金价高位短期业绩仍有承压，持续强化分红彰显经营信心

证券研究报告|2025年05月05日 核心观点公司研究·财报点评 行业需求走弱下整体业绩承压，持续强化分红。公司2024年营收138.91亿 元，同比-14.73%，归母净利润10.1亿元，同比-23.25%，扣非归母净利润 9.88亿元，同比-22.11%。单季度看，2025年一季度营收26.73亿元，同比 -47.28%，归母净利润2.52亿元，同比-26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同比27.97%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧承压。同时公司继续强化分红，24年合计派发现金股利7.06亿元，分红率69.85%。 门店强化自营建设提振品牌力，产品进一步注重工艺及设计。公司2024年 累计净减少门店98家，2025年一季度净减少177家，期末门店总数4831家。 不过其中自营门店2025年一季度末396家，净增加43家，更加注重门店运营和品牌管理。分业务看，自营线下业务优于整体表现，2024年收入增长7.8%至17.44亿元，2025年一季度收入下降16.29%至5.27亿元。产品方面，公司进一步探索国家宝藏系列产品的发展，以及国际艺术IP合作等。 毛利率提升，整体费用率增加。公司2024年毛利率同比+2.66pct至20.8%，2025年一季度毛利率26.21%，同比+10.64pct，受益于高毛利镶嵌占比提升及金价上涨等。2025年一季度销售费用率9.46%，同比+4.52pct，系镶嵌产品销售费用较高等因素影响。管理费用率同比略提升0.55pct至1.03%。现金流方面，公司2025年一季度实现经营性现金流净额3.74亿元，同比 -6.87%，营业收入回款同比下降所致。 风险提示：产品设计不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化。 投资建议：行业层面来看，在金价高位下传统黄金产品的终端需求被有所抑制，但时尚度较高的一口价产品受益于年轻消费者的悦己个性化需求仍有优异变现。公司在产品端，针对性加大中西方文化以及中国非遗技艺的黄金产品研发力度，并且通过推出“国家宝藏”系列产品，打造差异化产品力；渠道方面从产品结构及门店服务等方面入手提升单店经营效率，推动中长期健康发展。考虑当前金价相对高位对需求抑制，以及公司产品转型加大投入布局，我们下调公司2025-2026年归母净利润至11.25/12.8亿元（前值分别为13.25/14.35亿元），新增2027年预测13.95亿元，对应PE为12.7/11.2/10.2倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 16,290.06 13,891.30 15,053.42 16,418.31 17,698.55 (+/-%) 46.52% -14.73% 8.37% 9.07% 7.80% 净利润(百万元) 1316.05 1010.11 1124.51 1280.35 1394.54 (+/-%) 20.67% -23.25% 11.33% 13.86% 8.92% 每股收益（元） 1.20 0.92 1.03 1.17 1.27 EBITMargin 10.80% 10.35% 9.24% 9.49% 9.62% 净资产收益率（ROE） 20.62% 15.89% 17.01% 18.86% 20.11% 市盈率（PE） 10.85 14.14 12.70 11.15 10.24 EV/EBITDA 8.98 10.83 12.03 10.68 9.88 市净率（PB） 2.24 2.25 2.16 2.10 2.06 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 商贸零售·专业连锁Ⅱ 证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001 证券分析师：孙乔容若021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.cn S0980523090004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价13.03元 总市值/流通市值14280/14197百万元 52周最高价/最低价17.60/9.97元 近3个月日均成交额128.52百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《周大生（002867.SZ）-金价上涨影响终端及加盟商拿货需求，门店扩张仍在积极推进》——2024-10-31 《周大生（002867.SZ）-门店扩张稳步推进，持续强化分红回报》 ——2024-08-29 《周大生（002867.SZ）-2023年业绩增长稳健，黄金类产品延续良好增长趋势》——2024-04-26 《周大生（002867.SZ）-三季度收入稳健增长，持续推进门店扩张》——2023-10-31 《周大生（002867.SZ）-二季度归母净利润增长27%，黄金品类延续高景气》——2023-08-27 周大生（002867.SZ） 金价高位短期业绩仍有承压，持续强化分红彰显经营信心 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024年营收138.91亿元，同比-14.73%，归母净利润10.1亿元，同比-23.25%， 扣非归母净利润9.88亿元，同比-22.11%。单季度看，2025年一季度营收26.73 亿元，同比-47.28%，归母净利润2.52亿元，同比-26.12%，扣非归母净利润2.42亿元，同比27.97%。在金价高位抑制终端需求等因素下，公司整体业绩依旧有所承压。