铝半年报：供给受限叠加低库存 铝价下方空间有限

行情回顾

2025年上半年铝价呈"N"型走势。1-3月，受中美贸易摩擦等宏观不确定性影响，铝价震荡上移；4月初，美国宣布对全球范围征收关税，铝价短期快速下跌；但国内消费旺季支撑铝价快速企稳；5-6月，国内宽松货币政策和中美贸易磋商进展提振市场风险情绪，消费旺季结束但新能源汽车、电网建设等终端需求超预期，铝价震荡上行。

宏观面

1. 关税政策：上半年美国关税政策是最大主题。中美贸易战阶段性缓和，但下半年关税风险仍存，预计整体水平将低于年初，关注关键时间节点对市场的影响。
2. 美联储政策：鲍威尔表态转变，关注三季度美联储降息预期。美国经济表现相对稳定，通胀和就业市场为降息提供空间，美元下半年仍有下行空间。
3. 中国宏观经济：国内经济稳中向好，政策继续发力。降准降息落地，消费刺激政策持续推进，5月消费数据好于预期，但投资数据有所放缓。

基本面

1. 铝土矿：国产矿供应整体无显著好转，河南部分产区矿山暂停导致局部区域矿石供应紧张。几内亚政治不确定性影响海外铝土矿供应，预计下半年进口增量有限，供需紧平衡为主。
2. 氧化铝：供给宽松，价格延续弱势。2025年是产能投放大年，但铝土矿供应不稳定叠加氧化铝价格回落，氧化铝企业开工率出现回落，产能投放进度或慢于预期。
3. 电解铝：供应稳步增长，但总体变化不大。行业运行产能及产量同比提升，除2月受春节影响外，月度日均产量持续环比增长。行业盈利改善驱动西南地区产能加速复产，青海地区新建及技改项目投产进度加快。电解铝天花板4500万吨的限制下，预计回升空间有限。行业维持高利润，预计下半年仍将维持3000元/吨以上的利润。
4. 下游需求：光伏行业预期走弱，受国内“531”抢装潮结束和海外订单增量有限影响，预计下半年光伏用铝量同比下滑。电力领域有望维持高速增长，新能源发展带动电网投资需求，特高压建设推动铝消费。房地产市场继续维持弱势，地产板块用铝需求延续同比下降趋势，但降幅或较上半年有所收窄。新能源汽车产销维持高速增长，叠加汽车出口保持稳定，将拉动原铝需求。
5. 库存：LME铝库存降至34.5万吨附近较低水平。国内电解铝社会库存截止6月26日为46万吨，较今年社库峰值减少43.8万吨，与去年同期相比减少29.8万吨，降幅为39.3%，呈现明显的季节性波动特征，总体表现为“先升后降”，去库效率显著优于历史同期。

后市研判

宏观方面，中美贸易战阶段性缓和，但下半年关税风险仍存，关注关键时间节点对市场的影响。美联储降息预期增强，美元下半年仍有下行空间。中国宏观经济稳中向好，政策继续发力。基本面方面，铝行业供给增加受限，消费方面，地产板块用铝需求延续同比下降趋势，但降幅或较上半年有所收窄，新能源汽车、电力等领域的强劲带动下，全年原铝消费有望保持同比正增长。预计2022年下半年铝价运行区间在19500-22000元/吨。