铝半年报：供给受限叠加低库存 铝价下方空间有限

范玲 期货从业资格号：F0272984 投资咨询资格号：Z0011970 PART 01行情回顾2025年上半年铝价整体呈“年上半年铝价整体呈“年上半年铝价整体呈“年上半年铝价整体呈“N”N”型走势型走势型走势型走势1-3月，特朗普正式就任美国总统，中美贸易摩擦持续升级，美国多次出台加征关税措施，宏观不确定性加剧，导致市场风险偏好波动明显；不过国内经济表现稳中向好，制造业PMI数据持续处于扩张区间，叠加春节后铝锭库存累库速度显著低于往年同期，季节性去库启动较早，为铝价提供有效支撑，整体价格重心震荡上移。4月初，美国宣布对全球范围征收“对等关税”，引发市场避险情绪骤升，国际铝价大幅回落，国内铝价亦跟随短期快速下跌；但同期国内处于传统消费旺季“金三银四”，尤其光伏、新能源等终端需求领域表现突出，国内市场展现出明显韧性，铝价抗跌性凸显，快速企稳。5-6月，国内持续推进宽松货币政策，中美贸易磋商出现积极进展，市场风险情绪显著回暖，虽然消费旺季结束，但新能源汽车、电网建设、电子及包装行业的终端需求超预期，呈现“淡季不淡”特征，铝价震荡上行。 上半年全球宏观市场最大的主题无疑是美国的关税政策。美国东部时间2月1日，特朗普政府宣布向中国进口商品加征10%关税，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，关税原定4日生效，但美国时间2月3日，美墨、美加同意暂缓一个月实施加征关税措施，令市场对贸易环境忧虑一度出现明显缓解。而后，伴随特朗普宣布3月4日起对欧盟、墨西哥、加拿大统一加征25%关税，市场情绪再度逆转，4月初美国“对等关税”出台后，市场恐慌情绪快速发酵并席卷全市场。5月初英美就关税贸易协议条款达成一致，中美进行日内瓦经贸会谈，贸易战的纷扰对铜价的影响终于开始降温。目前中美贸易关系在日内瓦和伦敦谈判后暂稳，美与欧、日、印的谈判仍在暗箱博弈，每一个谈判的进展都会影响全球经贸格局，这部分难以给出清晰的预判，但整体来看，我们认为关税风险很难回到我们认为关税风险很难回到我们认为关税风险很难回到我们认为关税风险很难回到4444月初特朗普引发月初特朗普引发月初特朗普引发月初特朗普引发““““关税战关税战关税战关税战””””时的水平时的水平时的水平时的水平美元资产波动有所顾虑，可以看到在4月7日-4月8日美债利率连续飙升后，特朗普便在4月9日宣布暂停关税。完全取消加征的关税也是小概率事件完全取消加征的关税也是小概率事件完全取消加征的关税也是小概率事件完全取消加征的关税也是小概率事件。。。。此前国际贸易法院裁定特朗普政府援引《国际紧急经济权力法》加征关税属于越权行为，但联邦上诉法院已经暂缓执行该裁决，即使最终上诉至最高法院，保守派在9名大法官中拥有6个席位的绝对优势，局势有利于特朗普。即便援引《国际紧急经济权力法最终真的被判越权，特朗普也完全可以通过一系列贸易法赋予总统的权力将关税落地，如301条款、232条款等。因此下半年的关税风险不会消除因此下半年的关税风险不会消除因此下半年的关税风险不会消除因此下半年的关税风险不会消除，整体水平预计处于整体水平预计处于整体水平预计处于整体水平预计处于““““上有顶上有顶上有顶上有顶，，，，下有底下有底下有底下有底””””的状态的状态的状态的状态，，，，预计对于市场的影响会弱于预计对于市场的影响会弱于预计对于市场的影响会弱于预计对于市场的影响会弱于4444月初月初月初月初，，，，关注关注关注关注7777月月月月8888日和日和日和日和8888月月月月12121212日对等关税豁免到期的时间点日对等关税豁免到期的时间点日对等关税豁免到期的时间点日对等关税豁免到期的时间点，可能会有所加大可能会有所加大可能会有所加大可能会有所加大。。。。