铜半年报：铜价长期仍受益于供给约束

PART 01行情回顾 上半年铜价经历了两轮明确的上涨过程。铜价自新年伊始便开启流畅的上涨行情，沪铜主力合约3月26日最高触及83320元。而后铜价在清明假期前后大跌，并最低下挫至71320元。后伴随美国“关税战”趋于缓和，铜价再度向上修复跌幅，并最终达到80000附近。上半年铜价经历了两轮明确的上涨上半年铜价经历了两轮明确的上涨上半年铜价经历了两轮明确的上涨上半年铜价经历了两轮明确的上涨  上半年全球宏观市场最大的主题无疑是美国的关税政策。美国东部时间2月1日，特朗普政府宣布向中国进口商品加征10%关税，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，关税原定4日生效，但美国时间2月3日，美墨、美加同意暂缓一个月实施加征关税措施，令市场对贸易环境忧虑一度出现明显缓解。而后，伴随特朗普宣布3月4日起对欧盟、墨西哥、加拿大统一加征25%关税，市场情绪再度逆转，4月初美国“对等关税”出台后，市场恐慌情绪快速发酵并席卷全市场。5月初英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内瓦经贸会谈，贸易战的纷扰对铜价的影响终于开始降温。目前中美贸易关系在日内瓦和伦敦谈判后暂稳，美与欧、日、印的谈判仍在暗箱博弈，每一个谈判的进展都会影响全球经贸格局，这部分难以给出清晰的预判，但整体来看，我们认为关税风险很难回到我们认为关税风险很难回到我们认为关税风险很难回到我们认为关税风险很难回到4444月初特朗普引发月初特朗普引发月初特朗普引发月初特朗普引发““““关税战关税战关税战关税战””””时的水平时的水平时的水平时的水平美元资产波动有所顾虑，可以看到在4月7日-4月8日美债利率连续飙升后，特朗普便在4月9日宣布暂停关税。完全取消加征的关税也是小概率事件完全取消加征的关税也是小概率事件完全取消加征的关税也是小概率事件完全取消加征的关税也是小概率事件。。。。此前国际贸易法院裁定特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》加征关税属于越权行为，但联邦上经暂缓执行该裁决，即使最终上诉至最高法院，保守派在9名大法官中拥有6个席位的绝对优势，局势有利于特朗普。即便援引《国际紧急经济权力法最终真的被判越权，特朗普也完全可以通过一系列贸易法赋予总统的权力将关税落地，如301条款、232条款等。因此下半年的关税风险不会消除因此下半年的关税风险不会消除因此下半年的关税风险不会消除因此下半年的关税风险不会消除，整体水平预计处于整体水平预计处于整体水平预计处于整体水平预计处于““““上有顶上有顶上有顶上有顶，，，，下有底下有底下有底下有底””””的状态的状态的状态的状态，，，，预计对于市场的影响会弱于预计对于市场的影响会弱于预计对于市场的影响会弱于预计对于市场的影响会弱于4444月初月初月初月初，，，，关注关注关注关注7777月月月月8888日和日和日和日和8888月月月月12121212日对等关税豁免到期的时间点日对等关税豁免到期的时间点日对等关税豁免到期的时间点日对等关税豁免到期的时间点，可能会有所加大可能会有所加大可能会有所加大可能会有所加大。。。。下半年的关税风险不会消除下半年的关税风险不会消除下半年的关税风险不会消除下半年的关税风险不会消除 关注关键时间节点关注关键时间节点关注关键时间节点关注关键时间节点 PART 02宏观面 PART 02宏观面听证会上鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期的博弈听证会上鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期的博弈听证会上鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期的博弈听证会上鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期的博弈北京时间6月24日，美联储主席鲍威尔在国会证词中表示，美联储目前处于有利位置，能够耐心等待，待对经济走向有更清晰的判货币政策立场。