系列点评十一：2025H1销量表现亮眼 自主+出口驱动增长

上汽集团（600104.SH）系列点评十一 2025H1销量表现亮眼自主+出口驱动增长2025年07月04日 事件概述：公司发布6月产销快报，2024年6月上汽集团批发销售36.5万辆，2025上半年205.3万辆，同比+12.4%。分品牌看：6月上汽大众销量9.3万辆，2025上半年49.2万辆，同比-3.9%；6月上汽通用销量4.7万辆，2025上半年24.5万辆，同比+8.6%；6月上汽乘用车销量6.3万辆，2025上半年 36.8万辆，同比+9.8%；6月上汽通用五菱销量12.7万辆，2025上半年75.3万辆，同比+32.2%；6月上汽新能源销量12.1万辆，2025上半年64.6万辆，同比+40.2%；6月上汽海外销量9.1万辆，2025上半年49.4万辆，同比+1.3%。 2025上半年销量表现亮眼自主+出口驱动增长经营质量提升。受益于自主品牌创新和出口韧性，2025年6月上汽集团批发销量同比+21.6%；上半年批发同比+12.4%，终端交付量220.7万辆，高于批发销量205.3万辆，稳步去库后当前库存水平较低。结构端，新能源方面，2025上半年累计销售64.6万辆，同比+40.2%，实现大幅增长；自主品牌方面，销量占比提升至63.5%，同比 +4.6pct，结构优化显著。出口方面，2025上半年，上汽集团海外销量同比+1.3%，在欧盟反补贴等不利影响下，上汽MG积极克服，在欧洲实现终端交付超15万台，促进出海销量实现稳定增长。 上汽牵手华为成立“尚界”新车将于三季度上市。上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”于车展正式亮相，双方采用“智选车模式”，首款SUV车型定位中高端主流市场（售价15万—25万元），搭载华为ADS3.0无图智驾、鸿蒙OS4.0座舱等黑科技，目前已进入量产准备阶段，将在2025年9月底上市。我们认为，首款车型定位15-25万元区间，标志着华为从高端市场（问界M9）、中高端市场（智界R7）向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。 管理层更替强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型。 投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元 对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年7月3日16.28元/股的收盘价， PE分别15/13/11倍，当前PB为0.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 627,590 687,763 722,057 776,211 增长率（%） -15.7 9.6 5.0 7.5 归属母公司股东净利润（百万元） 1,666 12,273 14,070 16,701 增长率（%） -88.2 636.5 14.6 18.7 每股收益（元） 0.14 1.06 1.22 1.44 PE 113 15 13 11 PB 0.7 0.6 0.6 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2025年7月3日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：16.28元 分析师崔琰 执业证书：S0100523110002 邮箱：cuiyan@mszq.com 相关研究 1.比亚迪（002594.SZ）系列点评一：月销持续突破出海海阔天空-2023/12/04 2.比亚迪（002594.SZ）系列点评二：2023销量突破300万2024看高端+出海演绎-2024/01/02 3.比亚迪（002594.SZ）系列点评三：出口支撑利润2024看高端化+智能化演绎-2024/01/30 4.比亚迪（002594.SZ）系列点评四：高端销量亮眼出海稳步推进-2024/02/02 图1：上汽集团批发销量及同比增速（辆；%）图2：上汽大众批发销量及同比增速（辆；%） 750,000 600,000 上汽集团（辆；LHS）同比增速（%；RHS） 150% 100% 150,000 120,000 上汽大众（辆；LHS）同比增速（%；RHS） 240% 160% 450,000 50% 90,000 80% 300,000 150,000 0 0% -50% 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -100% 60,000 30,000 0 0% -80% 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -160% 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 图3：上汽通用批发销量及同比增速（辆；%）图4：上汽通用五菱批发销量及同比增速（辆；%） 150,000 120,000 90,000 60,000 30,000 0 上汽通用（辆；LHS）同比增速（%；RHS） 360% 240% 120% 0% 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -120% 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 上汽通用五菱（辆；LHS）同比增速（%；RHS） 150% 100% 50% 0% -50% 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -100% 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 图5：上汽乘用车批发销量及同比增速（辆；%）图6：上汽出口及海外基地批发销量及同比增速（辆；%） 上汽乘用车（辆；LHS）同比增速（%；RHS）出口及海外基地（辆；LHS）同比增速（%；RHS） 150,000 120,000 90,000 60,000 30,000 0 360% 270% 180% 90% 0% 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -90% 150,000 120,000 90,000 60,000 30,000 0 160% 120% 80% 40% 0% 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 -40% 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务指标2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 627,590 687,763 722,057 776,211 成长能力（%） 营业成本 558,457 615,204 645,519 690,828 营业收入增长率-15.73 9.59 4.99 7.50 营业税金及附加 4,931 4,127 4,332 4,424 EBIT增长率-52.53 203.72 -31.98 52.62 销售费用 20,080 22,008 26,716 28,332 净利润增长率-88.19 636.50 14.64 18.70 管理费用 21,108 20,358 21,662 23,286 盈利能力（%） 研发费用 17,650 16,506 17,329 17,853 毛利率9.38 10.55 10.60 11.00 EBIT 5,080 15,429 10,495 16,017 净利润率0.27 1.78 1.95 2.15 财务费用 3,054 713 -1,869 -2,006 总资产收益率ROA0.17 1.30 1.46 1.68 资产减值损失 -3,164 -8,807 -1,411 -1,442 净资产收益率ROE0.58 4.08 4.52 5.16 投资收益 7,178 13,067 10,831 9,315 偿债能力 营业利润 10,376 18,976 21,784 25,895 流动比率1.18 1.27 1.29 1.32 营业外收支 135 200 200 200 速动比率0.72 0.82 0.85 0.86 利润总额 10,511 19,176 21,984 26,095 现金比率0.39 0.65 0.67 0.67 所得税 4,678 3,835 4,397 5,219 资产负债率（%）63.77 61.65 60.98 60.35 净利润 5,833 15,341 17,587 20,876 经营效率 归属于母公司净利润 1,666 12,273 14,070 16,701 应收账款周转天数41.41 30.00 30.00 30.00 EBITDA 26,686 38,686 37,792 46,446 存货周转天数50.69 48.00 48.00 50.00 总资产周转率0.63 0.72 0.76 0.79 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 每股指标（元） 货币资金 197,978 322,589 334,019 343,520 每股收益0.14 1.06 1.22 1.44 应收账款及票据 75,136 60,014 63,304 68,264 每股净资产24.87 25.98 26.88 27.96 预付款项 28,240 20,302 21,302 22,797 每股经营现金流5.98 4.24 2.98 3.30 存货 77,277 80,596 84,517 94,208 每股股利0.09 0.32 0.36 0.43 其他流动资产 223,511 143,788 145,029 146,988 估值分析 流动资产合计 602,142 627,289 648,170 675,778 PE113 15 13 11 长期股权投资 60,363 51,863 50,826 49,809 PB0.7 0.6 0.6 0.6 固定资产 84,312 87,790 90,207 92,203 EV/EBITDA5.16 3.56 3.65 2.97 无形资产 19,403 22,313 23,984 24,652 股息收益率（%）0.54 1.95 2.24 2.66 非流动资产合计 355,001 318,5