非银行金融行业深度研究：高质量发展增量政策对金融行业影响解析

证券分析师:夏芈卬(分析师)分析师登记编号:S1190523030003研究助理:王子钦(联系人)一般证券业务登记编号:S1190124010010 请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要➢总论5月7日一揽子金融政策出台有其现实意义：1）对内需疲软与风险漫延的提前预防；2）对经济碎片化外部冲击的紧急应对；3）破解单一政策效能衰减；4）对历史中政策时点选择的深刻借鉴。央行、金监局、证监会政策紧密协同，但亦各有侧重。央行：扩总量、降价格，重点更在调结构；金监局：化解存量风险，但更侧重于金融服务新质生产力发展；证监会：巩固市场向好趋势基础上，提高质量和回报。➢类“平准基金”机制夯实市场底部汇金类“平准基金”+央行再贷款+险资扩容三级缓冲，进一步夯实市场底部。稳市操作由“救急式干预”向“常态化机制”转型，推动资本市场由“政策市”向“制度市”转变。海外充分的实践案例已证明平准基金有效性，各国平准基金形式和资金来源各异，但从政策效用来看都能在短期内应对突发性冲击。➢重大资产重组新规打开并购重组蓝海重大资产重组新规是对“并购六条”的配套和完善，四个“首次”打开业务蓝海。1）首次提出分期支付机制：提高交易灵活性，降低估值风险；2）首次建立简易审核程序：扩大简易审核适用面，极大简化审核流程；3）首次调整发行股份购买资产要求：从限定性要求转向底线性要求，提高监管容忍度；4）首次提出私募基金“反向挂钩”：优化退出机制，提高资金使用效率。➢公募基金高质量发展意见推动行业回归本源公募基金行业纲领性文件出台，强调核心要以在“投资收益”，考核上突出重回报、长周期。考虑到主动权益性基金对金融股的持仓缺口最大，短期来看增配情绪或不显著，但随着考核周期进入后半程，中期维度有望形成金融股增配行情。对公募基金，浮动费率机制、考核机制重塑短期内或加剧公募基金行业的分化；对券商机构，第三阶段费改对代销业务短期或形成一定压制，但服务付费转向下投顾业务发展有望加速。➢扩大股权投资服务新质生产力继续推动险资入市，提升权益投资比例上限，调降股票投资风险因子，中长期内有望带来近7000亿的权益投资增量资金。AIC试点持续扩围，AIC设立主体由国有大型银行扩展至全国股份制银行，体现加大银行服务科技创新的政策导向。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分1、总论：一揽子金融政策出台的背景与解析2、类“平准基金”的意义3、资产重组新规：打开并购重组蓝海4、公募高质量发展意见：受影响最大的回归本源5、扩大股权投资：金融服务新质生产力目录 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1为何选在这个时间点出台一揽子金融政策？一、内部因素：内需疲软与风险预防1）基本面动力不足2025年4月制造业PMI回落至49.0%（跌破荣枯线），反映企业投资意愿萎缩，居民消费动能不足，符合“资产负债表衰退”的一些初期特征——私营部门主动去杠杆，货币乘数效应衰减。政策选择在数据发布后一周内出手（5月7日），旨在阻断预期自我强化。2）政策传导的时滞约束货币政策见效通常需3-6个月（如降息对信贷的刺激），若延迟至6月出台，政策红利将错过二季度经济筑底窗口，无法对冲三季度外需回落压力。二、外部冲击：全球“经济碎片化”的紧急应对1）贸易壁垒的即时风险美国宣布对华商品加征关税，冲击出口依赖型产业链（如机电、纺织），企业营收预期恶化倒逼资本开支收缩。政策在关税生效前推出，通过三重对冲机制缓解冲击：流动性对冲：降准1万亿+降息0.1%降低融资成本产业对冲：3000亿科创再贷款定向支持受影响企业技术升级预期对冲：类平准基金稳定股市估值2）国际资本流动逆转压力美联储加息周期延长推动美元回流，新兴市场面临资本外流。中国4月外资持股占比下降0.8%，政策选择在汇率承压初期释放“稳预期”信号，防止跨境资本异动引发金融市场共振风险。 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1为何选在这个时间点出台一揽子金融政策？