“资产荒”卷土重来

评级及分析师信息[Table_Author]分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 1 ►应对策略：不争先，不落后对于后续债市，我们维持看多观点，不过利率久期行情启动，可能有两 种 情景，一是央行明确的“宽货币”态度，坚定市场做多信心，此时“抱团”的力量可推动利率顺利下行；二是央行态度依旧模糊，但资金利率持续低位，存单、短国债大幅下行，此时市场则会自发再衡量不同期限的性价比，进而选择久期品种。第二种情形的发生，或与政府债供给息息相关，一方面，债券发行节奏决定着资金面的松紧，另一方面，倘若短久期国债单期供给规模大幅下行，大行一级市场存在配置缺口，其在二级市场买入短债力量增强，进而推动短端利率下行。不过从当前情况来看，以上两种信号都需要继续观察和等待，短期不争先、不落后，可能是更优选择。“不争先”是指当前可追逐利差的品种已然不多，若要继续追逐剩余利差，需要付出的边际成本可能会比过去几周要更高。以利率债的新老券为例，随着7月初新老利差普遍 压缩至低位，老券成交活跃度提升非常有限，目前博弈长久期利率债老券利差的风险收益比普遍走低。“不落后”则是当前的利空暂时不算明显，潜在的风险主要是市场预期比较一致，如果资金面出现波动，不排除先调后涨可能性。所以在这样的背景下，可能无需过度担心市场久期中枢与杠杆双双偏高的问题。就组合策略而言，紧跟市场的久期与杠杆中枢，不错过三季度的潜在机会即可。如果当前存在部分仓位希望博弈超额的机会，也可考虑用杠杆策略配合中长信用和类利率品种。风险提示货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 正文目录1.利率信用，冰火两重天.................................................................................................................................42.又迎“资产荒”，不争先不落后........................................................................................................................63.跨季结束，理财规模季节性回升...................................................................................................................103.1周度规模：环比增919亿元.......................................................................................................................103.2理财风险：净值稳步抬升，负收益率下降....................................................................................................114.杠杆率：银行间和非银机构继续加杠杆.........................................................................................................135.基金久期持续冲高.......................................................................................................................................156.政府债供给节奏放缓....................................................................................................................................177.风险提示....................................................................................................................................................20图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................4图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图3：长端、超长端利率债的新老券利差在过去一周进一步压缩了2-3bp............................................................7图4：大行净融出规模刷新年内新高（亿元）...................................................................................................8图5：股份行存单发行利率全线下行（%）.......................................................................................................8图6：理财规模季节性回升，环比增919亿元至31.36万亿元..........................................................................10图7：2022-24年，7月首周平均增长规模达1.1万亿元..................................................................................11图8：偏债混合类、纯债类产品净值稳步抬升（单位为1）...............................................................................11图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）...............................................................................................12图10：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）.............................................................................................12图11：理财破净水平整体下降，全部产品破净率较上周下降0.17pct至0.5%....................................................12图12：全部理财产品业绩不达标率环比降0.2pct至16.1%...............................................................................13图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年7月4日）.........................................13图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年7月4日）.............................................................................14图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年7月4日）.............................................................................15图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至5.31年（更新至2025年7月4日）.........16图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.45年（更新至2025年7月4日）.........16图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.16、1.76年（更新至2025年7月4日）.............................17图19：2020年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................19图20：2020年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................19图21：2020年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................20表1：信用利差已全面走向低位.......................................................................................................................6表2：博弈长久期利率债老券利差的风险收益比普遍走低..................................................................................9 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41.利率信用，冰火两重天6月30日-7月4日，跨季后资金极松，利率债延续低波震荡格局，曲线略微陡峭化。长端方面，10年国债活跃券（250011）下行至1.64%（-0.5bp），30年国债活跃券（2500002）下行至1.85%（-0.2bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至1.34%（-0.9bp），3年国债活跃券（250010）下行至1.38%（-1.4bp）。本周主要影响事件及因素：（1）6月27日晚间，央行在二季度货政例会通稿中删去“择机降准降息”，取而代之的是“灵活把握政策实施的力度和节奏”，同时再度提到“关注长期 收益率的变化”，市场对于宽货币的预期短暂降温。（2）6月30日，6月PMI数据出炉，制造业PMI 49.7%，与预期持平（部分海外机构预期6月PMI存在超预期表现），显示当前经济在恢复，但尚未回到一季度的水平。（3）跨季之后，资金面极度宽松，非银隔夜资金利率也降至1.30%左右。（4）7月首批国债发行计划披露，10年、7年国债单期发行量均明显下降。且从经