2024年三元正极出货承压，固态电池与钠电池材料布局稳步推进

优于大市wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cn优于大市(维持)37.73元19110/19090百万元57.00/26.91元788.62百万元《当升科技（300073.SZ）-2024年中报点评-Q2三元正极盈利稳健，磷酸铁锂与固态电池材料快速放量》——2024-08-30《当升科技（300073.SZ）-2023年年报点评-2023年四季度盈利《当升科技（300073.SZ）-2023年三季报点评-财务业绩表现亮《当升科技（300073.SZ）-2023年中报点评-正极盈利持续高位，《当升科技（300073.SZ）-2023年一季报点评-一季度业绩亮眼， 公司研究·财报点评电力设备·电池证券分析师：王蔚祺证券分析师：李全010-88005313021-60375434S0980520080003S0980524070002基础数据投资评级合理估值收盘价总市值/流通市值52周最高价/最低价近3个月日均成交额市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告承压，多种正极产品量产稳步推进》——2024-04-02眼，正极国际化龙头盈利稳定高位》——2023-10-25新产品全方位加速布局》——2023-08-28股权增持计划彰显长期发展信心》——2023-04-252026E2027E13,63315,77528.5%15.7%826100128.0%21.2%1.631.985.2%5.8%5.6%6.4%23.119.119.816.81.271.22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2公司2024年实现营收75.93亿元，同比-50%；实现归母净利润4.72亿元，同比-75%；实现扣非归母净利润2.73亿元，同比-86%。在会计准则最新口径下，公司2024年毛利率为12.38%、同比-5.68pct；净利率为6.23%、同比-6.45pct。公司2024Q4实现营收20.68亿元，同比-20%、环比+4%；实现归母净利润0.08亿元，同比-98%、环比-96%；实现扣非归母净利润-0.49亿元。由于客户Northvolt已提交破产重整申请，公司对Northvolt应收账款进行减值计提，故而对于利润产生明显影响。公司2025Q1实现营收19.08亿元，同比+26%，环比-8%；实现归母净利润1.11亿元，同比基本持平，环比大幅增长；实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-36%、环比扭亏为盈。公司2025Q1毛利率为10.93%，同比-3.96pct，环比+0.57pct；净利率5.76%，同比-1.25pct，环比+4.05pct。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2024年公司期间费用率同比提高。公司2024年期间费用率为6.69%，同比+4.19pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50%/2.77%/4.87%/-1.45%，同比+0.22/+1.54/+2.18/+0.25pct。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容32025Q1公司期间费用率保持相对平稳。2025Q1公司期间费用率为7.25%，同比+0.09pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.00%/5.97%/-1.10%，同比-0.17/-0.70/-0.11/+1.08pct。公司2024年末固定资产为39.99亿元，较2023年末增加4.42亿元。公司2025Q末固定资产为39.05亿元。公司2024年末在建工程为2.02亿元，较2023年末减少2.10亿元。公司2025Q1末在建工程为2.57亿元。公司2024年末存货为10.60亿元，较2023年末增加3.67亿元。公司2025Q1末存货为13.66亿元。公司2024年其他收益为1.67亿元，同比增加1.02亿元；2024Q4其他收益为0.79亿元。公司2025Q1其他收益为0.55亿元。公司2024年投资收益为0.25亿元，同比增加1.46亿元，2024Q4投资收益为0.08亿元。公司2025Q1投资收益为0.01亿元。公司2024年计提信用减值损失0.26亿元，同比多计提0.23亿元，2024Q4计提信用减值损失1.33亿元，主要系客户Northvolt已提交破产重整申请，公司对相应应收账款进行减值计提。公司2025Q1冲回信用减值损失0.07亿元。公司2024年计提资产减值损失0.46亿元，同比多计提0.44亿元，2024Q4计提0.27亿元。公司2025Q1未计提资产减值损失。图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司2024年三元正极出货承压。受海外新能源车行业增速较低、国内外新能源行业竞争加剧等因素影响，公司2024年三元正极业务表现承压。公司2024年三元正极营收为51.48亿元，同比-63%；毛利率为16.16%，同比-2.92pct。我们估计2024年公司三元正极销量超4万吨，同比下滑约30%；其中2024Q4三元正极出货约1.1万吨，环比小幅提升。我们估计2025Q1公司三元正极出货量超1万吨。2025年3月，公司与SKOn签订2025-2027年1.7万吨高镍及中镍多型号正极供货协议。同时，双方后续将就2026-2028年非约束性额外供销11万吨左右正极材料进行协商与确定。2025年3月，公司与LG新能源签订长期供货协议，LG新能源预计在2025-2027年间采购约11万吨高镍及中镍等正极材料。展望2025年，欧洲新能源车需求有望显著回暖、海外客户拓展持续取得新进展，公司三元正极出货量有望稳中向好。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4公司磷酸盐系正极出货快速增长，国内客户开拓顺利。2024年公司磷酸盐系正极与钠电正极实现营收17.54亿元，同比+1288%；毛利率为0.52%，同比-0.53%。我们估计公司2024年磷酸盐系正极出货量近6万吨，其中2024Q4出货量约2.4万吨，环比+14%。我们估计2025Q1公司磷酸盐系正极出货量约超2.3万吨。公司目前深度绑定中创新航、力神电池、瑞浦兰钧、宜春清陶等国内一流动力及储能电池客户。公司攀枝花首期一阶段4万吨磷酸（锰）铁锂项目已实现建成即投产、投产即满产，2025年公司预计新增8万吨磷酸（锰）铁锂产能，以满足下游客户迫切的需求。公司积极进行新型锂电材料产品布局。固态电池正极材料方面，公司半固态电池正极材料已成功应用于无人机、eVTOL等低空飞行器市场；全固态电池正极材料解决了界面阻抗大、副反应严重等难题，性能获得客户广泛认可。固态电解质方面，公司已开发与布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，并完成氧化物及硫卤化物固态电解质百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。钠电正极方面，公司积极布局层状氧化物、聚阴离子类正极等材料，产品已经批量供货于下游客户圆柱启停、方形储能、动力等项目。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级基于海外客户需求增速放缓对公司出货产生的消极影响、以及磷酸铁锂正极爬产过程中对盈利造成的短期压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润6.45/8.26/10.01亿元（原预测2025-2026年为8.27/10.62亿元），同比+36%/+28%/+21%，EPS分别为1.27/1.63/1.98元，动态PE为30/23/19倍。表1：可比公司估值表（2025年4月26日）总市值亿元EPSPE投资评级20242025E2026E20242025E2026E21.33152.450.611.021.4134.9720.9115.13优于大市191.100.931.271.6340.3929.6123.14优于大市资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表