需求基本盘稳定，25年成本改善+新品催化

中邮证券成本改善+新品催化投资评级：买入|维持蔡雪昱/张子健中邮证券研究所食品饮料团队发布时间：2025-07-06 投资要点Ø行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.58%。Ø收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%。以2023年为基础，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，新品养生水系列有望贡献增量。25年公司推出新品养生水系列，共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。Ø利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋势，25年1月白砂糖采购价约为5900元/吨，同比下降约6%。马口铁跟随钢材波动，25年以来钢材价格同比略有下滑，幅度在6%左右。预计杏仁价格下跌有望带动公司毛利率提升5.27pct，成本端的弹性预计能覆盖公司新增折旧。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。Ø盈利预测与投资建议：亿 元，同 比 增 长7.16%/5.84%/7.36%（还 原 股 权 激 励费 用 后 归 母 净利 润7.30/7.64/8.11亿 元，同 比 增 长9.56%/4.62%/6.24%），对 应EPS为0.68/0.72/0.77元，对应当前股价PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。Ø风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。请参阅附注免责声明 我们预计公司2025-2027年实现营收34.77/38.20/41.77亿元，同比增长5.76%/9.88%/9.34%；实现归母净利润7.14/7.56/8.11 3收入：杏仁露绝对龙头，新品有望贡献增量盈利预测行业：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长利润：成本回落贡献利润弹性，股权激励提升积极性 目录 1行业端：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长随着我国国民经济水平不断发展，社会消费持续升级。“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加。据观研天下，截至2022年，消费者在购买饮料时，健康已成为购买的第二大决策因素。近年来我国植物蛋白饮料市场规模总体呈增长走势，2023年全国植物蛋白饮料市场规模达到1428亿元（出厂口径），同比增长5.70%；预计2024年全国植物蛋白饮料市场规模将保持稳步增长的趋势。我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达至47.4%。植物蛋白饮料不含乳糖或胆固醇，越来越受到乳糖不耐受人群的青睐。我国较大的乳糖不耐受人群基数有望推动植物蛋白市场持续扩容。图表1：我国植物蛋白饮料市场规模及同比增速资料来源：观研天下，中邮证券研究所图表2：我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群占比资料来源：智研咨询，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140016002017201820192020202120222023植物蛋白饮料市场规模（亿元）YoY乳糖不耐受人群非乳糖不耐受人群 5疑似乳糖不耐受人群 1行业端：满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长从主要细分市场占比情况来看，2020年豆乳饮料、杏仁饮料、核桃饮料、椰子乳饮料占全国植物蛋白饮料市场规模的比重分别为26%、17%、11%、4%，豆乳饮料、杏仁饮料占据较高份额。当前我国植物蛋白饮料市场格局较为分散，行业集中度整体较低。根据植物蛋白饮料营业收入口径测算，2021年国内植物蛋白饮料行业部分重点企业中，养元饮品、承德露露、达利食品、维维食品、欢乐家所占全国植物蛋白饮料市场份额分别为5.4%、2.0%、1.8%、1.4%、0.6%，CR5为11.3%。细分品类豆奶、椰汁、核桃露、杏仁露、花生奶中，龙头企业已形成较为稳固的地位。据中国饮料工业协会发布的数据，2019年养元饮品在核桃露市场占比88%，承德露露在杏仁露市场占比90%，椰树在椰汁市场占比80%，银鹭在花生牛奶市场占比80%。图表3：2020年我国植物蛋白细分赛道规模占比资料来源：智研咨询，中邮证券研究所图表4：2021年我国植物蛋白市场竞争格局资料来源：智研咨询，中邮证券研究所请参阅附注免责声明豆乳饮料椰子乳饮料核桃饮料杏仁饮料其他养元饮品承德露露达利食品维维食品 6欢乐家其他 收入：杏仁露绝对龙头，新品有望贡献增量 n河北承德露露股份有限公司坐落于承德市高新技术产业开发区，以生产露露系列天然饮料为主业，跨地区、跨行业和跨国多元化经营的现代企业集团。公司于1997年年底在深交所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。公司控股股东为万向三农集团有限公司，持股比例为41.61%。承德露露是中国植物蛋白饮料的开创者。2收入端：细分市场的绝对龙头图表5：承德露露发展史资料来源：公司官网，公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明!"