美国非农：超预期背后仍有隐忧

请务必阅读正文之后的免责条款部分美国非农：超预期背后仍有隐忧2025年6月美国非农数据点评本报告导读：6月美国新增非农就业超预期回升，失业率回落，市场降息预期有所降温。不过，私人部门新增就业的走弱、劳动参与率的回落、工作时长和工资环比增速的放缓反映出就业市场仍处于放缓趋势。我们认为，当前美国就业市场尚未明显失速，关税对通胀的影响仍有待观察，美联储短期内难以降息。投资要点：[Table_Summary]非农数据：哪些好消息？亮点一：6月新增非农就业超预期回升。6月美国新增非农就业为14.7万人，较5月（14.4万）有所增加。连续三个月平均新增非农就业人数进一步回升至15.0万人。亮点二：失业率超预期回落。6月美国失业率由5月的4.2%回落至4.1%，此前市场预期会进一步回升至4.3%。亮点三：5月与4月新增就业人数的修正扭转了此前的下修趋势，分别小幅上修了0.5万人和1.1万人。隐忧：第一，非农新增就业的回升主要受政府部门就业拉动，可持续性存疑，而私人部门新增就业有明显回落；第二，失业率虽回落，但劳动参与率也有所下降；第三，工作时长有所回落，工资环比增速持续放缓。美联储：短期内或难以降息。此前在特朗普对美联储施压以及部分美联储官员鸽派发言的影响下，市场对美联储降息预期或偏乐观。当前美国就业市场尚未明显失速，关税对通胀的影响仍有待观察，美联储短期内或难以降息。风险提示：就业市场非线性恶化 目录1.非农数据：哪些好消息？..........................................................................32.隐忧：私人部门新增就业走弱..................................................................33.美联储：短期内或难降息..........................................................................5 1.非农数据：哪些好消息？亮点一：6月新增非农就业超预期回升。6月美国新增非农就业为14.7万人，较5月（14.4万）有所增加。连续三个月平均新增非农就业人数进一步回升至15.0万人。非农数据公布前，因6月ADP就业人数减少3.3万人，大幅不及市场预期，导致市场对美国劳动力市场走弱的担忧加剧，预期6月非农新增就业或回落至10.6万左右。当前14.7万的新增幅度明显超出市场预期。亮点二：失业率超预期回落。6月美国失业率由5月的4.2%回落至4.1%，此前市场预期会进一步回升至4.3%。其中，6月美国成年男子失业率保持3.9%；成年女子失业率回落0.3个百分点至3.6%；青少年失业率则由5月的13.4%上升至14.4%。图1：美国新增非农就业情况（千人，连续3个月平均）图2：6月美国官方失业率小幅下降数据来源：Wind，国泰海通证券研究亮点三：过去两个月新增非农就业数据有所上修。此前非农数据的频繁下修引起市场对数据质量的担忧。尤其2025年1月以来，数据下修幅度逐渐增大，3月非农新增就业人数在第二次修订后比初始值减少了10.8万人。不过此次5月与4月新增就业修正扭转了此前的下修趋势，分别小幅上修了0.5万人和1.1万人，调整后分别为14.4万和15.8万。图3：非农数据修正情况（千人）数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.隐忧：私人部门新增就业走弱虽然美国6月非农新增就业与失业率数据均表现良好，但也有一些指标反映出美国就业市场仍然处在放缓的趋势。其一，非农新增就业的回升主要受政府部门就业拉动，而私人部门新增就24/1225/063.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%-100-80-60-40-20020406080100第一次修正值与初始值之差 失业率第二次修正值与第一次修正值之差 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of6数据来源：Wind，国泰海通证券研究 业有明显回落。分行业来看，6月政府部门新增就业由5月的0.7万人大幅回升至7.3万人，是非农新增就业的主要贡献。其中，州和地方政府的教育部门新增就业明显增长。相比之下，私人部门新增就业则由5月的13.7万回落至7.4万，不及市场预期（10万）。其中，制造业就业人数下降0.7万人，是商品生产就业的主要拖累。服务生产新增就业由5月的14.1万人降至6.8万人。其中，教育和保健业、休闲和酒店业仍是新增就业的主要贡献。运输仓储业新增就业较5月回升3万人至7.5万人。而专业和商业服务、批发业和其他服务业就业人数均有明显下滑。总体来看，政府部门就业的高增可持续性存疑，私人部门新增就业的走弱或更能反应劳动力市场放缓的趋势。图4：6月美国各行业新增就业（万人）数据来源：Wind，国泰海通证券研究图5：6月私人部门新增就业有明显回落（千人）数据来源：Wind，国泰海通证券研究其二，失业率虽回落，但劳动参与率也有所下降。6月美国劳动力参与率为62.3%，较5月回落0.1个百分点，不及市场预期的62.4%。其中，55岁以上劳动参与率较5月下行0.2个百分点至38%，25-54岁劳动参与率提升0.1个百分点至83.5%。劳动参与率的下行或意味着，失业率的下降或部分受到劳动力退出就业市场的影响，也一定程度上稀释了失业率下行所释放的积极信号。第三，工作时长有所回落，工资环比增速持续放缓。6月美国劳动力平均时薪同比为3.7%，较5月回落0.1%；环比增速下降0.2个百分点至0.2%，不及市场预期的0.3%。此外，非农企业员工平均每周工作时长下降0.1小时至34.2小时，为2025年1月以来再次出现下降。-20246建筑业采矿业制造业:非耐用品制造业:耐用品制造业教育和保健服务休闲和酒店业运输仓储业金融活动信息业零售业公用事业其他服务业批发业专业和商业服务政府商品生产服务生产政府-240-180-120-6006012018024030023/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/06私人部门新增就业政府部门新增就业 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of6数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.美联储：短期内或难降息超预期的非农数据使得市场降息预期回落。非农数据公布后市场对此反应较为积极：10年期美债利率跳升，美股走强，美元指数也有明显上涨但后续涨幅有所回吐。在超预期的就业数据影响下，市场预期美联储年内降息次数由之前的3次回落至2次，并对7月降息的预期明显回落，认为大概率的降息时点或在今年9月。我们认为，此前在特朗普对美联储施压以及部分美联储官员鸽派发言的影响下，市场对美联储降息的预期或趋于乐观。当前美国就业市场尚未明显失速，关税对通胀的影响仍有待观察，尤其在7-8月关税对通胀的影响或逐渐显现。因此，美联储短期内或难以降息。风险提示：就业市场非线性恶化 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of6本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666