创造价值归因白皮书：去杠杆化去哪儿？高利率对私募股权价值创造的影响

2如何去杠杆化？更高利率对私募股权价值创造的启示在新的利率环境下，存在三重影响。首先，债务承受能力降低，这降低了潜在杠杆收益的幅度。其次，在预期的持有期间内，每笔债务偿还中用于利息支出的部分更多，用于债务摊销的部分更少。最后，更高的利率导致更高的债务成本。反过来，在控制其他条件不变的情况下，投资所需回报率（即行业加权平均资本成本[WACC]）会上升。假设增长状况和/或风险状况没有变化，WACC的增加应该会导致估值倍数的下降，并且假设EBITDA没有增加，投资组合公司价值也会下降。在低利率环境下进入，而在高利率环境下退出，会对价值创造产生最大的负面影响。在我们的价值归因（CVA）研究中，我们观察到，归因于资本市场（beta）的最大负面影响发生在这种情况下。好消息是，较低的市盈率也会影响在新高利率环境下投资的进入成本。为了评估这种理论影响，我们使用了Kroll CVA框架（又名框架；《Duff & Phelps CVA框架》和《Viscio-Pushner模型》）。假设不受要求的行业回报率影响，我们已量化了在低利率环境下，对持有期为六年、退出MOIC（即投入资本的倍数）为3.9倍的假设性私募股权投资，利率上升的理论影响。为了反映较高利率环境下的典型影响，我们进行了一项假设债务利差增加150个基点（从SOFR+450到SOFR+600）和债务能力从70%下降到60%的前后分析，并假设两种情景下的入口和退出EBITDA倍数相同。（这些假设反映了截至2024年9月美联储降息声明时的市场状况。我们还进行了敏感性分析，以反映降息可能导致的市场状况变化）直到最近，私募股权（PE）投资者从历史上低利率中获益匪浅。在2022年和2023年期间，利率显著上升。这种新的利率环境对私募股权投资的创值产生了重大影响。行业/部门反映了行业基准的表现。贝塔代表价值变化，反映要求回报的市场利率变化。去杠杆化是有机（相对于交易性）的净债务减少。Alpha代表基于超额表现的有机价值创造。为了强调在当前利率环境下投资和退出对价值创造的潜在影响，以下的思想实验提供了一个定量说明，即当前较高的利率与近期低利率环境相比，对价值创造的影响。该框架通过考虑附加收购以及通过基准比较，评估投资组合公司与行业同行相比的相对业绩，从而解决了传统价值桥梁的致命缺陷。通常，它将创造的价值归因于大约十几个价值变化驱动因素，每个驱动因素都映射到价值创造的四个基本来源之一：行业/部门、贝塔（资本市场）、去杠杆化和阿尔法。 $0$100$200$300$400$500$600$700$800201620242016202400.51.01.52.02.53.03.54.0初始债务总利息支出债务减少/去杠杆化MOIC利率上升的直接冲击利率上升的直接冲击我们发现的冲击是，虽然退出倍数保持不变，但在高利率体系下，MOIC降至2.8倍。这种下降归因于去杠杆化减少导致的价值创造的净损失，这是债务能力下降和债务成本上升的结果。归因于行业/部门、贝塔和阿尔法的价值创造保持不变。接下来，我们考察了资本成本增加对WACC和EBITDA倍数的潜在增量效应。在其他条件不变的情况下，更高的债务成本会导致WACC增加，代表企业非杠杆资产所需的回报。我们估计，2021年12月至2024年6月期间，较高的利率和杠杆的降低可能会导致典型WACC增加约190个基点。这一增加可能会将名义利率增加前的退出倍数约10倍的1约降低2.5倍。D利率上升的直接冲击更高利率的直接影响 7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50 %10.00%4WACCWACC变动可能性WACC变动可能性应注意，尽管较低的入门价格对回报有积极影响，但若其他条件不变，此情景下利率上升的总体负面影响仍会对通过去杠杆创造的增值产生实质性的负面影响。这种负面影響导致相对于此思维实验开始时所用的基线情景，创造的增值损失了约11%，以MOIC为基础计算。