健康饮品消费风起，椰子水黄金赛道开创者

IFBH：健康饮品消费风起，椰子水黄金赛道开创者 证券分析师:郭梦婕(分析师)分析师登记编号:S1190523080002 证券分析师:肖依琳(分析师)分析师登记编号:S1190523100003 核心观点 椰子水高潜力赛道、IFBH凭借资源+品牌先发优势稳居第一。IFBH核心业务围绕IF、Inno coco两大品牌，公司于13年在泰国成立，专注深耕椰子水赛道，其中95.6%的收入来自于椰子水。2024年公司实现收入1.6亿美元，收入同比+80.3%，利润0.33亿美元，同比+98.9%。其中公司92%的收入来源于中国，目前公司已成为全球市占率第二，中国及中国香港地区市占率第一的椰子水品牌，公司在中国市占率达34%，中国香港市占率为60%。 健康天然饮用诉求为椰子水行业核心驱动力，人均饮用量仅发达国家的1/13，行业拥有至少4倍增长空间。2024年中国椰子水行业零售额达10.2亿美元，19-24年CAGR为83%，远超其他饮料子品类增速，且目前市场占软饮料整体不到1%，健康天然饮品诉求下椰子水想象空间巨大。美国作为全球椰子水第一大市场，增长最快的08-13年行业规模CAGR一度达61%，行业由0.5亿美元增长10倍至5.5亿美元，其中龙一Vitacoco市占率稳定在40%左右。椰子水符合消费者对天然、健康饮品的诉求，同时含电解质具备功能价值，有较为扎实的消费基础。对标海外发达国家如美国、新加坡人均饮用量来看、国内椰子水至少还有4倍成长空间。 为什么看好if？本土供应链资源+品牌先发优势明显。椰子水行业的难点在于：1）椰子资源地较集中，广泛分布在印尼、菲律宾、印度，而甜口的高端香水椰主要分布在泰国，资源的争夺是关键胜负手；2）椰子的采摘、加工运输等环节的把控能力决定成本和品质，椰子水对品质要求高，因此对供应链各环节提出很高要求，这也是美国市场可口可乐的Zico、百事的ONE没有在当地发展起来的重要原因。IF的优势：1）本土供应链优势：拥有泰国母公司加持，在泰经营多年，拥有稳定且优质的椰子供应资源，很好的解决了椰子水行业的关键痛点，其采购成本做到比竞品低18%。IF和上游椰农深度绑定，主要代工厂即母公司GB是当地较大饮料产商，大部分椰子水品牌仅与代工厂合作，未能在椰农种植端深度绑定。2）品牌先发优势明显、深谙年轻人营销之道：公司是最早进入椰子水赛道的品牌之一，拥有品牌先发优势，并深谙年轻人喜好，品牌营销判断前瞻、紧跟潮流，如2020年后瞄准线上直播赛道、邀请赵露思、肖战等顶流明星代言，助推品牌火爆，做到椰子水品类=if品牌。 盈利预测：预估行业未来CAGR保持20%+增长，公司预计凭借先发优势实现高于行业速度增长。同时目前公司线下网点数30万+，按照国内现代渠道网点量100万家+来看，网点数量至少还有翻倍以上空间。公司将于H2推出添加椰子水的Innococo电解质饮料，定价低于IF椰子水，瞄准三线及以下的下沉市场。我们预计2025-2027年公司实现收入2.1/2.7/3.3亿美元，分别同比+32%/+28%/+25%，归母净利润0.45/0.61/0.78亿美元，分别同比+36%/+35%/+28%，对应PE为30/22/17X。 风险提示：行业竞争加剧；食品质量安全；国内市场拓展不及预期；新品推广不及预期；椰子原材料价格波动；汇率波动等。 目 录C O N T E N T S IFBH：椰子水行业先行者，乘行业之风业绩保持高增 01 椰子水行业：天然健康饮品势头正足，竞争有望回归有序 02 03 04 05风险提示 1、IFBH：椰子水行业先行者，乘行业之风业绩保持高增 1.1 IFBH：全球第二大椰子水品牌，中国椰子水饮料行业引领者 IFBH起源于泰国，专注深耕椰子水赛道，公司核心业务围绕两大核心品牌展开：椰子水品牌IF、功能品牌Innococo，目前已成为中国市占率第一、全球第二大的椰子水企业，2024年椰子水大单品收入为1.51亿美元，产品定位中高端天然椰子水，100%天然椰子水零售价分别为：310/330/350ml价格0.85-2.99美元，1L价位2.00-4.99美元。 •13-17年：稳固资源、摸底行业，进入中国香港市场。2013年公司创始人成立GeneralBeverage工厂，同年正式创立IF品牌，General Beverage同步为IF及其他饮料品牌代工。2015年，IF椰子水进军中国香港；2016年起，IF连续9年蝉联香港最畅销椰子水饮料宝座，2024年市占率达60%。 •17-22年：初登中国内地，抢占先发优势。2017年，IF椰子水以进口高端定位切入中国内地1、2线城市便利店与精品超市，2019年，因IF品牌产品销售需求增长远超自有产能与包装能力，General Beverage开始委聘第三方供应商代工生产，2020年问鼎内地椰子水市场。 •22年-至今：稳居中国市占第一，拓品、加码品牌布局。自2020年后公司连续5年蝉联市占率第一，2024年市占率达34%。2022年公司拆分国际业务创立IFBH，推出新品牌“Inno coco”，将电解质水与椰子水结合，切入运动饮料赛道，成为增长最快产品线；同年，瑞幸“生椰拿铁”爆火带动椰子品类出圈，公司顺势加码直播电商。 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院整理 1.2股权结构：股权结构集中，主要高管与客户共同参与持股 公司股权结构集中，主要高管及客户均有持股。公司第一大股东为创始人Pongsak先生，其持股比例较集中，通过直接以及母公司General Beverage间接持股方式共持股77.64%。第二大股东为新加坡FAF2 VCC的子基金Fullertonalternatives，共持有股份比例5.11%。PP乘让人主要包括创始人Pongsak先生的朋友及业务联系人，以及公司位于中国的两位主要客户控制的实体，即新热（中国香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司。其他股东主要为投资控股公司（泰国Oasis Partners、中国香港10BIF）、独立第三方人以及公司高管（商务总监、营运总监）。 资料来源：招股说明书，Ifind，太平洋研究院 1.3核心管理层：管理层深耕饮料行业多年，行业经验丰富 团队共46人，20人负责营销，5人负责研发，6人管理仓库，其余人员则分配给了人事、财务等后勤岗位。创始人家族从商，其父亲基蒂一手创办了泰国纺织巨头苏旺集团，家中产业横跨制造业、房地产、酒店、高尔夫俱乐部等多个领域。基于创始人Pongsak海外留学经历，2010年左右回国选择轻资产模式创业，创立General Beverage为if品牌代工，2013年正式创立IFBH公司。 其他高管中销售总监是最早的联合创始人，2012年加入General Beverage工厂，毕业于泰国农业大学，此前一直从事食品相关工作。营运总监（营销+研发）、财务总监均是早年一批的澳洲留学生，营运总监2016年加入公司，之前是在某大学网络部担任项目经理，财务总监2023年加入公司，之前在某公司担任财务总监。 1.4业绩复盘：椰子水成为十亿级大单品，迈入高速发展阶段 业绩复盘：2024年椰子水成为10亿元级大单品，迈入高速发展期。2024年公司实现收入1.6亿美元，同比增长80%，归母净利润0.33亿美元，同比增长98.9%。2024年95.6%的收入来自于椰子水，92.4%的收入来自于中国市场，渠道上线上占总收入的50%左右。 产品结构：围绕IF、Inno coco两大品牌，产品矩阵逐步拓宽。公司以两大根植泰国的品牌为核心，包括if与inno coco两大品牌，if专注于提供天然健康的泰式饮料及食品，并针对各式各样的消费者口味设计创新产品概念；Innococo则致力提供传统运动功能饮品的健康替代选择。