海外市场点评：关税大限将至，市场需不需要担心？
分析师：陶川执业证号：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com 证券研究报告12025年07月06日分析师：邵翔执业证号：S0100524080007邮箱：shaoxiang@mszq.com1.海外市场点评：6月非农缘何大超预期？-22.政策动态点评：“反内卷”的下一步-2025/3.海外市场点评：市场对降息过于乐观了吗？4.2025年6月PMI数据点评：PMI稳住了吗？-2025/06/305.海外市场点评：如何理解美元和美股走势背离？-2025/06/29 相关研究025/07/04-2025/07/02 分析师：林彦执业证号：S0100525030001邮箱：linyan@mszq.com07/03 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明的原则下开始主导美国与其他国家的关税谈判。但从结果来看，他对于达成协议帮助并不大，目前只有英国、越南和柬埔寨达成了协议（图4）。➢放慢的关税与加快的财政挽救了岌岌可危的美国经济预期，但是也把特朗普的关税底线暴露无遗，从实现竞选承诺方面给他的领导造成了很大的阻碍。更有甚者，回顾上台接近半年的政策组合，最终达成的貌似只有10%的关税（不足以覆盖赤字且没法促进制造业回流）+减税财政刺激。我们在报告《海外市场追踪：“减税法案”埋了哪些“雷”？》中也详细拆解了这套法案的受益人更多是中产及以上，而更高的通胀和更低的福利保障则让底层人民原本就捉襟见肘得生活更加雪上加霜。说这是对把特朗普推选上来的底层人民的“背叛”似乎都不为过。➢贝森特的一通操作下来直接的后果就是，挽救了看中经济的中产及以上选民的支持率，但代价是牺牲了特朗普的摇摆州和红州基本盘。且得不偿失的让六月底民调总支持率也跌破了四月底的前期低点。这应该是特朗普最不想看到的情况之一了，因此逆转这种“TACO”预期就变成眼下一种紧迫且合理的选择。➢此外，对政治参与度和敏感度较高的埃隆马斯克，近期已经察觉到特朗普与底层人民的“离心离德”，开始想要“挖墙角”了。一方面他在社交媒体上对减税政策口诛笔伐，另一方面呼吁被特朗普“伤透了心”的底层选民自发组织起来，和他一起成立所谓美国人优先的“美国党”。试图真正做到政府为人民服务，而不是为市场服务。这对特朗普来讲是个不小的冲击，所以在民调创下新低时，做出改变有其急迫性。➢那他会怎么改变呢？我们 认为走上四月份的老路的 概率至少是中性的（50%）。首先关税上一定要强调“胜利”，即使和实际不符，7月9日及之前的贸易谈判我们预计是注重“以量取胜”——重点突破“软柿子”，而对于最重要的几个贸易对手，或是达成临时协议或者继续暂缓；其次是降息，尽管我们之前也表达对于本轮降息诸多负面效果，但对于广大缺乏金融资产、背负债务的中底层民众而言，降息是收买人心的重要手段；第三则是控制通胀，特朗普在公开场合经常会提到的一个例子就是美国的鸡蛋价格在他上台之后大幅下降，作为回馈民众的重要政绩。因此压低食品、能源等必要支出的价格也会其重要的政策方向。➢当然吃一堑长一智，改变政策取向的苦果特朗普也尝过。因此能否下定决心“痛改前非”客观上来讲胜率没有大到能让我们下重注，但是考虑到在美元持续流出和分子端承压的背景下再创新高的美股，以及已经转负的权益风险补偿（图8），此交易的赔率确实“令人垂涎”。或者说顺前期市场预期而为的下行风险不得不防。适当的做些对冲或者降级风险资产仓位是七月行稳致远的必备技能。➢风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：ifind，民生证券研究院图3：美国降息预期回摆资料来源：彭博，民生证券研究院2.83.03.23.43.63.84.04.24.42025/072025/10联邦基金期货隐含未来政策利率7月3日% 资料来源：ifind，民生证券研究院2026/106月11日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：美国《新闻周刊》，民生证券研究院图8：美国权益风险溢价进入负区间资料来源：彭博，民生证券研究院-6-4-2024681990199520002005美股股权风险溢价% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048 证券研究报告7评级说明公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上