如果GP成功在新的较低倍数上同时买入和卖出，那么MOIC实际上将从2.8X增加到3.5X。此外，尽管在此情况下入口价格较低，但在绝对值与MOIC（即相对值）方面创造的值的减少也代表了总创造价值的约11%损失。这种因减少去杠杆而产生的直接损失被较低入口价格带来的资本保全以及可能部署该资本到其他地方所抵消。 $100$300$500-$(500)-$(300)-$(100)$534$0$340$874$700$9002016202400.51.01.52.02.53.03.54.04.5MOIC去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造尽管当前的估值倍数可能尚未完全反映因债务成本上升而导致的更高加权平均资本成本，但随着增长状况和风险状况等其它因素纳入估值倍数考量，资本回报率要求提高最终应会对价值产生负面影响。话虽如此，这种导致估值倍数降低的影响，可能至少是未来投资组合公司的一项部分收益，如第二场景所示。最后，我们考虑最坏的情况，即进入是在更有利的利率环境下进行，而退出是在不太有利的环境下进行，同时WACC更高，倍数更低。基于这些假设，结果是总的投资回报倍数（MOIC）从3.9X降至2.2X。基本来源的价值创造，利率上调前基本源价值创造，利率上调前（基本情况）（基本情况）对于我们简化示例的基本情况场景，我们看到价值创造完全通过去杠杆化和行业/独特价值创造发生。更高利率与WACC变化带来的综合影响更高利率与WACC变化带来的综合影响从价值的基本来源来看，我们看到下面高利率的影响首先通过减少去杠杆直接传导，其次通过减少杠杆间接传导。 -$(300)-$(300)6去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造然后我们绘制价值创造的变动情况，首先以绝对值（美元）为单位，这显示相对于总基线价值创造的8.74亿美元，杠杆率降低减少了1.41亿美元。在考虑到高利率和杠杆率降低的直接影响后，去杠杆化以及行业/独特价值创造下降。由利率上升引起的根本性来源的价值创造变化$由根本来源直接受利率上升影响而产生的价值创造变化（与基准案例的变化相比）由基础来源直接产生影响的价值创造由基本来源直接受利率上升影响的价值创造利率上升（对偿债能力和利息支出的影响仅）(对债务承受能力和利息支出的影响) $100$300$500-$(500)-$(100)-$133$0-$28-$141$700$100$300$500-$(500)-$(100)$421$0$312$700（从基本情况更改） $900 $0$0$0-$(1)-$(1)-$(0)-$(0)-25%0%-12%-37%$1$100$300$500-$(500)-$(300)-$(100)$468$0$310$778$700$900去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造如果我们考察第二种情况以及由于WACC较高导致进入和退出值都较低时高利率的直接冲击，那么对去杠杆化的直接冲击会减少，但由于杠杆率较低，负面的间接影响也会减少。去杠杆化现在对总价值创造贡献了4.68亿美元，而行业/独特价值创造为3.1亿美元。基本来源的直接利率影响下的价值创造基于基本来源的价值创造，受利率直接影响的（仅对债务能力和利息费用有影响）增加（仅影响债务承债能力和利息支出）相对于总价值创造而言，去杠杆的减少相当于从基准情景去杠杆减少了25%。行业/独特价值创造的减少（由于杠杆减少）使价值创造额外减少了12%。由基本来源直接影响的价值观变化由利率直接影响的根本来源的价值创造变化%利率上调（与基准案例的变化）（从基本情况更改） -$(300)去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造并且，从基准情景来看，$方面的去杠杆化减少了$6600万美元，相对于基准价值的创造，行业/独特价值创造减少了至$3000万美元。