在手现金充裕，供给侧改善预期增长

公司研究/公司快报 2025年7月4日 买入-B(首次) 大全能源（688303.SH） 在手现金充裕，供给侧改善预期增长 太阳能 公司近一年市场表现 收盘价（元）： 23.75 年内最高/最低（元）： 38.44/16.68 流通A股/总股本（亿）： 5.53/21.45 流通A股市值（亿）： 131.27 总市值（亿）： 509.49 基础数据：2025年3月31日 基本每股收益(元)： -0.26 摊薄每股收益(元)： -0.26 每股净资产(元)： 18.46 净资产收益率(%)： -1.41 市场数据：2025年7月2日 资料来源：最闻分析师： 肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 贾惠淋 执业登记编码：S0760523070001邮箱：jiahuilin@sxzq.com 事件描述 7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。 事件点评 供给侧改革预期增强，产能有望有序退出。6月29日，人民日报头版推出金社平文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》指出，要深化要素市场化配置改革，主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争。当前光伏全产业链基本均处于亏损状态，已看到行业基于自律的主动产能管控。官媒和高层会议连续发声强调反内卷，深化供给侧改革的预期增强，预计后续落后产能有望有序出清。从硅料端来看，头部硅料企业有望或充分受益。 短期业绩承压，在手现金充裕。2024年，公司实现营业收入74.1亿元，同比-54.6%；实现归母净利润-27.2亿元，同比-147.2%。2025年Q1，公司实现营业收入9.1亿元，同比-69.6%，环比-35.5%；实现归母净利润-5.6亿元，同比-268.8%，环比+65.5%。截至2025年一季度末，公司货币资金31.0亿元，交易性金融资产12.2亿元，合计43.2亿元，现金储备充裕；此外，公司无长期借款和短期借款，财务稳健、资金安全性高。 主动降低产量，加大库存消化力度。2024年全年，公司多晶硅生产量为 20.5万吨，实现销售量18.1万吨；单位售价40.68元/kg，单位成本46.44元 /kg，单位现金成本38.82元/kg。2025年Q1，多晶硅供需矛盾仍然突出，成本倒挂现象普遍，公司主动减产推动库存去化。2025年Q1，公司多晶硅产量为2.48万吨，同比-60.2%，环比-27.5%；销量为2.8万吨，同比-48.1%， 环比-33.6%；单位售价31.77元/kg，单位现金成本36.82元/kg，开工率下降对成本造成一定影响。公司预计2025年Q2公司产量2.5-2.8万吨，2025年全年产量11-14万吨。 投资建议 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 公司作为硅料行业第一梯队企业，具有穿越周期的能力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.74/0.45/1.04，对应公司7月3日收盘价，2025-2027年PE分别为-31.4/51.3/22.4，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示 包含但不限于以下风险： 1、行业自律不及预期：当前多晶硅行业库存水平较高，供需矛盾较为突出，若多晶硅企业自律减产不及预期或供给侧改革进度不及预期，或对多晶硅价格产生负面影响。 2、下游需求不及预期：国内需求受组件价格、消纳等因素影响，海外需求受各国关税等政策影响，若下游需求不及预期会对公司业绩产生负面影响3、原材料价格波动风险：公司原材料主要为工业硅，工业硅价格波动会影响公司成本，从而对盈利造成影响。 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 16,329 7,411 4,650 8,378 10,115 YoY(%) -47.2 -54.6 -37.3 80.2 20.7 净利润(百万元) 5,763 -2,718 -1,582 968 2,221 YoY(%) -69.9 -147.2 41.8 161.2 129.4 毛利率(%) 40.3 1.1 -28.1 22.5 31.3 EPS(摊薄/元) 2.69 -1.27 -0.74 0.45 1.04 ROE(%) 13.1 -6.8 -4.1 2.6 6.1 P/E(倍) 8.6 -18.3 -31.4 51.3 22.4 P/B(倍) 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 净利率(%) 35.3 -36.7 -34.0 11.6 22.