但他不排除关税对通胀的影响可能没有预期大，不排除提前降息的可能不排除提前降息的可能不排除提前降息的可能不排除提前降息的可能。。。。随后其他几位也传递鸽派言论：美联果劳动力市场出现严重恶化，即使通胀仍然处于高位，美联储也可能会降息。 美联储副主席鲍曼表示，可能支持最早7月降息或者就业市场走弱，FOMC就可以降息。美联储古尔斯比表示，如果贸易政策影响消失了，应该继续降息。从美国经济表现来看从美国经济表现来看从美国经济表现来看从美国经济表现来看，，，，美国美国美国美国6666月经济活动整体依旧保持扩张月经济活动整体依旧保持扩张月经济活动整体依旧保持扩张月经济活动整体依旧保持扩张。。。。美国6月制造业PMI初值持平于52，好于市场预期；服务业PMI初值由好于市场预期的52.9；综合PMI初值录得52.8，略低于前值53。劳动力市场劳动力市场劳动力市场劳动力市场方面，美国6月21日当周首次申请失业救济人数2324.3和前值的24.5万人，但仍保持一定韧性仍保持一定韧性仍保持一定韧性仍保持一定韧性。市场关注的美国5月PCE物价指数同比上涨2.3%，较上月2.1%上升，核心PCE同比场预期的2.6%及前值2.5%。在政策不确定性降低在政策不确定性降低在政策不确定性降低在政策不确定性降低，，，，劳动力市场相对稳定的背景下劳动力市场相对稳定的背景下劳动力市场相对稳定的背景下劳动力市场相对稳定的背景下，，，，预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈。。。。 美元下半年仍有下行空间美元下半年仍有下行空间美元下半年仍有下行空间美元下半年仍有下行空间美国政府有关贸易谈判的最新进展和美国经济现。7月9日，美国与的谈判是7月关与欧盟谈判情大幅下降，后续可能和经济的更多证据美国经济，加上资流出美国，美国经济预期与美经济体进一，美元下半年仍有下行 PART 02宏观面6月美元指数延续低位运行，虽然阶段性受到伊以冲突升级带来的避险支撑向上修复至100下方，但是随着地缘风险消退美联储降息预期增强等因素影响，美元指数再度刷新3年低位。后续市场将继续关注表绝大部分国家对等关税豁免国家注重点，当前对加拿大态度偏鹰，还要关注况，当前美国政策不确定性已还要观察美国通胀，随着走弱金非步 4%，预期5%，前10%。达到2024年初以来的最高出市场预期。5月方面因素支撑。一是政策促销需求释放带1-5月城镇固定资产比增长7%，预期39%，低于1-4月的4年以来最低基础设4月的58%。制造业投增长5%，1-4月缓03个。主要受全球需求放缓、对美出口低因素拖累，5月出口未如预期加剧了国内市场“内卷式竞争”的压力，加上产能利用率仍处低位，制造业企业扩大投资的意愿有所回落。与此同时，政策的拉地产开发投资下降10.7%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点。主要受到房价回落和销售放缓的影响。国内宏观环境相对稳定环境相对稳定环境相对稳定环境相对稳定 政策继续发力政策继续发力政策继续发力政策继续发力 PART 02宏观面中国5月规模以上工业增加值同比5.8%，预期5.9%，前值6.10%。较4月放缓0.3个百分点，降至年内最低水平。中国5月社会消费品零售总额同比6.值5.水平，大幅超推动下，居民消费能力和意愿有所改善。二是五一假日和电商动相关服务业表续发挥作用。份，投资同3...0%，刷新今水平。分领域看，.资8.较放.百分点迷等国内宏观国内宏观国内宏观 政策实施的力度和6月18日，会、外局等部有给出合市场预期，更多还是在债券创新、科技创新等方面构性值得的是，会同研究人民币一个更加标准化的汇率期货工具去管理汇率风险。消费刺激政策持续推进：央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，从支持增强消费能力、扩大消费领域金融释放居民消费潜力、促进提升消费供给效能、优化消费环境和政策支撑保障等六个方面提出19项重点举措。《意见》明确，设立服务消费款，额度5000亿元。