下半年的关税风险不会消除下半年的关税风险不会消除下半年的关税风险不会消除下半年的关税风险不会消除 关注关键时间节点关注关键时间节点关注关键时间节点关注关键时间节点 PART 02宏观面 PART 02宏观面听证会上鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期的博弈听证会上鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期的博弈听证会上鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期的博弈听证会上鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期的博弈北京时间6月24日，美联储主席鲍威尔在国会证词中表示，美联储目前处于有利位置，能够耐心等待，待对经济走向有更清晰的判货币政策立场。但他不排除关税对通胀的影响可能没有预期大，不排除提前降息的可能不排除提前降息的可能不排除提前降息的可能不排除提前降息的可能。。。。随后其他几位也传递鸽派言论：美联果劳动力市场出现严重恶化，即使通胀仍然处于高位，美联储也可能会降息。 美联储副主席鲍曼表示，可能支持最早7月降息或者就业市场走弱，FOMC就可以降息。美联储古尔斯比表示，如果贸易政策影响消失了，应该继续降息。从美国经济表现来看从美国经济表现来看从美国经济表现来看从美国经济表现来看，，，，美国美国美国美国6666月经济活动整体依旧保持扩张月经济活动整体依旧保持扩张月经济活动整体依旧保持扩张月经济活动整体依旧保持扩张。。。。美国6月制造业PMI初值持平于52，好于市场预期；服务业PMI初值由好于市场预期的52.9；综合PMI初值录得52.8，略低于前值53。劳动力市场劳动力市场劳动力市场劳动力市场方面，美国6月21日当周首次申请失业救济人数2324.3和前值的24.5万人，但仍保持一定韧性仍保持一定韧性仍保持一定韧性仍保持一定韧性。市场关注的美国5月PCE物价指数同比上涨2.3%，较上月2.1%上升，核心PCE同比场预期的2.6%及前值2.5%。在政策不确定性降低在政策不确定性降低在政策不确定性降低在政策不确定性降低，，，，劳动力市场相对稳定的背景下劳动力市场相对稳定的背景下劳动力市场相对稳定的背景下劳动力市场相对稳定的背景下，，，，预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈预计三季度主要交易节奏在于通胀反弹力度和美联储降息预期的博弈。。。。 美元下半年仍有下行空间美元下半年仍有下行空间美元下半年仍有下行空间美元下半年仍有下行空间美国政府有关贸易谈判的最进展和美国经济现。7月9日，美国与绝大部分国的谈判是7月关与欧盟谈判情降，后续可能和经济的更多证据美国经济，加上资出美国，美国经济预美经济体进一 PART 02宏观面6月美元指数延续低位运行，虽然阶段性受到伊以冲突升级带来的避险支撑向上修复至100下方，但是随着地缘风险消退美联储降息预期增强等因素影响，美元指数再度刷新3年低位。后续市场将继续关注新表家对等关税豁免国家注重点，当前对加拿大态度偏鹰，还要关注况，当前美国政策不确定性已大幅下还要观察美国通胀，随着走弱金流期与非步 10%。达到2024年初以来的最高方面因素支撑。一是政策促销需求释放带1-5月城镇固定资产比增长7%，预于1-4月的4刷新今年以来最低水平基础设4月的58%。制造业投增长5%，1-4月缓03个。主要受全球需求放缓、对美出口低迷因素拖累，5月出口未如加剧了国内市场“内卷式竞争”的压力，加上产能利用率仍处低位，制造业企业扩大投资的意愿有所回落。与此同时，政策的拉地产开发投资下降10.7%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点。主要受到房价回落和销售放缓的影响。国内宏观环境相对稳定环境相对稳定环境相对稳定环境相对稳定 政策继续发力政策继续发力政策继续发力政策继续发力 PART 02宏观面中国5月规模以上工业增加值同比5.8%，预期5.9%，前值6.10%。较4月放缓0.3个百分点，降至年内最低水平。中国5月社会消费品零售总额同比6.4%，预期5%，前值5.水平，大幅超出市场预期。5月推动下，居民消费能力和意愿有所改善。