年中货币政策展望：“软连接”下的政策利率和资金利率

——年中货币政策展望 杜润琛(研究助理)021-38676666登记编号S0880123090079 本报告导读： 淡化价格信号，保持流动性投放，货币政策操控框架调整之后，资金短端利率下行领先资金长端恐成为常态。 投资要点： 决定克制降息的是货币政策的行动边界。克制宽货币的背后是货币政策的行动边界，从总量货币政策的操作思路来看，我们认为当下最重要的是两点：一是体现稳增长中的站位，货币政策的角色是推动实体经济融资利率下行；二是维护金融体系平稳运行，核心是稳银行息差，避免长债利率过低是重要的中介目标。上述两点行动边界对应了2024年中以来的货币政策框架调整和降息节奏。 如何看存款搬家在当下阶段的特征？存款搬家的核心逻辑是“收益差”，国内负债搬家的长期方向有确定性，但短期的节奏会受到多种因素的影响。存款搬家在当下阶段有三点主要的特征：（1）债市利率是制约存款利率调降的重要因素；（2）权益市场表现对资金出表节奏的扰动大；（3）资金出表的影响或并不集中。 中长期流动性投放机制的两点重要调整：5月初双降落地之后资金宽松的兑现节奏平缓，是流动性调节框架修正后的机制变化导致，背后是中长期流动性投放向市场传导中的两个典型变化：（1）第一个变化是在降准层面，降准释放资金的机会成本并不低。关键在于当前法定准备金利率依然保持在1.62%，并未跟随广谱利率调整。（2）第二个变化是中长期投放定价与政策利率变为“软连接”，中长期流动性投放成本既可以先于政策利率下行，在政策利率调降之后，中长期流动性投放成本的下行也可能偏慢。 长债利率能否向下突破的核心或在1年期存单。我们认为如果1年期存单利率能进一步突破前低，甚至到1.5%附近，10年期国债利率有望向下突破。7月初建议继续紧盯长存单，博弈跨季后的资金宽松。存单利率持续下行，牵引10年期国债利率主要有两点逻辑：（1）一是存单利率兼具资金和预期属性，存单走低印证资金长期宽松，负carry担忧缩减后，长债利率向下突破的空间打开；（2）1年期存单与10年国债始终有较强的关联性，在MLF改革前，1年期存单利率和10年期国债利率均以1年期MLF利率为锚，底层逻辑是资产端的比价以及负债端对债市资金机会成本的反映。MLF利率退出历史舞台后，存单与国债定价的关系或依然成立。在货币政策操控框架调整之后，短资金利率先下，长资金利率后下可能会成为常态，我们认为存单大概率会持续下行，并带动长债利率向下突破。风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.二季度货币政策例会印证“价格信号”淡化.........................................32.决定克制降息的是货币政策的行动边界................................................43.如何看存款搬家在当下阶段的特征.......................................................53.1.债市利率是制约存款利率调降的重要因素.......................................53.2.权益市场表现对资金出表节奏的扰动大...........................................53.3.资金出表的影响或并不集中............................................................64.中长期流动性投放机制的两点重要调整................................................64.1.降准释放资金的成本不低................................................................64.2.中长期投放定价转为“软连接”.....................................................75.长债利率能否向下突破的核心或在1年期存单......................................86.风险提示..............................................................................................8 1.二季度货币政策例会印证“价格信号”淡化 6月27日央行发布2025年二季度货币政策委员会例会通稿，市场关注的重点是央行在货币政策思路的部分，删去“择机降准降息”的表述，新增“灵活把握政策实施力度和节奏”。我们认为新措辞更偏中性，一方面对应年内第一轮降准降息已经在5月落地，或要避免市场在短期过度交易双降预期，另一方面，这也符合当下克制使用总量货币政策工具的调控思路。 2025年央行延续对货币政策框架进行优化，不仅是在宽货币层面相对谨慎，在流动性投放层面，淡化价格信号的方向也较为明确。 自2024年中至今，央行在流动性调节思路上持续微调，将政策利率和一般性的流动性投放工具做区分，前者重在引导市场定价，后者重在影响资金供需，平抑过度波动。 起始点是6月的陆家嘴论坛上明确7天OMO利率的政策利率地位，随后央行在2024年7月下旬的LPR报价日调降OMO利率10BP，MLF的政策色彩淡化。后续央行在2024年10月启动买断式逆回购，在2025年3月将MLF改为多价位投标，思路均是提升调控资金投放成本时的灵活性，通过“不降之降”，“既能投放相对便宜的中长期资金，又能避免释放明确的降息信号”（参见于3月25日发布的《“不降之降”：MLF投放模式改革解析》）。当前在中长期流动性投放上，买断式逆回购和改革后的MLF均采用多价格中标的方式，央行倾向“以量定价”，而非直接公开调整中标利率。 央行淡化流动性投放工具的价格信号，保持流动性投放工具的中立性，调整方向是一以贯之的，但在细节处理上也经历了一些调整。