周观点：供给端重现预期，需求端关注升级

2、消费建材：格局改善的逻辑开始兑现近期我们观察到，消费建材企业之间对于价格的沟通，和价格竞争的缓和预期，还在进一步提升。本周我们看到，防水行业历史第一次在原材料没有大幅涨价的背景下，三个同步龙头企业东方雨虹，科顺股份，北新建材同步提升价格。虽然轻资产消费建材的提价过程历史可参考的经验不多，但行业盈利能力已经进入确定性的底部确定性很高。同时，三棵树率先发布中期业绩预告，其降低费用改善盈利的逻辑也在中报中有如期兑现。我们年初的报告《当产业全面下调预期,行业盈利有望回升》已经提前汇报了产业今年的思路：缓和格局，改善费用。虽然需求环境的拐点难以马上清晰，但是多个消费建材盈利能力的拐点有望体现的更新加明显。我们对2025年消费建材的推荐逻辑是：盈利修复领先于营收的进一步增长，2025年产业对经营预期全面下调，因此在毛利率端或看到价格竞争的放缓和降本的进一步改善；而在费用端有望看到伴随预算压制和渠道价格企稳，对费用的节约。盈利弹性有望领先于营收增速来释放。东方雨虹：出清最彻底的行业，逐步化解风险。防水行业出清最透彻价格竞争底部确认度最高，同时公司大幅调整渠道结构，扩大成本优势，拓展海外增长可能，执行力也在迎来回归。市场对2025年公司一致预期在20e左右，对应底部估值15X，继续重点推荐。兔宝宝：现金流与分红表现有望领跑行业：公司近年形成了代工模式逐渐成熟，现金流留存逐渐稳定且改善；分红率领先行业，体现大股东和中小股东的一致利益；品牌基础较强，渠道逐步细化增加增长空间，增长动能相对稳健。市场一致预期公司2025年净利润7.5e，PE12倍，维持增持评级。北新建材：一体稳健发展，两翼势头迅猛公司石膏板主业下游需求结构多元，格局稳定性高，盈利可预期的韧性较强。两翼业务战略表现，表现出了超预期的进取心：防水业务改善供应链效率提升成本竞争优势，对市占率和行业地位的进取表现积极；而涂料端对嘉宝莉的整合和协同体现出较强的发展决心。市场一致预期公司2025年净利润45e，对应2024年PE 11倍，维持增持评级。伟星新材：建材零售最优秀管理模式，股东回馈长期优异。公司长期为消费建材领域渠道管理能力与经营稳健度最高的公司，公司零售业务表现稳健，工程业务有望伴随需求环境触底反弹，股东回报长期领先，股东回报有望继续提升。市场一致预期公司2025年净利润10e，对应2025年PE19倍，维持增持评级。中国联塑：港股出身造就极悲观估值，地产对公司影响已然尾声。公司管道业务销售转型较好，非地产+非华南拓展迅速。非地产业务的拓展和华南外市场的拓展迅速，农业领域发展领先。公司前期地产业务应收账款，高风险房企的应收或充分计提75%以上，抵房进行中整体风险消较好。公司目前动态PE已经下降到4x左右，主要受到出身港股影 响；而且在目前产能利用率不足的背景下，公司向新能源转型的增加其实也难以明显增加capex，经营风险相对可控。三棵树：零售有效下沉，降费兑现利润。公司零售涂料战略或主要向社区店和“美丽乡村”两个有效市场下沉来倾斜，在工程涂料角度发力增加新的客户需求场景，保持相当的营收体量从而实现市占率的有效提升。公司业绩弹性取决于控费，力度或伴随格局改善以及行业增长预期放缓加大。市场一致预期公司2025年净利润8e，对应2025年PE33倍，维持增持评级。科顺股份：市占率持续提升，风险进一步释放充分。公司防水市占率持续逆势提升。后续伴随新开工周期以及防水新规效果进一步体现，公司市占率或转化为营收弹性。行业价格竞争已经相对充分，产品价格体系进一步大幅波动的概率在降低。公司减值比例高，地产风险释放相对充分。市场一致预期公司2025年净利润3e，对应2025年PE18倍，维持增持评级。东鹏控股，蒙娜丽莎，坚朗五金，亚士创能，江山欧派，等竣工端细分品类龙头公司也受益于格局改善和需求周期预期扭转。3、水泥：“反内卷”重回供给端政策预期制造业“反内卷”背景下，水泥行业政策端也迎来一定催化预期。从公开信息来看，7月1日，水泥协会发布响应“反内卷”文件，再提限制超产的政策思路。