同时公司持续推出季节性、限定产品，截至2024年公司共推出32款产品，2023-2024年公司分别推出8、12款新品，产品创新加速。 资料来源：Ifind，公司招股书，太平洋证券研究院 1.5业绩复盘：椰子水成为十亿级大单品，迈入高速发展阶段 毛利率水平稳定，抵御原材料价格波动经验丰富。2024年公司整体毛利率为36.7%，其中椰子水大单品毛利率达37.2%，在经历泰国气候影响导致椰子减产提价的情况下，公司对渠道进行提价，加上公司高毛利椰子水占比提升，2024年实现毛利率稳中有升。 轻资产运营模式决定渠道客户较集中，费用投放力度较轻，盈利水平高于同行。公司对比国内主要的饮料公司毛利率水平偏低，但净利率达到21.1%，高于大部分饮料企业。我们认为公司渠道模式决定其费用投入相对较轻，公司高度依赖核心分销商，前2大客户收入占比达到75%，核心分销商均是专业分销商（类似共同创业模式），给到长期合作伙伴比较低的出厂价，渠道建设投入费用少，并与专业分销商共同承担营销费用，公司2024年营销费用投入占比为4.7%。同时，公司与头部客户杭州大热、广东恒俞合作稳定，两家分销商分别与2018、2020年与公司展开合作。2024年公司拥有43家分销商，近几年分销商数量持续增加，未来随公司产品规模持续扩大，将继续增加分销商数量扩大渠道覆盖面。 资料来源：Ifind，公司招股书，太平洋证券研究院 1.6财务情况：费投保持稳定，营销费用为主要支出 费用投放情况：2023-2024年公司销售及分销占比分别为3.7%、3.4%，营销开支分别占比为4.2%、4.7%，行政开支占比两年均为3.1%。明细拆分来看，销售及分销费用主要投放至运输及交付开支，运输方面公司采用代工厂商车队直接运送至港口，以及公司的第三方物流供应商运送，运输及交付开支主要支付至第三方物流公司。营销开支中广告开支占比75.6%，2024年同比提升2.7pct，展会等其他市场开支占比20.1%，同比下降11.9pct。 资料来源：Ifind，公司招股书，太平洋证券研究院 1.7业务模式：轻资产高效运营，集中资源打造品牌 轻资产业务模式：降低渠道开发成本，集中资源打造品牌势能。公司采用轻资产的业务模式与以下三方合作实现高效营运：(i)代工厂商负责制造；(ii)第三方物流供应商负责运输；及(iii)第三方分销商负责销售与配送。公司与当地市场表现优异的分销商合作销售，利用其物流与营销资源渗透市场，可大幅降低公司渠道开发成本。同时，轻资产业务模式赋予公司高度生产弹性与扩展能力，使公司能够迅速适应市场变化、快速扩展全球分销网络，更能集中能够投入资源，继续致力于产品创新与品牌建设。•人员更加精简：公司共有员工46人，20人负责营销，5人负责研发，6人管理仓库，其余人员则分配给了人事、财 务等后勤岗位，2024年平均人效达342.7万美元。•上游供应商资源集中，母公司GB具备采购资源及生产能力：公司主要依赖当地代工生产商，前5大供应商生产占比 达96.9%,其中母公司生产占比为18%。未来公司将与更多代工厂商建立伙伴关系，打造更具韧性且高效的采购体系，确保产品产能充足，预计将椰子水采购范围扩展至周边椰子产区。同时公司按需向供应商采购存货，存货周转天数低至3天 2、椰子水行业：天然健康饮品势头正足，竞争有望回归有序 2.1椰子水行业：健康低糖的天然电解质饮料，增长最快的饮料子品类之一 消费者对天然、健康饮品的诉求助推，中国椰子水行业规模近5年CAGR超80%。2024年全球椰子水行业整体规模为49.9亿美元（约364亿元），19-24年CAGR为14.7%，其中大中华地区（中国内地及港澳台地区）规模为10.9亿美元（约80亿元），19-24年CAGR为60.8%，中国内地市场19-24年CAGR为82.9%，远快于中国其他饮料子品类增速。椰子水行业高增一方面来自于植物蛋白饮品受到年轻消费者喜爱，以瑞幸“生椰拿铁”为主的椰奶饮品火热，衍生出系列椰子基地网红饮料、甜品；另一方面随消费者对生活品质要求的提升，越来越注重饮食健康营养，椰子水