国债月报：货币宽松，债市可期

请务必阅读正文后的声明及说明国债专题报告报告要点：6月央行对于资金面有明显呵护态度，罕见提前公告买断式逆回购操作，带动资金利率下台阶，叠加月内大行积极增持短端利率债，市场开始博弈央行重启买国债及允许大行国债缴准的可能性，市场做多情绪回暖，债市一改5月以来窄幅震荡的行情，呈现牛陡特征。从货币政策表现看，6月央行态度转松，带动资金利率下台阶，是6月债牛行情的主要推动力之一。央行月内两次“提前公告”买断式逆回购操作，提升了货币政策透明度，释放了较为明显的流动性呵护信号，同时月内累计净投放2000亿元，释放中期流动性。总体上，宽货币方向不变，5月降息力度相对有限，年内仍有降息空间。从资金面表现看，6月，政府债净缴款压力边际减轻，但同业存单月到期量达4.2万亿。在央行资金面呵护下，市场资金利率已实质性下台阶，其中DR001已连续数日下跌至OMO利率以下，创下年内新低。同时，在同业存单到期量激增的情况下，央行大力呵护流动性，银行负债端压力仍不大，但受制于季末流动性季节性收紧之际，叠加银行季末考核压力，同业存单利率持续下行面临一定阻碍，我们认为跨季后仍有下行空间。从债券供给看，今年政府债发行节奏明显前置，排除化债因素后，今年计划发行政府债合计为11.36万亿，同比多增2.4万亿，而截至6月末，政府债累计发行5.92万亿元，同比多增2.54万亿元。上半年已完成全年计划全部增量，而若要继续保持支出高增速，或需要提升财政收入或增发债券来完成。后续债券供给压力或将下降。从基本面看，实体信用扩张仍较为乏力，经济呈现消费强投资弱的特征，下半年政策托底诉求较强，对于债市仍形成利多。总体上看，广谱利率下行的主逻辑不变，维持债牛观点不变，三季度为关键布局窗口，10Y国债利率，当前我们按照1.5%-1.8%区间判断，如10年国债收益率超过1.7%，可考虑入场配置。 请务必阅读正文后的声明及说明2债市行情回顾......................................................36月影响债市的主要事件.............................................51.央行态度转松............................................................51.1央行两次“提前公告”买断式逆回购操作..............................................................................................................................51.2资金利率实质性下台阶.............................................................................................................................................................72.“小作文”频繁影响......................................................82.1央行重启买国债的可能性..........................................................................................................................................................92.2允许大行用短债缴准的可能性.............................................................................................................................................103.中美关税：显著缓和，风险仍存...........................................10后市关注.........................................................111.债券供给表现...........................................................111.1下半年债券供给压力边际下降.........................................................................................................................................111.2财政支出有望放缓................................................................................................................................................................131.3政府债发行进度........................................................................................................................................................................142.