并且把我们与产业交流，预期后续的政策的方向还是沿着限制超产的方向去做，前期市场比较担心的进度问题和执法监督的难度问题，或也是监管重点关注的方案。需求偏弱，提价博弈加剧。根据统计局数据，5月全国水泥产量单月下滑8.1%，1-5月水泥产量同比下滑4%，5月需求下滑幅度环比有所加大。根六月中旬，受高温、雨水等淡季因素影响，市场需求环比继续减弱，根据数字水泥网，全国重点地区水泥企业平均出货率为44%，环比下滑约2个百分点。价格方面，由于市场需求支撑严重不足，导致长三角地区前期涨价纷纷回撤，长三角沿江熟料价格也降回至5月底涨前水平，现港口平仓价220-230元/吨。从库存水平看，4-5月全国水泥库存抬升速度较快，且在煤炭价格下行让利的背景下，预计短期价格博弈仍有不确定性。 从配置角度看，我们认为短期的错峰博弈跟踪难度在加大，但部分水泥公司仍有长期配置价值。1）海螺水泥：成本优势稳固，同时年化盈利底部和市值底部已经在24年前三季度探出，现金流情况优异，存股权激励和长期分红改善的空间；2）华新水泥、上峰水泥：除国内水泥业务外仍有成长属性，华新海外水泥在美元走弱背景下盈利兑现能力有望提升，上峰股权投资收益有望增厚；3）塔牌集团：高分红，稳定股息率。总体来看我们维持水泥在年内高确定性的判断。我们认为水泥确定性较其他大宗品更高来自几个方面：1）内需为主，且对需求假设要求较弱，出口关税不影响水泥需求，且国内需求中长期下滑是产业一致预期，对价格的影响有限；2）现金流情况好，且部分企业高分红、高股息。水泥以收现金为主，核心上市公司报表质量均较高，在此基础上提高分红率，股息率水平可观。水泥行业股权激励、员工持股集中推出是产业见底的信号。水泥行业多家企业的股权激励、员工持股计划等集中在2025H1推出。核心在于产业都把2024年行业盈利能力作为一个极佳的基数期，表明产业对2024年是盈利能力底部有比较强的共识。我们将水泥行业的供需收缩比喻成“龟兔赛跑”。我们年初发布了水泥行业深度报告：《水泥的“龟兔赛跑”时刻》。我们将水泥行业的供给优化比喻成“龟”，其一直在常态化错峰和产能产量优化上逐步加码，但其努力的成效被加速下滑的需求“兔”所掩盖。2025年“龟兔赛跑时刻”或到来，需求只需符合下跌放缓的弱假设，供给端的优化成效就有望转化成更高更稳定的盈利中枢。煤炭行业的让利趋势和开年产业的低库位高销价也为盈利的改善预期奠定了更好的基础。水泥供给比作“龟”，其实一直在努力加码优化。2022-2023年供给优化在政策性错峰的日数增加，但规划周期长，季度约束大有局限性；2024年第一次进入常态化和差异化错峰的新阶段，错峰减产决策周期更短，实现历史第一次旺季错峰，以差异化错峰的方式更好协调不同竞争力的企业共识，且跨区域联动开始增加，但需求的超预期下滑掩盖了这种进展的成效。超越错峰的产能产量优化政策也在推动，2025年在产量管控上或迎来以省为单位，以月为维度的监管探索，有利于增强错峰有效性与准确性，降低错峰落实难度。而中期优化行业产能的碳配额纳入和行业收并购也在推进。 水泥需求比作“兔”，超速下滑后预期的企稳有望。我们以产业链负债表为视角，观察地产、基建分别是22-23年和24年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量。目前产业链中仅剩建筑行业还待进入缩表拐点附近，由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025H2出现。最下游的基建主体和地产主体，其2024年全年都呈现出低基数的特征。月度视角建议年内关注3月与6月需求节奏，此两月是2024年需求下滑加速转向的核心月份，因此也将是2025年基数走向占优的核心月份。“龟兔赛跑”时刻，利润修复逻辑可期。行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（我们观察产业预期在5%-10%的全年下滑预期），就可能实现盈利能力的改善，因此盈利的确定性逻辑强于量的逻辑。