三、政策协同：破解单一政策效能衰减1）财政-货币-监管的周期匹配4月25日政治局会议要求“加紧实施积极政策”，但地方专项债发行滞后。因此央行率先降准降息，为后续财政发力创造流动性条件，避免政策彼此"踩踏"。2）结构性工具替代传统刺激区别于2008/2015年“全面宽松”，本次政策通过定向再贷款（5000亿养老消费+8000亿科创），将资源导入新质生产力领域，契合“被追赶阶段”的转型逻辑——避免低效投资加剧已经动力不足的落后产能过剩。四、历史镜鉴：政策时点选择的代价在时间窗口关闭前出台政策的意义：政策时点选择体现了“相机抉择”的艺术，在资产负债表衰退迹象初显但尚未固化、外部冲击将发未发、政策传导时滞尚可覆盖经济底部的三重时间窗口交汇点，通过先导性干预从而避免进一步的悲观预期。如延迟至6月行动则可能面临三大风险：企业偿债优先行为固化、关税冲击与资本外流共振、政策传导错过Q3增长窗口，以防止被动。历史案例政策延迟代价日本1997年财政紧缩桥本龙太郎政府削减赤字导致经济二次探底美联储2023年犹豫过度关注通胀致经济硬着陆风险上升图表1：海外历史案例借鉴资料来源：公开信息，太平洋证券整理 守正出奇宁静致远5.7政策启示避免在衰退初期紧缩平衡防通缩与稳增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2央行：扩总量、降价格，重点更在调结构延续适度宽松的货币政策基调，加大逆周期调节力度。数量上：降准0.4%，预计释放长期流动性1万亿元，保持流动性合理充裕。价格上：下调政策利率0.1%，并带动LPR下降0.1%；下调个人住房公积金贷款利率0.25%，预计每年将节省居民公积金贷款利息支出超200亿元。结构上：增加科技创新和技术改造、支农支小再贷款额度各3000亿元，新设服务消费与养老再贷款5000亿元，对重点领域进行精准调控。将互换便利工具和回购增持再贷款总额度8000亿元合并使用，提升便利性。据潘行长介绍，互换便利工具已经开展了2次操作，总金额1050亿元；超过500家上市公司、主要股东公告使用贷款回购增持股票，贷款总金额约3000亿元。互换便利方面，证监会将参与机构范围由首批20家券商基金扩大到40家的备选机构池；回购增持再贷款方面，将贷款期限由1年延长至3年，将上市公司自有资金比例要求从30%下降到10%，将诚通和国新纳入到支持范围，两家已经宣布拟使用工具资金合计1800亿元，用于增持上市公司股票。资料来源：国新办，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2金监局：稳当下，也重长远化解存量风险，但更侧重于金融服务新质生产力发展。优化与房地产发展新模式相适配的融资制度，指导金融机构保持房地产融资稳定，稳楼市进而稳风险。支持小微、民营、外贸企业发展，对于受冲击程度较大的行业给予金融政策支持，利于稳定预期。稳预期，也稳市场。扩大保险资金长期投资试点范围，拟再批复600亿元，为市场注入更多资金，第三批试点投资机构类型拓展至中邮人寿、中汇人寿、农银人寿、交银人寿等多家银行系险企。调降保司股票投资风险因子，将股票投资的风险因子进一步调降10%，推动险资入市。稳当下，也重长远。金监局增量政策更多侧重于支持新质生产力发展，修订出台并购贷款管理办法，扩大AIC设立主体范围，制定科技保险高质量发展意见。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3证监会：提质量，重回报巩固市场向好趋势基础上，提高质量和回报。明确中央汇金类“平准基金”作用，央行提供再贷款支持，组成汇金类“平准基金”+央行再贷款+险资扩容三级缓冲，进一步夯实市场底部，资本市场稳市机制由“应急式干预”进入制度化、常态化阶段。重大资产重组新规落地。提出四个“首次”，提升交易灵活性和效益，提高监管容忍度，优化退出机制，有望打开并购重组业务蓝海市场。此外，进一步深化科创板、创业板改革，大力发展科技创新债券，服务新质生产力，提升供给侧质量。推动各类中长期资金入市。落实公募基金高质量发展，推行浮动费率机制，全面将投资收益放在考核体系的核心地位，促使公募基金行业回归本源，努力形成“回报增-资金进-市场稳”的良性循环。