创造价值归因白皮书：去杠杆化何去何从

Created Value Attribution Whitepaper 何去何从：去杠杆化？ 更高利率对私募股权价值创造的启示 直到最近，私募股权（PE）投资者从历史上较低的利率中 greatly benefited。在2022年和2023年期间，利率显著上升。这种新的利率环境对私募股权投资的价值创造产生了 major impacts。 在新的利率环境下存在着三重影响。第一，债务承压能力减弱，从而降低了潜在杠杆收益的幅度。第二，在预期的持有期内，每期债务支付中更多的资金将用于支付利息，用于偿还债务本金的比例则更低。最后，较高的利率导致更高的债务成本。相应地，在其他条件不变的情况下，投资所需回报率（即行业加权平均资本成本[WACC]）将有所提高。假设增长特征和/或风险特征不变，WACC的增加应导致估值倍数的下降，并假设EBITDA不变，投资组合公司价值也会随之降低。 进入低利率环境而退出高利率环境将对价值创造产生最大负面影响。在我们的价值归属（CVA）研究中，我们发现由资本市场（贝塔）归因的最大负面影响发生在此类情况下。好消息是，较低的市盈率也会影响在新高利率环境下投资的进入成本。 为了强调在当前的利率环境下投资和退出的潜在价值创造影响，以下的思想实验为当前较高的利率对价值创造的影响提供了定量说明，并与近期低利率环境进行了比较。 为评估这一理论影响，我们已采用Kroll CVA框架（简称“框架”；Duff & Phelps CVA框架；以及Viscio-Pushner模型）。 该框架通过考虑附加收购，并通过基准测试评估投资组合公司相对于其行业同行的相对绩效，解决了传统价值桥的致命缺陷。通常，它将创造的值归因于大约十几个价值变化驱动因素，每个驱动因素都映射到价值创造的四种基本来源之一：行业/部门、贝塔（资本市场）、去杠杆化和阿尔法。 行业/部门反映了行业基准的表现。贝塔代表价值变化，反映了市场必要回报率的变化。去杠杆化是有机（而非交易性）的净债务减少。阿尔法代表在表现优越的基础上实现的有机价值创造。 假设不受要求的行业回报率影响，我们量化了在利率上升的情况下，对持有期六年且退出时投资资本倍数（MOIC）为3.9倍的假设性私募股权投资的理论影响。 为反映更高利率环境下的典型影响，我们进行了一项假设增加150个基点（从SOFR + 450到SOFR + 600）的债务利差，并将债务能力从70%降至60%的时序分析。我们假设两种情景下的入口和出口EBITDA倍数相同。（这些假设反映了截至2024年9月美联储降息声明前的市场状况。我们同时进行了一项敏感性分析，以反映利率变动可能对市场条件产生的潜在变化）。 我们发现的冲击效应是，虽然退出倍数保持不变，但在高利率机制下，投资回报率（MOIC）下降至2.8倍。这种下降归因于价值创造的净损失，这是由于去杠杆化减少所致，而去杠杆化是债务能力下降和债务成本上升的结果。归因于行业/部门、贝塔和阿尔法的价值创造保持不变。 接下来，我们考察了资本成本增加对WACC和EBITDA倍数的潜在增量效应。在所有其他条件不变的情况下，更高的债务成本会导致WACC增加，这代表了企业实体未杠杆化资产要求的回报。 我们估计，2021年12月至2024年6月期间更高的利率和降低的杠杆率可能会使典型WACC（加权平均资本成本）大致增加190个基点。这种增加可能会使名义利率增加前的退出倍数大约从10倍降至约2.5倍。 应当指出，虽然较低的入场价格对回报有积极影响，但若其他条件不变，此情景下利率上升的整体负面影响仍会对通过杠杆重组创造的价值产生实质性的不利影响。这种负面影响导致相较于此思维实验中我们所开始的基准情景，创造的约11%的价值损失，以IRR（内部收益率）为基准计算。 此外，尽管在此情景下入门价格较低，相对于绝对值而言，而非MoIC（即相对值）创造价值量的下降同样意味着总创造价值损失约11%。这种因降低去杠杆而直接造成的损失被较低入门价格带来的资本保全以及可能的其他资本投放潜力所抵消。 最后，我们考察一种最坏情况，即在更有利的利率环境下进入，在不太有利的环境下退出，同时伴随更高的WACC和更低的倍数。基于这些假设，结果是MOIC从3.9倍降至2.2倍。 尽管当前观察到的估值倍数可能尚未完全反映因债务成本增加而导致的较高的WACC，但随着增长结构变化和风险结构变化等其他因素纳入估值倍数考量，资本回报率要求的提高最终应会对价值产生负面影响。