2024年10月买断式逆回购启动之后，MLF的运用被淡化，市场预期买断式逆回购会逐步替代MLF，但2025年3月MLF经历改革后，买断式逆回购与MLF并行的方向逐步明确。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在最新的操作思路下，买断式逆回购和MLF的定位是互为补充： 一是从期限上来讲，买断式逆回购自启动至今，期限均为3个月或6个月，而MLF在前期已基本固定为一年期，两者在期限上可以相互补充 二是从操作频率上来讲，买断式逆回购每月具体操作的次数和时点均有灵活性，而MLF在2020年后已基本固定为月中操作、每月一次。 两项工具从操作频率和操作时点上一个相对灵活，一个基本固定，市场对每月月中央行投放MLF有稳定预期，同时在流动性偏紧时，还可以期待央行通过买断式逆回购额外加量投放，这能够进一步熨平市场资金预期的波动。 三是从操作模式上来讲，买断式逆回购属于公开市场业务，MLF被划分为中央银行贷款。相比MLF，可参与买断式逆回购的机构扩展到包含非银等的公开市场业务一级交易商，且实操中买断式逆回购的质押券大量选 用地方政府债，买断式逆回购触及的机构范围更广，潜在的投放空间也更大。通过同时运用MLF和买断式逆回购，央行可分别调整银行和非银的负债成本，从而能够更好应对此前反复出现的“非银有钱，银行缺钱”的情况。 总体来看，央行在流动性投放层面淡化价格信号，在避免引发债市强博弈的同时，也能够平抑市场的资金预期。买断式逆回购和优化后的MLF均采用“固定数量、利率招标”的方式，“央行定量，市场定价”，同时央行在操作时点、期限和规模上保持灵活性，及时的公告也能够对市场的资金预期形成强引导。 2.决定克制降息的是货币政策的行动边界 现阶段货币政策的表述调整为“灵活把握政策实施力度和节奏”，克制宽货币的背后是货币政策的行动边界。从总量货币政策的操作思路来看，我们认为当下最重要的是两点： 一是体现稳增长中的站位，货币政策的角色是推动实体经济融资利率下行，稳生产，促需求，助力物价回升。 二是维护金融体系平稳运行，核心是稳银行息差，避免长债利率过低是重要的中介目标。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 上述两点行动边界对应了2024年中以来的货币政策框架调整和降息节奏。 其一，对于前述的货币政策框架调整，买断式逆回购和优化后的MLF协同运用，在呵护市场流动性的同时也能避免引起市场博弈情绪大幅升温，资金利率围绕政策利率窄幅波动，能够为引导存贷款利率进一步下行打好基础，从而更好地实现金融服务实体。 其二，回溯2024年以来历次降息的落地时点，第一次降息是在2024年的7月22日，紧接着的是7月末研究分析经济形势和经济工作的政治局会议；第二次降息是在2024年9月24日，在“金融支持经济高质量发展”的一揽子政策中落地，随后9月召开政治局会议，宏观政策全面转向，央行发力靠前；第三次是在2025年5月初，响应了2024年末“适度宽松”和2025 年两会“适时降准降息”的定调。 通过以上梳理或许可以看到，降息落地时点的确定可能更多是自上而下式的，而非自下而上。这对应了前述货币政策行动边界的第一条。 与此同时，货币政策落地的时点也受到第二条行动边界的约束，即要避免对长债利率产生过强影响。（1）2024年7月22日央行在降息时，同步公布“有出售国债需求的机构可以阶段性减免MLF质押品”，体现了对长债利率的关注；（2）2024年9月24日降息的背景则是宏观政策即将协同发力，9月末政治局会议的召开大幅提升风险偏好，国内资本市场一度演绎股债跷跷板；（3）2025年5月初降息落地之前，债市在一度经历回调，同时4月对等关税扰动后股市深蹲反弹，权益市场的强韧性对债市情绪仍有压制。 3.如何看存款搬家在当下阶段的特征 存款搬家的核心逻辑是“收益差”，存款利率与非银产品的收益比价决定了资金的流向。国内当前利率中枢趋低，央行通过引导存款利率调降来改善银行息差压力。以此为背景，国内负债搬家的长期方向有确定性，但短期的节奏会受到多种因素的影响。 3.1.债市利率是制约存款利率调降的重要因素 二季度负债搬家回摆，银行负债走稳，与我们此前的判断相符。在2025年3月26日发布的《负债搬家而非“负债荒”：三重特征和回表后的机会》中，我们详细论述负债搬家过程中会同时呈现的三重特征，即“资金利率自发抬升，“股债跷跷板”强化以及货币政策宽松或趋谨慎”，并点出“存款利率和非银固收类产品的收益比价”，“进入二季度后，负债搬家可能会阶 段性回摆”。3月下旬后银行负债走稳，资金趋松，基本验证了我们前期的判断。 5月初双降后债市未涨，5月20日新一轮的存款利率调降落地，也基本符合我们此前论述的逻辑，即“债市利率尤其是长债定价是制约存款利率调降节奏的核心因素”。我们在2025年4月1日发布《海外负债搬家的经验：趋势与潮汐》，以海外美国、日本等国家负债搬家的历史为依据，点出“负债搬家的长期方向受多种结构性因素主导，短期则因货币政策调整存 在潮汐式波动，参照海外经验，潮汐波动难以改变负债搬家的长期方向”，同时判断“债市回调后存款利率降息的窗口可能逐步打开”。 此外，5月20日存款利率迎来新一轮调降，我们在5月22日发布《存款利率调降，资金未必出表——兼论5月存款利率调降的影响》，主要的判断是“对资金出表的扰动有限，资金再度回到一季度的紧张状态概率不大”，5月下旬资金受扰动有限，6月初以来资金利率中枢更是持续下沉，也和我们对资金出表节奏的判断基本相符。 3.2.权益市场表现对资金出表节奏的扰动大 存款利率调降后资金向非银固收类产品搬家弱化，权益市场表现对资金出表的扰动可能更大。 低利率环境下，固收类产品的收益空间有限，或难以吸引存款迁移。低利率环境下，固收类产品的整体收益中枢压降，银行理财以及非银债券类产品较存款的收益空间有限，同时净值波动在震荡行情中有所放大。即使与不断调降的定期存款