二是五一假日和电商动相关服务业表续发挥作用。份，投资同3.期3.9%，低.0%，。分领域看，.资8.较放.百分点等国内宏观国内宏观国内宏观 政策实施的力度和6月18日，总局、会、外局等部有给出市场预更多还是在债券创科技创方面构性值得的是，行将会同研究人民币期货一个更加标准化的汇率期货工具去管理汇率风险。消费刺激政策持续推进：央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，从支持增强消费能力、扩大消费领域金融释放居民消费潜力、促进提升消费供给效能、优化消费环境和政策支撑保障等六个方面提出19项重点举措。《意见》明确，设立服务消费款，额度5000亿元。健全投资和融资相协调的资本市场功能，推动中长期资金入市，促进资本市场稳定发展。6月26日，国家发展在新闻发布会上表示，将于今年7月份下达今年第三批消费品以旧换新资金；抓紧推出加力实施设备更新贷款贴息政策，进一步新融资成本；；今年超长期特别国债资金对设备更新的支持力度为2000亿元，第一批约1730亿元资金已安排到16个领域约7500个在同步开展项目审核和筛选。国内宏观环境相对稳定国内宏观环境相对稳定国内宏观环境相对稳定国内宏观环境相对稳定 政策政策继续发力 PART 02宏观面上半年降准降息落地，5月8日，下调7天期逆回购操作利率10个基点至1.4%，带动LPR同步下行10BP。5月15日，下调存向市场释放长期流动性约1万亿元，此次降准后，金融机构加权平均存款准备金率将从6.6%降至6.2%。央行二季度货币趋复杂严峻，国内需求不足、物价持续低位运行，提出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握陆家嘴论坛召开，央行、金融监管证监汇门发布多项金融举措，助力高水平开放，并没符合期，新、新等结的指引关注央证监会推进政策政策继续发力继续发力继续发力 ，2025年1-5月国产而被动降价，续停产整，国内仍将有高达72%的对外国内矿总体产量仍偏低国内矿总体产量仍偏低国内矿总体产量仍偏低国内矿总体产量仍偏低 PART 03基本面据SMM矿产量2520万吨，同比增加245万吨。国产矿供应整体并无显著好转迹象，河南部分产区矿山趋势，国产矿价格今年因氧化铝价格的下跌叠加临近年中国产矿供应仍偏紧，河南市场存一定惜售心态继续开采，没有复产的矿山则继顿，供应端没有太多变化。年内理论预计国产矿产量窄幅增加330万吨至6130原料需求氧化铝的原料近依存度。 年年初以来，铝土矿采铝土矿报，2025年1-5月中国铝土矿达到8526加2128进口6632进口量占铝土矿进口总的91%以上。5月14日几内亚过渡政府取消了超过40家矿企的开采特许权等证件，其中涉及在产铝土矿矿区Axis 矿区，该矿区承包开采的企业在5月16日收到通知，预计影响月度开采发运能力290万吨左右。我们综合考虑几内亚其他铝土矿厂商年内的增产计划、上半年铝土矿实际的发运水平及铝土矿发运的季节性影响，保守预计上半年铝土矿进口增量约2600万吨，下半年进口增量约近472则上半年铝土矿供应过剩596万供需紧平衡为主，其中下半年9-11月或因几内亚雨季季节性影响国内铝土矿进口量出现窄幅缺口，而企业一般在此之前会进行备库非供应风险扩大、否则预计难因铝土矿供应问题影响氧化铝厂的开工率。几内亚预计几内亚预计几内亚预计几内亚预计9999月月月月份份份份举举举举行行行行宪宪宪宪法法法法公公公公投投投投，，，，年年年年底底底底举举举举行行行行总总总总统统统统选选选选举举举举，，，，政政政政策穿全年，后续仍需关注矿企与政府的谈判进展。穿全年，后续仍需关注矿企与政府的谈判进展。穿全年，后续仍需关注矿企与政府的谈判进展。穿全年，后续仍需关注矿企与政府的谈判进展。海外下半年下半年矿石矿石供应存一定不确定性供应存一定不确定性供应存一定不确定性供应存一定不确定性 PART 03基本面今因氧化铝供需转为过剩，国内氧化铝厂持续调低购价格预期，进口价持续下调，最下。根据最新海关数据进口量余万吨，同比增.7万吨。其中自几内亚自几内亚增增量海外海外海外下半年下