相对于总价值创造而言，去杠杆的减少表示相对于基准情景去杠杆下降了10%。由于杠杆减少导致的行业/独特价值创造的减少，进一步减少了价值创造的5%。%基于基本来源的进入和退出，价值创造的变化造的%变化在更高的WACC下（与基准案例的变化）$由基本来源引起的价值变化，假设进入和退出$由于进入和退出时使用更高的WACC，基本来源价值创造的变化当WACC较高时（从基本情况更改）(从基本情况变更) 5%25%45%-55%-75%-35%-15%-10%0%-5%-15%65%$100$300$500-$(500)-$(100)-$66$0-$30-$96$700$900基于具有更高WACC的进入和退出前提下的基本来源价值创（从基本情况更改） $100$300$500-$(500)-$(300)-$(100)$421-$220$265$466$700$900$100$200-$(300)-$(400)-$(500)-$(200)-$(100)-$113-$222-$75-$408去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造$由基本来源直接和WACC变化的价值创造$由于利率上升导致的直接和WACC影响，基础来源对价值创造的变动（与基准情况相比的变化）利率上升的影响（与基准情况的变化）最后，我们展示了以价值基本来源为标准的最坏情况场景，这反映了利率的直接冲击、以高倍数买入以及以低倍数退出。在这里，影响通过所有基本来源传递，显示出去杠杆化减弱、资本市场/贝塔价值创造为负以及行业/独特价值创造间接影响减弱。（我们已经在我们的几个CVA研究中看到过这种模式）。在相对于基准情景的绝对变化方面，美元价值的冲击总体上是负面的。由基础来源直接和WACC影响所带来的价值创造基本源直接受利率提高影响并产生价值创造与WACC利率提高 10去杠杆化资本市场/Beta行业+独特/Alpha总价值创造无论是在更有利的利率环境下进行投资，还是目前在不太有利的利率环境下进行投资（尽管或许乘数较低），本分析强调，与近期历史相比，金融工程和去杠杆化可能带来的回报将更为有限。它还强调了通过建立更好的业务、通过超越行业收入增长、行业利润率变化或行业风险调整增长特征的变化来驱动alpha，或其某种组合来创造价值的重要性。相对于总价值创造，去杠杆化程度的降低表示比基准情景下的去杠杆化下降了25%，而资本市场价值创造下降19%，行业/独特价值创造使价值创造进一步减少了16%。%由基本来源直接和WACC引起的价值创造变化%由利率上升引起的直接和WACC影响下，基于基本情景的根本来源价值创造变化（与基准情景的变化相比）况的变化）这些例子说明了在最近利率上升之前和之后进行投资的价值创造可能发生的变化。即使更高的资本成本在入口和出口时降低了倍数并产生了积极的结果，通过去杠杆化创造价值的机会很可能也会减少。在我们撰写这份报告期间，美联储降息，似乎已减少了本文讨论的利率上升。如果我们考虑最新的SOFR利率，并假设典型的债务利差收窄至SOFR + 575，债务容量回升至65%，我们发现，在第一种情景（直接受利率影响）中，MOIC上升到3.1倍。同样，第二种情景中，资本成本收窄的影响导致MOIC为3.6倍。在最坏的情况下，即利率更高且退出倍数更低时，MOIC保持在2.2倍。虽然这些数字总体上略不那么负面，但影响大致与早期的发现相似。 5%25%-55%-75%-35%-15%-25%-19%-16%-60%利率上升的影响（与基准情 跨越36个国家和地区加勒比海英属维尔京群岛 开曼群岛亚特兰大纳什维尔奥斯汀纽约波哥大费城波士顿理查德森布宜诺斯艾利斯旧金山芝加哥圣保罗达拉斯西雅图埃伦斯堡Secaucus汉密尔顿硅谷休斯顿阳光谷洛杉矶多伦多墨西哥城华盛顿特区莫里斯敦 欧洲、中东和非洲阿布扎比伦敦阿尔格拉-布瑞萨卢森堡阿姆斯特丹马德里巴塞罗那曼彻斯特柏