信用债市场周观察：7月挖掘机会在“小众”

报告发布日期齐晟杜林王静颖徐沛翔种策略察 研究结论⚫信用债周观点：7月挖掘机会隐藏在小众的品种、小众的期限、小众的主体当中。回顾6月信用债行情，短端下沉依然是稳定的策略，高等级难有超额但低等级被持续挖掘，保持中等久期还可获得可观资本利得。目前低等级1Y已经逼近乃至刷新近一年低点，但5Y相比于去年7~8月还有10bp左右空间。7月第一周市场情绪良好，中长端利差继续压缩，市场仍在向久期要收益；此外永续品种利差、ABS的流动性溢价等还有压缩的空间，当前市场环境支持继续挖掘；信用债ETF、科创债ETF成分券同样有流动性溢价压缩的逻辑。⚫超长信用债本周观点：虽未走到止盈的阶段，但要做好适时止盈准备。7月我们判断流动性将继续宽松，市场无明显调整压力，但也要关注乐观情绪被充分交易后可能发生的调整。因此，我们认为在7月3Y内城投仍是主要挖掘区间，作为票息打底，5Y限于江浙等部分优质区域，用5Y二永或者少量仓位交易超长信用债作为哑铃组合的长端。流动性是值得考虑的因素，因此超长信用债仅推荐主流交易主体，当前市场还未走到止盈的阶段，但需要关注市场情绪、做好提前止盈的准备，本轮超长信用债行情动力或弱于去年。⚫城投债7月策略：3Y以内短端下沉仍是主要策略，久期适当向5Y拉长。绝对收益差距已经被压缩到非常低的水平，单纯的短端下沉已经演绎到极致、很难再深入，对于主流机构所能接受资质的主体而言利差进一步压缩的难度明显增大。以当前收益率水平看，3Y以内下沉仍是确定性最强的策略、需占多数仓位，但无票息优势，久期拉长到5Y还有少量票息空间可以挖掘，倘若能下沉则空间更大，只不过在下沉的同时拉久期可能并非易事。我们认为在7月3Y以内短端下沉仍是主要策略，舍弃流动性继续在城投边下沉边拉久期显得有些激进，哑铃的长端还是交给二永或少量超长信用债为宜。短端下沉部分的方向难有新意，山东、川渝、天津、河南可多做挖掘。⚫信用债周度回顾：上周信用债发行量环比大幅缩量，但因到期量收缩更快，净融资额环比提升。各等级、各期限信用债估值全面下行，中长期限下行幅度更大，利差同步收窄，拉久期现象明显。各等级期限利差以持平偏收窄为主，中高等级3Y-1Y利差明显压缩，短端等级利差小幅压缩。城投债信用利差方面，上周各省信用利差多数收窄4bp左右，各省份之间分化依旧很小；产业债信用利差方面，上周各行业利差同样是收窄3~4bp为主，与城投基本一致，房地产行业估值波动仍较大。二级成交方面，信用债流动性继续小幅减弱，换手率环比下降0.11pct至2.14%。利差走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、时代控股、旭辉和合景泰富。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误7月挖掘机会在“小众” 信用债市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1信用债周观点：7月挖掘机会在“小众”....................................................42信用债周回顾：跨季后信用继续拉久期.......................................................52.1负面信息监测...............................................................................................................52.2一级发行：净融资额环比提升，中低等级融资成本上行..............................................62.3二级成交：估值下行、利差收窄，继续拉久期.............................................................7风险提示........................................................................................................9 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：分期限看，中长信用债换手率提升幅度更大.......................................................................4图2：6月银行二永债流动性环比稍有回落..................................................................................4图3：7月第一周超长信用债成交情绪边际减弱...........................................................................4图4：各区域城投债分评级利差及6月利差变化...........................................................................5图5：债券违约与逾期..................................................................................................................5图6：主体评级或展望下调的企业................................................................................................5图7：债项评级调低的债券...........................................................................................................6图8：海外评级下调......................................................................................................................6图9：重大负面事件......................................................................................................................6图10：发行量环比收缩，但净融资额大幅提升............................................................................6图11：上周中低等级发行成本环比明显提升................................................................................6图12：取消或推迟发行债券列表..................................................................................................7图13：各等级、各期限信用债估值全面下行，中枢约4bp...........................................................7图14：中长期限信用利差全面收窄，幅度约2~4bp.....................................................................7图15：中高等级期限利差压缩更为明显.......................................................................................7图16：短端等级利差继续压缩.....................................................................................................7图17：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................8图18：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................8图19：周换手率前十的债券列表..................................................................................................9图20：成交价差超过10%债券....................................................................................................9图21：城投和产业利差变化前五大主体（bp）............................................................................9 3 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。41信用债周观点：7月挖掘机会在“小众”在经过6月的挖掘后，信用债所剩机会不多，7月挖掘机会隐藏在小众的品种、小众的期限、小众的主体当中。回顾6月信用债行情，短端下沉依然是稳定的策略，高等级难有超额但低等级被持续挖掘，保持中等久期还可获得可观资本利得，超长信用债成交热度回到去年7~8月水平。相比于5月末，各等级短端收益率下行幅度在2~3bp，长端下行幅度达8bp，倘若下沉至AA-级则下行幅度可达14bp；利差角度看短端利差持平偏小幅走阔，最多不超过4bp（AAA级1Y），中低等级5Y收窄幅度在3bp左右。目前低等级1Y已经逼近乃至刷新近一年低点，但5Y相比于去年7~8月还有10bp左右空间。7月第一周市场情绪良好，中长端利差继续压缩，市场仍在向久期要收益；此外永续品种利差、ABS的流动性溢价等还有压缩的空间，当前市场环境支持继续挖掘；信用债ETF、科创债ETF成分券同样有流动性溢价压缩的逻辑。图1：分期限看，中长信用债换手率提升幅度更大图2：6月银行二永债流动性环比稍有回落数据来源：Qeubee，东方证券研究所超长信用债交易热度边际减弱，虽未走到止盈的阶段，但要做好适时止盈准备。7月我们判断流动性将继续宽松，市场无明显调整压力，但也要关注乐观情绪被充分交易后可能发生的调整。因此，我们认为在7月3Y内城投仍是主要挖掘区间，作为票息打底，5Y限于江浙等部分优质区域，用5Y二永或者少量仓位交易超长信用债作为哑铃组合的长端。流动性是值得考虑的因素，因此超长信用债仅推荐主流交易主体，当前市场还未走到止盈的阶段，但需要关注市场情绪、做好提前止盈的准备，本轮超长信用债行情动力或弱于去年。图3：7月第一周超长信用债成交情绪边际减弱数据来源：Qeubee，东方证券研究所2024/7/222024/8/52024/8/192024/9/22024/9/162024/10/82024/10/212024/11/42024/11