不过公司依旧强化分红，2024年合计派发现金股利7.06亿元，占当期归母净利润的69.85%。 图1：周大生单季度营业收入及增速（亿元、%）图2：周大生单季度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 门店方面，公司2024年累计净减少门店98家，2025年一季度净减少177家，期 末门店总数4831家。不过其中自营门店2025年一季度末396家，净增加43家，更加注重门店运营和品牌管理。分业务看，自营线下业务优于整体表现，2024年收入增长7.8%至17.44亿元，2025年一季度收入下降16.29%至5.27亿元。产品方面，公司进一步探索国家宝藏系列产品的发展，以及国际艺术IP合作等。 图3：周大生分业务收入占比（%）图4：周大生门店数量变化（家） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司2024年毛利率同比+2.66pct至20.8%，2025年一季度毛利率26.21%，同比 +10.64pct，受益于高毛利镶嵌占比提升及金价上涨等。2025年一季度销售费用率9.46%，同比+4.52pct，系镶嵌产品销售费用较高等因素影响。管理费用率同比略提升0.55pct至1.03%。现金流方面，公司2025年一季度实现经营性现金流净额3.74亿元，同比-6.87%，营业收入回款同比下降所致。 图5：周大生季度毛利率（%）图6：周大生季度费用率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议： 行业层面来看，在金价高位下传统黄金产品的终端需求被有所抑制，但时尚度较高的一口价产品受益于年轻消费者的悦己个性化需求仍有优异变现。公司在产品端，针对性加大中西方文化以及中国非遗技艺的黄金产品研发力度，并且通过推出“国家宝藏”系列产品，打造差异化产品力；渠道方面从产品结构及门店服务等方面入手提升单店经营效率，推动中长期健康发展。考虑当前金价相对高位对需求抑制，以及公司产品转型加大投入布局，我们下调公司2025-2026年归母净利润至11.25/12.8亿元（前值分别为13.25/14.35亿元），新增2027年预测为 13.95亿元，对应PE分别为12.7/11.2/10.2倍，维持“优于大市”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 852 1158 3596 3513 3584 营业收入 16290 13891 15053 16418 17699 应收款项 1565 342 988 1020 899 营业成本 13334 11002 11880 12922 13917 存货净额 3643 4270 3288 3676 4036 营业税金及附加 147 173 155 174 197 其他流动资产 389 391 400 430 478 销售费用 944 1167 1434 1557 1655 流动资产合计 6448 6161 8273 8640 8997 管理费用 106 111 193 209 227 固定资产 735 837 554 576 624 财务费用 4 22 (57) (88) (88) 无形资产及其他 386 376 361 346 331 投资收益 (86) (109) 0 0 0 投资性房地产 289 304 304 304 304 资产减值及公允价值变动 15 22 0 1 1 长期股权投资 155 157 159 161 171 其他收入 11 (46) 0 0 0 资产总计 8012 7836 9651 10027 10428 营业利润 1695 1283 1449 1646 1791 短期借款及交易性金融负债 266 62 5 5 5 营业外净收支 13 8 0 0 0 应付款项 149 174 228 198 233 利润总额 1708 1291 1449 1646 1791 其他流动负债 1155 1163 2723 2955 3179 所得税费用 396 290 333 376 408 流动负债合计 1569 1399 2956 3158 3417 少数股东损益 (3) (8) (9) (11) (11) 长期借款及应付债券 18 17 17 17 17 归属于母公司净利润 1316 1010 1125 1280 1395 其他长期负债 41 69 74 79 84 长期负债合计 59 86 91 96 101 现金流量表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 负债合计 1628 1485 3046 3254 3518 净利润 1316 1010 1125 1280 1395 少数股东权益 3 (5) (7) (15) (24) 资产减值准备 9 24 410 89 68 股东权益 6381 6356 6611 6788 6934 折旧摊销 13 17 49 84 99 负债和股东权益总计 8012 7836 9651 10027 10428 公允价值变动损失 (15) (22) 0 (1) (1) 财务费用 4 22 (57) (88) (88) 关键财务与估值指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营运资本变动 (1228) 663 2355 (152) 45 每股收益 1.20 0.92 1.03 1.17 1.27 其它 (10) (24) (412) (98) (77) 每股红利 0.91 0.97 0.79 1.01 1.14 经营活动现金流 84 1668 3527 1203 1530 每股净资产 5.82 5.80 6.03 6.19 6.33 资本开支 0 (156) (160) (180) (200) ROIC 22% 18% 21% 29% 31% 其它投资现金流 0 (0) 0 0 0 ROE