7月利率展望：震荡格局下波段为主，关注大会增量

地产修复不明，票据利率表现不支持社融大幅提升。7 月进出口展望：5 月出口增长 4.8%，受抢出口和转出口韧性及主要出口国增长支撑。若中美关税互免期外溢性影响不显著，主要出口国仍会支撑出口。下半年出口增速可能转负，需关注中美关税互免期结束时美方态度。7 月政府债供给：预计 2025 年 7 月中国政府债券供给达下半年月度高峰，但不超上半年最高值。特别国债发行规模超 1900 亿元，普通国债净融资约 2800 亿元，7 月政府债净供给或达 3万亿元左右，对市场冲击小。机构增持行为：公募基金 6 月成最大利率债增持方，环比多增约 5000 亿，从 5 月集中买入一年以内短端转向 6 月增持 7 到 10 年长端及 20 到30 年超长端。大行 5 月减持转 6 月增持，扩大购买 3 年以内短债。理财季末考核环比回落，保险支持超长端但持有久期缩短。 PMI 表现与展望：中国 PMI 接近荣枯线，需求和价格指数上升。预计 7 月中央政府落实第三批消费品换新资金、下半年专项债加速发行及金融促消费政策下达，将支撑内需韧性推动 PMI 回暖，但企业利润压力限制其进一步回升空间，7月 PMI 或温和回暖，快速进入扩张区间可能性小，需关注 7 月政治局会议增量政策。房地产市场现状：中国房地产市场出现止跌迹象，但确定性回升需观察。销售数据自 2024 年9 月持续负增长，今年第二季度低位徘徊或接近正区间，供给端改善不明显，需关注需求端修复及供给端改善信号，两者共同改善或现脉冲式调整，但幅度有限。资金面与央行政策：跨季时点资金利率冲高后回落至 6 月中旬偏低位置，7 月流动性大概率宽松，大行净融出水平恢复至年内高位，银行体系负担压力不大。货币宽松总基调不变，关注中下旬政治局会议经济增量政策表态，包括结构性货 币政策工具、PSL 重启可能性、货币政策实施节奏及地产增量变化等因素。Q&AQ：如何看待今年债券市场收益率的变化趋势及其背后的驱动因素？A：今年以来，债券市场收益率走势较为波折，呈现出先上升后下降的态势，整体最终收平。前期收益率处于高位，主要受多种因素影响，中美关税博弈长期化使得市场不确定性增加，投资者风险偏好下降，对债券市场造成一定压力。而进入二季度，央行实施了一系列稳增长政策，其中降准降息等措施向市场释放了大量流动性，使得市场资金面趋于宽松。在此背景下，债券市场收益率从高位回落，并进入相对窄幅震荡区间。当前实债收益率基本围绕 1.65% 上下波动。同时，央行流动性投放保持平稳宽松，短端债券因对资金面变化更为敏感，下行幅度较大，进而导致国债收益率曲线呈现明显走陡态势 。 Q：6 月份债市表现如何？有哪些主要影响因素？A：6 月份债市整体呈现震荡格局。从收益率变化来看，实债收益率小幅下降，约下降 2.5 个基点至 1.65% 左右。月初，央行进行了超预期的买断式逆回购操作，这一举措向市场强烈传达了对流动性的呵护态度，对债市起到了稳定作用。同时，中美关税谈判在该月无超预期内容，以及国际地缘政治冲突等外部因素，均对市场情绪产生影响。月中阶段，由于买断式逆回购具体落地细节、国债买卖工具重启预期落空，再加上监管窗口的出现，多种因素叠加导致市场出现一定幅度的震荡且有所走强。到了月末，银行面临季末考核压力，市场整体走强情绪也有所消退，使得债市出现小幅震荡走弱。不过，从全月来看，债市在震荡过程中整体略呈现走牛态势 。Q：短端利率在 6 月份的表现如何？A：在 6 月份，央行两次公告实施买断式逆回购操作，总规模净投放超过 2000 亿。央行这种对 资金面的强烈呵护行动，有力地带动了短端收益率明显下行。具体数据表现为，一年期国债收益率从月初的 1.46% 下降幅度超过 10 个基点，至月末约为 1.35%。与此同时，期限利差也有所扩大，从原本的 30 个基点增加超过 8 个基点，达到 38 个基点左右。