风险提示：指标体系构建涉及主观选择和测算；统计口径不全面；地产修复不及预期；出口波动加大。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点报告从经济不确定性因子和政策对冲视角，研究各省的地产、出口因子，以及财政、金融为代表的政策因子，观察各省经济不确定性和政策因子的相对大小，对于经济不确定性因子明显偏大的省份来说，或需加大政策支持。报告以“三因子”为基础，构建了8个细分指标。通过分析各省经济不确定性因子与政策因子大小，并将其与经济表现对比，可以发现，经济不确定性因子<政策因子的省份，2024年整体经济表现更好。报告逻辑报告从地产、出口、政策“三因子”出发，使用多维度指标度量各省经济不确定性和政策因子。并进一步利用打分制，得到各省经济不确定性和政策评分。最后比较各省经济不确定性因子与政策因子进行比较，若经济不确定性因子明显大于政策因子，则或需政策加码。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录前言及基本结论.........................................................................................................................6一、地产因子：经济大省更大，部分中西部省份也有影响.................................................8（一）GDP占比：5个经济大省及部分中西部省份≥全国整体水平.........................8（二）财税依赖度：经济大省更大，整体土地财政依赖度>40%................................9二、出口因子：东部省份更大，个别中西部省份也受影响...............................................10（一）整体出口因子：GDP体量越大，出口因子越大..............................................10（二）对美出口因子：东部省份，远大于其他地区...................................................11三、政策因子：与经济实力挂钩，大省或承受一定压力...................................................13（一）财政因子：与经济体量挂钩，但经济大省分配“较低”...............................131、上级补助：更多起均衡作用，经济大省份额“较低”.....................................132、地方信用：与经济实力绑定，但部分经济大省分配“较低”.........................13（二）金融因子：与经济挂钩，但经济大省在全国比重有所下滑...........................15四、风险提示...........................................................................................................................16（一）指标体系构建涉及主观选择和测算...................................................................16（二）统计口径不全面...................................................................................................16（三）地产修复不及预期...............................................................................................16（四）出口波动加大.......................................................................................................16 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1六个经济大省各项指标“集中度”情况（2024年数据）....................................6图表2 31省市“三因子”的基本指标构建（2024年数据）...........................................7图表3 31省市“三因子”打分情况（2024年）...............................................................8图表4地产产业链在31省市的GDP占比（2024年）....................................................9图表5 31省市土地财政依赖度（2021年VS 2024年）................................................10图表6 31省出口/GDP与其在全国GDP占比呈正向关系..............................................11图表7东部沿海省份对美出口占比更大...........................................................................12图表8 31省对美出口主要行业情况（行业对美出口额/该省出口总额）.....................12图表9一二本账上级补助收入更多考虑的是“均衡”作用...........................................13图表10地方信用更多与地方经济实力绑定.....................................................................14图表11地方两项财政资源分配与经济实力挂钩，但部分经济大省分配相对较低......14图表12各省社融及分项指标在全国占比.........................................................................15图表13 6个经济大省社融及分项指标全国占比趋势......................................................16 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号前言及基本结论地产在过去几年对经济的支撑作用减弱；而出口则是未来可能的不确定性因素。尤其是对经济大省而言，其土地财政和外贸依赖度要明显高于全国水平；但站在当下，地产弱复苏、出口面临不确定性，经济大省可能需要更大的政策对冲，这也符合今年政府工作报告提出的政策取向：“支持经济大省挑大梁,在要素保障、科技创新、改革开放先行先试等方面制定支持政策”。在此背景下，我们在思考的问题是：31省市面临的地产和出口不确定性有多大？与之对应的政策对冲又有多大？我们的基本方法是，构建地产、出口、政策“三因子”指标体系，其中地产和出口合并为经济不确定性因子，并对其打分。1、指标选择：具体指标见图1，经济不确定性因子分别从地产、出口两个维度分析，主要衡量的是地方经济、财政对两者的依赖度。如地产因子我们用地产产业链占各省GDP比重、土地财政依赖度两个维度衡量。不同省份的占比/依赖度不同，当地产产生波动时，对各省经济、财政的影响幅度是不一样的。政策因子从财政、金融资源两个维度衡量。在此不作赘述，后文将对每个指标做更详细分析。需要注意的是，过程中涉及到主观指标选择和数据测算，因此结果只做大致参考。图表1六个经济大省各项指标“集中度”情况（2024年数据）资料来源：国家统计局，相关省市财政厅官网，Wind，海关总署，人民银行各省分行，产业在线，相关省市政府官网，企业预警 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号72、对每个因子进行打分。31个省份，从1-31分赋分，最后简单平均，各个省份横向之间可对比，且各细分指标的数值在1-31内，不会产生明显偏差。分数越高代表经济不确定性因子或政策因子越大。如某个省的政策因子，为图2中第四列的指标⑥-⑧的简单平均，呈现在图3的纵轴；经济不确定性因子为指标①-⑤的简单平均，呈现在图3的横轴。3、将各省经济不确定性因子打分和政策因子打分分别呈现在散点图上，可以发现：1）整体呈现“大省大因子，小省小因子”。各省2024年经济不确定性因子、政策因子，和