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 23374 16566 14830 13688 14048 营业收入 16329 7411 4650 8378 10115 现金 19629 5007 3185 2134 2533 营业成本 9741 7332 5956 6490 6952 应收票据及应收账款 12 0 6 7 9 营业税金及附加 174 68 43 77 93 预付账款 102 76 79 88 95 营业费用 15 16 14 18 20 存货 1336 1196 1286 952 1034 管理费用 332 297 256 293 354 其他流动资产 2295 10287 10273 10507 10376 研发费用 71 33 17 31 41 非流动资产 27322 27634 27523 28053 26791 财务费用 -331 -143 -123 -71 -60 长期投资 4 4 4 4 4 资产减值损失 -32 -3071 -465 -419 -101 固定资产 17856 25142 24984 25228 23719 公允价值变动收益 0 0 4 1 1 无形资产 1083 1144 1299 1486 1700 投资净收益 0 126 154 100 100 其他非流动资产 8378 1344 1235 1334 1367 营业利润 6903 -3085 -1820 1222 2715 资产总计 50695 44200 42353 41741 40838 营业外收入 1 4 4 3 3 流动负债 5875 3761 3496 4393 4042 营业外支出 34 140 67 78 80 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 6869 -3220 -1883 1147 2638 应付票据及应付账款 661 242 552 313 614 所得税 1107 -502 -301 179 417 其他流动负债 5214 3519 2943 4079 3428 税后利润 5763 -2718 -1582 968 2221 非流动负债 941 282 282 282 282 少数股东损益 0 0 0 -0 -0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 5763 -2718 -1582 968 2221 其他非流动负债 941 282 282 282 282 EBITDA 7338 -1861 -389 2793 4369 负债合计 6816 4043 3777 4674 4324 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 2145 2145 2145 2145 2145 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 资本公积 17511 17478 17478 17478 17478 成长能力 留存收益 24461 20850 19568 20355 22281 营业收入(%) -47.2 -54.6 -37.3 80.2 20.7 归属母公司股东权益 43879 40158 38576 37067 36514 营业利润(%) -69.4 -144.7 41.0 167.1 122.2 负债和股东权益 50695 44200 42353 41741 40838 归属于母公司净利润(%) -69.9 -147.2 41.8 161.2 129.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 40.3 1.1 -28.1 22.5 31.3 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利率(%) 35.3 -36.7 -34.0 11.6 22.0 经营活动现金流 8741 -5386 -597 3509 3550 ROE(%) 13.1 -6.8 -4.1 2.6 6.1 净利润 5763 -2718 -1582 968 2221 ROIC(%) 11.8 -7.0 -4.3 2.4 5.9 折旧摊销 1058 1509 1617 1726 1801 偿债能力 财务费用 -331 -143 -123 -71 -60 资产负债率(%) 13.4 9.1 8.9 11.2 10.6 投资损失 0 -126 -154 -100 -100 流动比率 4.0 4.4 4.2 3.1 3.5 营运资金变动 1540 -6682 -351 987 -311 速动比率 3.4 1.4 1.0 0.6 0.7 其他经营现金流 712 2773 -4 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -5090 -8463 -1348 -2155 -437 总资产周转率 0.3 0.2 0.1 0.2 0.2 筹资活动现金流 -7746 -940 123 -2405 -2714 应收账款周转率 26.9 1251.5 1500.0 1300.0 1300.0 应付账款周转率 11.8 16.2 15.0 15.0 15.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.69 -1.27 -0.74 0.45 1.04 P/E 8.6 -18.3 -31.4 51.3 22.4 每股经营现金流(最新摊薄) 4.07 -2.51 -0.28 1.64 1.66 P/B 1.1 1.2 1.3 1.3 1.4 每股净资产(最新摊薄) 20.45 18.72 17.98 17.28 17.02 EV/EBITDA 4.2 -24.2 -120.2 17.1 10.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10