这一系列变化使得国债收益率曲线呈现出走陡的态势，短端利率在央行的积极操作下，表现出明显的下行趋势，反映出市场资金面在央行调控下的宽松状态 。Q：对 7 月份通胀和社融数据有何判断？A：对于通胀数据，鉴于当前内需修复暂时相对有限，预计 7 月 CPI 同比增速仍会在 0 附近徘徊。从生活资料角度看，猪肉价格延续下行趋势，而蔬菜价格出现小幅回暖；生产资料方面，原油价格因地缘冲突有所回升，这些因素综合起来，对 CPI 增速有一定支撑作用。然而，核心CPI 虽然有所回升，但主要是受五一假期的季节性因素影响，当前消费修复的内生动力依然有 限，因此对于推动 CPI 同比继续回正的拉动作用较弱。在社融数据方面，预计政府债将继续充当主要支撑力量。回顾 6 月份，政府债净供给已超过 1.6万亿，同比实现翻倍，对社融的支撑力度显著。但企业层面，工业利润在三四月份连续回正后，5 月份快速回落至负区间，反映出企业经营面临一定压力。居民部门方面，地产修复情况尚不明确，市场观望情绪较浓。从票据利率来看，其表现偏小幅度，并不支持社融出现大幅提升的情况。所以综合判断，7 月社融数据的增长动力主要依靠政府债，企业和居民部门信贷改善仍需进一步观察 。Q：对 7 月份进出口形势有何展望？A：5 月份我国出口保持正增长，增长率为4.8%，这一成绩主要得益于抢出口和转出口所展现出的韧性，同时我国主要出口国如东盟、印度、欧洲等在该时期持续呈现正增长表现，也为我国出口提供了有力支撑。如果在中美关税互免 期内，外溢性影响不显著，那么这些地区对我国出口产业仍会形成一定程度的支撑。在 90 天的中美关税互免期内，中国对美抢出口及转出口行情有可能延续到三季度。但需要重点关注七八月份，随着互免期接近尾声，美方态度的变化。倘若全球贸易碎片化加剧，以及外围环境不确定性进一步上升，从下半年整体趋势来看，我国出口增速可能转负。所以 7 月份进出口形势在一定程度上受中美关税政策及全球贸易环境变化的影响，存在较多不确定性 。Q：如何理解资金面跨季跨年中的平衡，以及后续政府债发行节奏？A：当前资金面在跨季跨年过程中，主要通过央行持续的宽松流动性投放来维持平衡。央行稳定的操作使得短端利率有了更大的下降空间，进而促使整个收益曲线呈现出陡峭的走势。在这样的市场环境下，后续政府债的发行节奏就显得尤为关键。政府债发行节奏需要与当前机构行为保持一致，因为只有如此，才能确保在当前市场胜率 存在但赔率不足的情况下，投资者能够合理调整投资策略。这意味着投资者需要密切关注政府债发行的规模、时间等信息，及时根据政策变化调整自己的投资布局，以应对潜在的市场风险和把握可能出现的投资机遇 。Q：目前中国的 PMI 表现如何，未来趋势如何？A：目前中国的 PMI 接近荣枯线，这一数据表现显示出整体经济活动呈现出有所回升的态势。具体分析，从 PMI 的构成来看，需求和价格指数均有所上升。展望未来，预计 7 月份中央政府将开始落实第三批消费品换新资金，这将直接刺激消费需求。同时，下半年专项债加速发行，能够为基础设施建设等领域提供充足资金，带动相关产业发展。还有金融促消费政策也将逐步下达，这些因素综合起来，将继续支撑内需韧性，从而推动 PMI 进一步回暖。不过，从企业利润数据来看，当前生产经营活动仍面临一定压力，这在一定程度上可能限制 PMI 进一步快速回升的空间。因此，综合判断 7 月份 PMI 景气度可能会呈现 温和回暖的态势，但快速进入扩张区间或大幅超出扩张区间的可能性较小。此外，7 月份政治局会议是否会出台增量政策以提振经济，也是影响PMI 未来趋势的重要因素，需重点关注 。Q：中国房地产市场现状及未来展望如何？A：从当前数据来看，中国房地产市场已经显露出止跌迹象，但要实现确定性的回升，仍需进一步观察。在销售数据方面，自 2024 年 9 月以来，一直持续呈现负增长态势，到了今年第二季度，销售数据在低位徘徊，或接近正区间，显示出市场有一定的复苏迹象。然而，在供给端，改善情况并不明显，5 月份市场表现存在分化，部分地区和项目供给调整缓慢。