目前极低的盈利水平只需相对小幅的价格修复，就能够为企业盈利贡献可观的弹性。煤炭行业在25年初已经呈现让利趋势，格局改善假设下，行业对煤炭让利的留存可乐观。25开年行业库位同比显著下移，减少稳价阻力。华东地区需求大，价格低，物流强，一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整体盈利水平的修复。公司更新：海螺水泥：2025年一季报实现收入190.51亿元，同比-10.67%，扣非分归母净利润16.63亿元，同比+21.50%，符合预期。我们预计25Q1公司实现水泥熟料销量5873万吨，同比+5.06%，公司本身熟料外售叠加大项目接单能力更强带动销量领先行业。我们预计25Q1公司吨毛利65元/吨，同比+12元/吨，环比-11元/吨，提价对1-2月毛利贡献较小，主要反馈在3月吨毛利改善中，预计3月水泥吨毛利修复至70元左右，4月随着煤炭降价反馈盈利环比有望进一步修复。华新水泥：公司2025年一季报实现收入71.62亿元，同比+1.10%，实现扣非归母净利润2.36亿元，同比+55.34%。我们预计25Q1公司实现水泥及熟料销量同比-2.8%，其中国内水泥同比-7.6%，海外水泥同比+9.4%。我们测算25Q1水泥吨毛利92元，同比+31元/吨，国内水泥受益于华东提价修复，同时海外核心区域价格和毛利稳中有升。25Q1公司汇兑损失1.76亿元，坦桑尼亚货币贬值是影响净利兑现的主要因素，但拉平24Q4和25Q1看，24Q4坦桑升值带来了2亿汇兑收益，总体看并未拖累经营业绩。天山股份：2025年一季报实现营收149.47亿元，同比-8.64%，扣非归母净利润-15.53亿元，同比减亏，符合预期，我们预计公司25Q1实现水泥及熟料销量3770万吨，同比-15%，其中3月单月公司销量同比下滑幅度收窄至10%左右，盈利方面，我们测算Q1吨毛利在39元左右，同比+20元/吨，单3月看公司水泥已经转为盈亏平衡。4、建筑浮法玻璃：供需僵持，价格低位震荡冷修进度偏慢，价格底部震荡。本周国内浮法玻璃均价1201.02元/吨，环比上涨1.51元/吨。周内局部投机需求增加，叠加部分月初授信及少量低价补货支撑，浮法厂整体库存环比小降。沙河区域受期货盘面上涨提振，价格小涨。其他区域主流偏稳，个别零星 调整，仍以促进出货为主。后市看，供需短期仍有压力，一方面近期在产日熔仍有增加，冷修产线预期有限，本周日熔量共计158855吨，环比增加1400吨；另一方面，需求整体依旧承压，缺单问题依旧突出，价格上行动力不足。产线预期有限；另一方面，需求整体依旧承压，缺单问题依旧突出，价格上行动力不足。亏损程度加剧，成本对价格下限的支撑有所增强。从高频跟踪数据看，我们预计6月浮法玻璃行业头部企业仅有账面微利，对应行业平均现金亏损幅度或开始加剧，预计后续浮法冷修进度或有提速。本轮周期企业现金流紧张程度更甚。玻璃本轮下行慢于其他大宗品，但优势在于行业参与者以民企为主，且集中度较低，出清机制更为市场化。从冷修节奏上看，目前厂家面临几个因素博弈：1）不少浮法厂家同时布局光伏玻璃业务，两头现金亏损，回款压力大，现金流紧张程度高于过往周期；2）目前沙河和湖北的一些烧煤制气、石油焦的线可能还需要后面进一步改造成天然气，对小厂家来说是换成天然气会彻底失去成本优势，会加速出清；3）但另一方面，现阶段停产之后再通过高额技改费用回到行业的门槛变高，仍存在部分企业有不想下牌桌的心态。公司更新：1）信义玻璃：信义玻璃发布2024年报预告，预计全年归母净利润同比23年下滑30-40%，24年归母净利润区间在29.3-34.2亿人民币，24H2实现归母净利润4.3-9.2亿人民币，符合预期：我们预计24H2公司浮法箱净利在5-10元左右，汽车玻璃、建筑玻璃等加工片盈利保持稳定。24年光伏玻璃业务全年盈利预告同比下滑70-80%，公司在光伏玻璃板块权益比例约为23%，光伏亏损对24H2盈利能力产生负面影响。25年我们预计保守情况下浮法玻璃贡献底部盈利7-8亿（对应