%#!""%&$$$)*+,-./012345678/9:;<=>?@A+BCDEFG&H!IJKLMNOPQRS8TUKVWXYKZ[\]^_`abcd8defghij-Kklmcn^(%o$H#kpQRpqêë8/A+DFj- 8!"#$&$$'&$$(&$!#&$&&klmcr'H$!IJsltnuvw)*77Exyz{!H&!Ipp|K1})*77{~ppÄÅ}ÇfÉÑÖd&$Üáàâäãxåçé{èsíççé1ì 2收入端：大单品杏仁露占比95%+承德露露营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位。而其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比约为2.58%，杏仁奶占比0.37%，其他占比0.08%。“露露”杏仁露的销量在达到2014年34.99万吨的峰值后便开始连续下降，其中2017年，公司全资子公司郑州露露因提供公司生产蒸汽的供汽公司停产，造成公司产品在旺季断货，全年销售量同比-21.59%。杏仁露均价稳定上涨，15-24年复合增速1.95%，2020年因疫情原因波动较大，供给有限的情况下价格上涨较多。2019年和2021年经过两次领导层变动，管理层稳定后，开始逐步推进组织架构改革和增大研发投入。经历疫情后，2021年恢复态势良好，销量逐年增长，2024年增长至33.05万吨。图表6：24年承德露露收入占比资料来源：公司年报，中邮证券研究所图表8：杏仁露均价（元/吨）请参阅附注免责声明杏仁露系列果仁核桃系列杏仁奶系列02000400060008000100001200014000160001800020152016201720182019202020212022 资料来源：公司年报，中邮证券研究所图表9：”露露”杏仁露销量（吨）0510152025303540201520162017201820192020 承德露露的主要渠道为经销，21年、22年、23年、24年经销收入占比分别为97.99%、98.41%、97.68%、95.06%。承德露露营收的主要来源为北方，南方的重点为餐饮渠道，很少涉及商场等方向的布局。曾有向南方拓展的计划和尝试，推广投入很大，但效果并不好，问题包括南方与北方的口味差异，以及相对其他饮品的认知障碍问题。此外，还涉及与南方露露的品牌诉讼问题。目前有承德35万吨（新增产线后预计50万吨）和郑州15万吨的产能。主要仅覆盖到东北、华北、西北、中原地区。为跨过长江打开南方市场，公司在杭州建立了销售、研发中心。今年在建的淳安工厂有15万吨的产能，预计26年投产。主要生产更适合南方口味和需求的产品，包括低卡系列，抹茶、咖啡等特色口味。2收入端：经销为主要渠道，北方市场占比90%+图表10：承德露露分地区收入占比资料来源：公司年报，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024北部中部其他 10 2收入端：渠道端改革重启扩张，助力收入持续增长渠道改革后重启扩张。万向系接管经营后改革组织架构，营销体系做调整。2017年将14个部门优化合成7个部门+1个营销中心。2019年营销机构重新划分为6个销售大区、65个办事处、209个区块小组和110个独立区块，市场划分更为精细化。北方深耕下沉、其他地区重启扩张。2020年后，公司对市场细分后，更为重视渠道精耕下沉，开拓终端网点，经销商数量持续提升，其中北方市场经销商数量从2020年的422家增长至604家。而其他地区经销商数量增幅更高。图表11：销售人员数量先精简后回升（个）资料来源：公司年报，中邮证券研究所图表12：成熟市场精耕&外部市场扩张（亿元）资料来源：公司年报，中邮证券研究所请参阅附注免责声明201620172018201920202021202220232024生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员05101520253035202020212022北部中部 1102004006008001,0001,2001,4001,6001,800201520232024其他(地区) 2收入端：25年新品催化，贡献新增量2024年养生水行业规模30亿元，预计2028年有望突破100亿元。随着人们健康意识的提升，对健康饮食日益关注，传统中医的“药食同源”理念逐渐深入人心。消费者对于饮料的需求，从单纯的口感满足转向追求健康功效，养生水正好契合了这一趋势，其零添加、无糖、健康等特色，满足了人们对健康饮品的需求。同时现代生活节奏快，消费者的时间变得更加紧凑、更加碎片化，消费者更加注重把健康、轻养生的生活方式和习惯贯穿到整个生活当中，便捷易得的养生水满足了这方面的消费需求。根据《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》，65.5%的消费者因减肥祛湿、补血等功效购买养生水，无糖健康和配料表干净也是消费者购买养生水的主要原因，占比分别达到58.4%和37.8%。根据前瞻产业研究院，预计2024年养生水行业规模30亿元，到2028年市场规模有望突破100亿元，未来四年行业复合增速达到35.12%，养生水行业逐渐从培育期进入到快速成长期。图表13：2024年养生水行业规模30亿元（亿元）资料来源：前瞻产业研究院，中邮证券研究所图表14：消费者购买养生水的主要原因资料来源：《2024年中国中式养生水行业发展趋势洞察报告》，中邮证券研究所请参阅附注免责声明20242028E0%10%20%30%40%50%60%70%减肥祛湿、补血等功效 12020406080100