所以，接下来需要重点观察需求端能否持续修复并稳定回到正区间，以及供给端是否会出现更明确的积极改善信号。如果需求端和供给端能够共同实现改善，那么不排除短期内房地产市场会出现脉冲式调整，但考虑到当前市场整体环境，调整幅度相对有 限。总体而言，房地产市场的复苏仍需时间和多方面因素的协同作用 。Q：2025 年 7 月中国政府债券供给情况及其对市场影响如何？A：预计 2025 年 7 月中国政府债券供给将达到下半年的月度高峰，但不会超过上半年的最高值1.78 万亿元。从具体债券类型来看，特别国债发行规模预计超过 1900 亿元，普通国债净融资水平约为 2800 亿元。新增专项债方面，由于政策效应逐渐显现且发行规模快速扩张，预计信用专项债供给规模超过 6500 亿元，而置换引债专项债规模约为 680 亿元，一般债供给约为 9900 亿元。综合计算，7 月份政府债净供给可能达到 3万亿元左右。不过，由于市场前期已经对政府债发行节奏有所预期，并且当前市场流动性相对充裕，所以 7 月政府债供给增加对市场的冲击相对较小，市场有能力消化这一供给增量 。Q：2025 年 7 月中国资金面情况及央行政策预期如何？ A：跨季时点资金利率此前曾快速冲高，但目前已回落至 6 月中旬偏低位置。基于央行明确维护资金面的意图，央行采取了包括买断式回购操作和超量 MLF 操作等一系列措施，并且市场预期国债买卖工具重启，综合这些因素判断，7 月份总体流动性大概率保持宽松状态。此外，大行净融出水平已恢复至年内高位，这表明银行体系负担压力不大。在货币政策方面，货币宽松总基调不变，接下来应重点关注中下旬政治局会议对于经济增量政策的表态。具体包括结构性货币政策工具对 “两新一重” 项目的支持力度、PSL 重启的可能性、货币政策实施节奏是否会发生变化，以及地产方面是否会有增量政策变化等因素，这些政策动态将对 7 月及后续资金面和市场走势产生重要影响 。Q：当前金融市场流动性和债市利率的现状如何？A：当前金融市场流动性处于相对宽松状态，整体债市利率维持在约 1.65% 的低位，并持续呈现 震荡态势。短期内，央行买入国债或引导债市利率下行的进程可能不会十分迅速。在此期间，需要密切观察超长期特别国债的发行情况，因为其发行规模、发行时间以及市场认购情况等，都可能对金融市场流动性和债市利率产生重要影响，进而改变市场的投资格局和投资者的预期 。Q：机构在近期的增持行为有哪些变化？A：从 6 月份机构的表现来看，与去年同期相比，各主要增持机构依然保持了相当规模的增持操作。其中，大行在操作策略上出现明显转变，从 5 月份的减持转变为 6 月份的增持，并且增持方向主要为扩大规模购买 3 年以内短债，这一变化可能是央行重启国债买卖工具的前置信号。理财方面，由于受到季末考核压力影响，环比出现回落，但预计季度考核结束后，其配置意愿会逐步回升。保险机构则继续对超长端债券有所支持，不过整体持有久期有所缩短，超长久期债券的买入规模和占比大幅回落。总体而言，不同类 型机构在近期的增持行为根据自身需求和市场环境变化，呈现出各自不同的调整 。Q：公募基金在近期有哪些投资策略变化？A：公募基金在 6 月份的投资策略出现显著变化，成为当月最大的利率债增持方。相较于 5 月份，增持规模环比多增约 5000 亿。在久期策略运用上，公募基金开始积极进行拉久期操作，并重点布局长债和超长债。从具体的期限偏好来看，5 月份公募基金集中买入一年以内短端债券，而到了 6 月份，则转变为增持 7 到 10 年长端及 20 到 30 年超长端债券。这种投资策略的转变，反映出公募基金对市场利率走势和投资机会的判断发生了变化，通过调整债券投资的期限结构，以适应市场环境并追求更好的投资收益 。Q：对于未来几个月金融市场有哪些预期和建议？A：对于未来几个月金融市场，7 月份有四个主要方向值得重点关注。其一，政治局会议是否会带来新的政策主线及政策增量，这将对市场整体 走势产生深远影响；其二，资金面在央行