健全投资和融资相协调的资本市场功能，推动中长期资金入市，促进资本市场稳定发展。6月26日，国家发展在新闻发布会上表示，将于今年7月份下达今年第三批消费品以旧换新资金；抓紧推出加力实施设备更新贷款贴息政策，进一步新融资成本；；今年超长期特别国债资金对设备更新的支持力度为2000亿元，第一批约1730亿元资金已安排到16个领域约7500个在同步开展项目审核和筛选。国内宏观环境相对稳定国内宏观环境相对稳定国内宏观环境相对稳定国内宏观环境相对稳定 政策政策继续发力 PART 02宏观面上半年降准降息落地，5月8日，下调7天期逆回购操作利率10个基点至1.4%，带动LPR同步下行10BP。5月15日，下调存向市场释放长期流动性约1万亿元，此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将从6.6%降至6.2%。央行二季度货币趋复杂严峻，国内需求不足、物价持续低位运行，提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握陆家嘴论坛召开，央行、金融监管总局、证监汇门发布多项金融举措，助力高水平开放，并没符结的指引关注央行将证监会推进政策政策继续发力继续发力继续发力 矿端紧张局面难以缓解紧张局面难以缓解紧张局面难以缓解紧张局面难以缓解的关停，2025年复产难度此影响，2025年全球铜87%。2025年新54%。2025年全有效冶炼端，部分原冶炼厂签价格可以冶炼盈2023-2026年精炼铜冶炼产能进入扩张高峰期，增速快于矿山和消费端。突出的表现为铜矿资源紧张，加工费TC下降/冶炼利润25.0045.0065.0085.00现货：中国铜冶炼厂：粗炼费（现货：中国铜冶炼厂：粗炼费（现货：中国铜冶炼厂：粗炼费（现货：中国铜冶炼厂：粗炼费（TCTCTCTC）季节性走势图）季节性走势图）季节性走势图）季节性走势图3.005.007.009.00现货：中国铜冶炼厂：精炼费现货：中国铜冶炼厂：精炼费现货：中国铜冶炼厂：精炼费现货：中国铜冶炼厂：精炼费(RC)(RC)(RC)(RC)季节性走势图季节性走势图季节性走势图季节性走势图 PART 03基本面矿端矿端矿端ICSG数据测算，全球铜矿产量过去十年复合平均增长率约2.1%。2023年底巴拿马35万吨科布雷铜矿（CobrePanama）2025年，刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，部分井下采矿暂停作业。经初步评估，受本铜矿的2025年度矿产铜产量计划指引从52-58万吨下调至37-42万吨。受精矿产量增速下调多，铜精矿的需求使得铜精矿供需错配，供给端的矿石品位下降、罢工、恶劣天气等都对矿山开采产生不良影响。矿砂及其精矿进口量239.52万吨，1-5月我国铜矿砂及其精矿累计进口量1242.73万吨，同比增长7.长位。铜精矿紧张并未完传导至因是大的长单保证利。-55.00-35.00-15.005.0001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0120212022202320242025-5.00-3.00-1.001.0001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-012021202220232024 电解铜继续维持高电解铜继续维持高电解铜继续维持高电解铜继续维持高产量产量 预计下半年会减少预计下半年会减少预计下半年会减少预计下半年会减少，中国1-5月国内可达到1328时铜产将受影响下降，上半年市场费用的情绪影响，为铜产将偏紧，但数据高于预期，铜价上涨受压制山的长协定价也处于负值，将干扰冶炼厂开工负荷，下半年产量将有缩水。受美国关税贸易政策的影响，国内精炼铜进口数量自四月以来逐渐减少，1-5月中国精炼铜进口总量为154.94万吨，同比减少4%，而美国铜下，中国铜出口数量1-5月总量为22.89万吨，同比增加 58.7%。71819110111112113103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0