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1、总论：一揽子金融政策出台的背景与解析2、类“平准基金”的意义3、资产重组新规：打开并购重组蓝海4、公募高质量发展意见：受影响最大的回归本源5、扩大股权投资：金融服务新质生产力目录 守正出奇宁静致远 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.1类“平准基金”落地，“政策市”向“制度市”转型与此前的不同：1）定位于常态化市场稳定机制；2）央行提供再贷款流动性支持，资金来源更加充分；3）制度协同，短期逆周期调节机制与长期耐心资本互补。汇金类“平准基金”+央行再贷款+险资扩容三级缓冲，进一步夯实市场底部。稳市操作由“救急式干预”向“常态化机制”转型，推动资本市场由“政策市”向“制度市”转变。资料来源：太平洋证券整理图表6：汇金稳市前后对比对比项此前定位临时性救市，缺乏长期制度安排明确类“平准基金”定位，形成“前场操作+后盾支持”常态化市场稳定机制稳市操作直接买入个股以宽基指数ETF（沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF等）为主要工具，不破坏价格形成机制资金来源和政策协同自有资金、分红、发债增加央行再贷款支持，配合险资长期资金、资本市场结构性货币政策工具，形成政策协同 守正出奇宁静致远现在 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2平准基金有效性已有充分案例证明海外充分的实践案例已证明平准基金有效性。各国平准基金形式和资金来源各异，但从政策效用来看，都能在短期内应对突发性冲击，平抑市场恐慌情绪，推动市场止跌回稳。图表7：海外平准基金实践案例资料来源：公开信息，太平洋证券整理国家/地区案例美国1930年代大萧条设立重建金融公司向银行和铁路注资1934年放弃金本位设立外汇平准基金稳定美元汇率2008年金融危机1）美联储联合十大银行成立700亿美元救市基金2）财政部推出7000亿美元TARP计划，购买银行和金融机构优先股和不良资产2020年新冠疫情1）美联储通过无限QE直接注入流动性2）外汇平准基金向运输业提供460亿美元贷款担保，并支持美联储4540亿美元流动性计划日本1963年美国利息平衡税冲击成立日本共同证券基金和日本证券保有组合基金1995年阪神大地震、股灾成立2万亿日元股市安定基金入市2020年新冠疫情日本央行大规模购入ETF韩国1990年股市泡沫破灭1）5月成立4兆韩元股市稳定基金2）9月成立2.6兆韩元的保证股价基金2003年信用卡危机成立4000亿韩元的投资基金2008年金融危机10月成立5150亿韩元的平准基金2020年新冠疫情重启股市稳定基金，但未正式实施中国香港1998年金融保卫战动用1180亿港元外汇基金买入港股和期指 守正出奇宁静致远平准措施政策效果短期内减少银行倒闭有效抑制美元汇率剧烈波动有效缓解市场恐慌，美股2008年开始触底回升，进入新一轮长周期慢牛短期内稳定市场，美股3月底触底，进入新一轮长周期慢牛短期止跌日经指数短期反弹约5000点日经指数3月底触底反弹，全年涨幅超过16%5-6月韩国综指涨幅超过10%，9-10月韩国综指涨幅超过40%2003年韩国综指涨幅达29%11月股市企稳，2009年韩国综指涨幅接近50%韩国综指全年涨幅超过30%击退国际炒家，止住股市单边下跌，后通过盈富基金退出 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.3中国版类“平准基金”是对国际、历史经验的融合优化中国版类“平准基金”是取多家之长的独创性制度设计。1）资金来源上，建立市场化、多元化的资金组合；2）操作形式上，主要以增持ETF来稳定市场，避免购买个股带来的价格机制扭曲；3）操作机构上，汇金作为前端操作主体，避免央行直接操作带来的过度干预和资负表波动；4）退出机制上，参考盈富基金适时进行市场化退出，减少二级市场波动。汇金增持ETF较直接买个股有诸多便利。相较于买权重个股，增持ETF的好处在于：1）效用传导更为直接，可直接作用于指数表现；2）