然而，这种影响——即估值倍数降低——未来对投资组合公司而言，至少可以部分构成利好，正如第二个情景所示。 从价值的基本来源来看，我们看到更高的利率的影响首先直接通过减少去杠杆化传递，然后间接通过减少杠杆传递。 在我们的简化示例的基准情景下，我们看到价值创造完全通过去杠杆化和行业/独特价值创造实现。 在反映了更高利率和杠杆率降低的直接冲击后，去杠杆化和行业/独特价值创造下降。 由基础来源创造价值，利率直接影响 利率上升(对债务偿还能力和利息支出的影响)(对债务偿还能力和利息支出的影响仅) 随后，我们绘制了价值创造的变动情况，首先是绝对值（美元）形式，显示相对于874亿美元的总基线价值创造，去杠杆化减少了1.41亿美元。 相对于总价值创造的百分比而言，去杠杆化程度的减少表示较基准情景下的去杠杆化下降了25%。行业/独特价值创造的减少（由于杠杆率降低）进一步使价值创造减少了12%。 如果我们考察第二种情景以及利率上升的直接影响，但考虑到由于WACC升高导致进入和退出值均较低，那么对去杠杆化的直接影响会减弱，同时由于杠杆率较低，负面的间接影响也相应降低。去杠杆化现在对总价值创造贡献了4.68亿美元，而行业/独特价值创造为3.1亿美元。 由基本来源创造价值，利率直接影响 由基本面来源产生的价值创造，受利率提高的直接影响的（仅对债务承接能力和利息支出产生影响）增加（仅对 债务偿还能力和利息支出有影响） 相对于基准情景下的价值创造，从基准情景金额变化的角度来看，债务重组减少66百万美元，行业/独特价值创造减少至30百万美元。 按总价值创造的百分比而言，去杠杆化程度的降低代表从基准情景下的去杠杆化角度来看，出现了10%的下降。行业/独特价值减少。因杠杆率降低而产生的价值创造额外减少5%。 最后，我们展示了在价值基本来源方面最坏的情况，这反映了利率的直接冲击、以高倍数购买以及以低倍数退出。这里的影响通过所有基本来源进行传导，显示出去杠杆化减少、资本市场/贝塔价值创造为负以及行业/独特价值创造间接影响减少。（我们在好几项CVA研究中都见过这种模式）。 从基准情景的绝对变化来看，美元价值影响在各个方面均为负。 $由基本来源通过直接和WACC变化的价值创造 以总价值创造为基准，去杠杆化的减少表示较基准情景去杠杆化下降了25%，而资本市场价值创造下降了19%，行业/独特价值创造则进一步减少了16%。 这些例子说明了在近期利率上升前后所进行的投资在价值创造方面的可能变化。即使更高的资本成本会降低买入和卖出时的倍数并产生积极结果，通过去杠杆创造价值的机会很可能会减少。 在我们撰写本报告期间，美联储降息，似乎已降低了我们在此讨论的利率增长。如果我们考虑最新的SOFR利率，并假设典型债务利差 moderato 到 SOFR + 575，债务容量回升至65%，我们发现第一种情景（直接受利率影响的情景）中的MOIC（投后价值倍数）上升至3.1倍。类似地，第二种情景中资本成本的回落导致MOIC达到3.6倍。在最不利情景（利率较高、退出倍数较低）下，MOIC维持在2.2倍。尽管这些数字总体略好一些，但其影响大致与早期发现相似。 无论投资是在更有利的利率环境中进行，还是当前不太有利的利率环境中进行（但或许估值倍数较低），本分析强调，与近期历史相比，金融工程和去杠杆化所能带来的回报可能更加有限。它还强调了通过构建更好的业务、通过超越行业收入增长、行业利润率变化或行业风险调整后增长特征的改变（或其某种组合）来创造价值的重要性。 跨越36个国家和地区 欧洲、中东和非洲 美洲 亚太地区 阿布扎比伦敦Agrate Brianza卢森堡阿姆斯特丹马德里巴塞罗那曼彻斯特柏林米兰毕尔巴鄂慕尼黑伯明翰Padua布鲁塞尔巴黎迪拜利雅得都柏林Rome法兰克福TelAviv直布罗陀都灵根西岛 (CI)苏黎世Jersey (CI) 爱尔兰岛约翰内斯堡利兹里斯本 亚特兰大Nashville奥斯汀纽约波哥大费城波士顿RichardsonBuenos Aires旧金山芝加哥São Paulo达拉斯SeattleEllensburgSecaucusHamilton硅谷休斯顿Sunnyvale洛杉矶多伦多墨西哥城华盛顿特区Morristown 班加罗尔 北京基督城广州 河内 香港 海得拉巴 雅加达 吉隆坡马尼拉 孟买 新德里上海 深圳 新加坡 悉尼 台北 东京 加勒比地区 英国维尔京群岛 开曼群岛