基本面表现.............................................................152.1金融数据：财政“金融化”趋势加强.................................................................................................................................152.2经济数据结构分化：消费强，投资弱，生产平.........................................................................................................212.3地产仍未摆脱下行周期..........................................................................................................................................................243.债券合理定价角度观察...................................................27 债市行情回顾6月以来，央行货币政策态度改善，资金价格显著下台阶，叠加宏观经济数据显示当前仍处于“弱复苏”阶段，弱地产弱通胀的格局不变，债市一改5月以来窄幅震荡的行情，拐头向上。截至6月末，10年债收于约1.64%（较5月末下行约3bp），2年债约1.37%（较5月末下行约9bp）。6月至今，收益率曲线呈现牛陡状态，因资金面显著转松，收益率曲线形态出现明显变化。图：6月：国债收益率曲线（%）资料来源：Wind、创元研究图：3月：国债收益率曲线（%，bp） 3图：4月：国债收益率曲线（%，bp）资料来源：wind、创元研究 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 6月影响债市的主要事件1.央行态度转松我们认为6月央行态度转松，带动资金利率下台阶，是6月债牛行情的主要推动力，且是推动曲线牛陡的主要原因之一。1.1央行两次“提前公告”买断式逆回购操作自2024年10月，央行首次推出买断式逆回购工具以来，历次操作量均于月末最后一日公布，因此月内资金面预期扰动仍较大，不利于流动性管理。央行6月6日罕见提前公告1万亿元买断式逆回购操作（3月期），6月13日盘后，央行再度公告将于6月16日开展4000亿元买断式逆回购操作（6月期），这也是央行本月二度公告操作。央行提前公告买断式逆回购操作，释放货币宽松信号，同时也提升了货币政策透明度。从货币净投放看，6月当月有1.2万亿买断式逆回购到期，当月至今共操作1.4万亿，即净投放2000亿元，释放中期流动性。图：央行首度提前公告买断式逆回购操作资料来源：央行、创元研究 5 请务必阅读正文后的声明及说明 资料来源：wind、创元研究央行选择在这一时点，或主要考虑6月银行同业存单到期压力加大，同时6月处于半年末流动性考核的关键节点，全月金融机构对流动性需求较高，央行提前提供中期资金支持，体现了对市场的呵护。6月当月，共有4.2万亿银行同业存单到期，创下历史新高。存单到期后，银行需重新发行存单或寻找替代融资，若续作不畅可能导致银行间资金缺口扩大。其中6/9-6/13日当周，银行同业存单到期量达到1.2万亿，央行罕见提前公告买断式逆回购操作，直接缓解银行负债压力，稳定市场预期，从国股行存单发行利率看，负债压力不大。 6图：同业存单:发行利率(股份行)（%）资料来源：wind、创元研究 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 1.2资金利率实质性下台阶在央行资金面呵护下，市场资金利率已实质性下台阶，其中DR001已连续数日下跌至OMO利率以下，创下年内新低，这一情况在今年属实罕见，今年一季度央行因风控及汇率压力下，持续收紧流动性，带动资金利率长期偏离政策利率，本轮央行转向后，资金面转松，由此10年债负carry情况结束。同时，在同业存单到期量激增的情况下，央行大力呵护流动性，银行负债端压力仍不大，但受制于季末流动性季节性收紧之际，叠加银行季末考核压力，同业存单利率持续下行面临一定阻碍，我们认为跨季后仍有下行空间。图：资金利率与政策利率比较（天数）资料来源：wind、创元研究图：资金利率与政策利率比较（%）图：DR007月均值（%）资料来源：wind、创元研究 7 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究图：主要政策利率变动（%）资料来源：Wind、创元研究2.“小作文”频繁影响我们认为6月以来短债的走强，除去资金面的宽松意外，也与央行“重启买国债”以及“国债缴准”小作文有关。6月17日，陆家嘴会议前，情绪达到巅峰，曲线的大幅走陡，随后预期落空，短债再度回落。短端方面，从目前情况看，DR007降至1.5%左右，仅高于政策利率10BP，资金面宽松带动短端利率中枢下移的空间或已不大，整体在1.3%-1.5%区间波动，短端进一步下行仍需降准降息、国债买入等政策利好的催化。 8 2.1央行重启买国债的可能性央行在2025年1月份停止了自2024年8月开始的公开市场上买卖国债的操作，但是近期，市场对于央行是否会重新开启国债买卖操作保持着高度关注。一方面是央行在《2025年一季度中国货币政策执行报告》表示“将继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作。”另一方面，6月6日央行开展1万亿买断式逆回购操作后，大型商业银行大量购入国债。这两方面因素结合起来，被市场看做是央行即将重启买卖国债的信号。在央行于2025年1月出于防范利率风险暂停买债后，央行持有国债规模明显下降。暂停买债后，央行对于MLF以及买断式逆回购的依赖度不断提升，因买国债近乎于零成本的流动性投放，而MLF与买断式逆回购对