公司三季报点评：煤价高企Q3业绩承压，分红比例提高彰显信心，水电陆续投产明年业绩有望大幅反弹

国投电力（600886）公司动态点评 2021年10月31日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（维持） 报告日期：2021年10月31日 目前股价 10.55 总市值（亿元） 734.90 流通市值（亿元） 734.90 总股本（万股） 696,587 流通股本（万股） 696,587 12个月最高/最低 12.29/8.2 分析师：于夕朦 S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 分析师：范杨春晓 S1070521050001 ☎ 010-88366060  fycx@cgws.com 分析师：马晓明 S1070518090003 ☎ 021-31829702  maxiaoming@cgws.com 联系人（研究助理）：王舜 S1070121010029 ☎ 0755-83511405  wangshun@cgws.com 联系人（研究助理）：黄楷 S1070120070062 ☎ 0755-83667984  huangkai@cgws.com 数据来源：wind数据 煤价高企Q3业绩承压，分红比例提高彰显信心，水电陆续投产明年业绩有望大幅反弹 ——国投电力（600886）公司三季报点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 42433 39320 41326 43475 45431 (+/-%) 3.5% -7.3% 5.1% 5.2% 4.5% 归母净利润（百万元） 4755 5516 3877 6707 7556 (+/-%) 9.0% 16.0% -29.7% 73.0% 12.6% 摊薄EPS（元/股） 0.68 0.79 0.56 0.96 1.08 PE 15 13 19 11 10 资料来源：长城证券研究院  事件：公司发布三季报，2021年前三季度公司实现营业收入323.10亿元，同比增长8.88%；实现归母净利润34.61亿元，同比下降33.58%。三季度单季公司实现营收130.21亿元，同比增长6.68%；实现归母净利润11.24亿元，同比减少47.34%。 2021年前三季度公司发电量同比增长2.3%，上网电价同比增长6.0%  根据公司公告，2021年前三季度，公司境内控股企业累计完成发电量1148.29亿千瓦时，上网电量1116.45亿千瓦时，同比分别增加2.28%和2.05%。三季度，公司境内控股企业累计完成发电量491.30亿千瓦时，上网电量479.04亿千瓦时，同比分别增加3.15%和3.02%。分电源看，前三季度公司水电完成发电量646.21亿千瓦时，同比下降5.68%；火电完成发电量452.49亿千瓦时，同比增长12.13%；风电完成发电量37.23亿千瓦时，同比增长53.38%；光伏完成发电量12.36亿千瓦时，同比增长27.59%。火电发电量同比增长的原因为全社会用电量高速增长以及部分火电所在区域雨水偏枯。水电发电量同比下降的主要原因为雅砻江来水偏枯。  电价方面，前三季度公司境内控股企业平均上网电价0.318元/千瓦时,与去年同期相比增加了5.99%。分电源看，水电平均上网电价为0.260元/千瓦时（含税，下同），同比增长5.71%，其中雅砻江水电平均上网电价为0.269元/千瓦时，同比增长6.57%；火电平均上网电价0.374元/千瓦时，同比增长0.78%；风电平均上网电价为0.488元/千瓦时，同比上涨3.26%；光伏平均上网电价为0.920元/千瓦时，同比上涨3.13%。整体看，随着部分省区市场化交易电量规模不断加大，以及结算价格和结算周期影响，公司各电厂上网电价有所波动，今年我国多地出现限电，电力供需偏紧，市场电价整体出现上涨。目前公司新投产的杨房沟水电站尚未明确电价机制，按四川省内其他径流式水电站电量消纳方式暂估；两河口暂按过渡期电价结算。 核心观点 盈利预测 股价表现 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 电力及公用事业 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 煤价高企公司火电板块业绩承压，期待煤价下行后的业绩修复  今年以来我国煤价持续上涨，火电板块盈利能力显著下滑拖累了公司业绩，前三季度公司毛利率和净利率分别为36.8%和20.1%，同比下降13.3pct和10.5pct。公司费用率管控良好，前三季度销售、管理、研发、财务费用分别为0.1%、2.6%、0.03%和9.4%，同比变动+0.01pct、-1.3pct、+0.02pct和-1.4pct，财务和管理费用率下降明显。10月以来，国家陆续出台多项措施，调控煤炭价格，目前煤炭现货和期货价格都出现明显下降，10月28日中国沿海电煤采购价格指数综合价为1418元/吨，较上周下降110元/吨。随着煤价的持续回落，公司业绩将快速修复。 卡拉电站获得核准，杨房沟、两河口陆续投产，中游成长空间可期  据公司公告，雅砻江卡拉水电站建设获得核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划中的最后一级。电站总装机容量102万千瓦，单独运行时多年平均年发电量39.97亿千瓦时，与上游两河口水库电站联合运行时多年平均年发电量45.24亿千瓦时。  雅砻江中游列入规划的电站共7座，总装机容量1186.5万千瓦，相当于已投产装机的81%；其中已在建的两河口、杨房沟电站（合计450万千瓦）于今年起陆续投产，建成后多年平价发电量约178亿千瓦时。目前杨家沟水电站四台机组已经全部投产，对应装机容量150万千瓦，两河口水电站5、6号机组已经投产，对应装机容量100万千瓦。两河口水库库容超百亿立方，具有多年调节能力，是四川规模最大的调节电站，其调节价值主要体现在：（1）充分利用超大库容，通过流域综合调度大幅减少弃水甚至实现不弃水；（2）灵活调节枯水期和丰水期的电量比例，枯水期电量比例有望大幅提高，由于枯水期电价高于丰水期电价，有望使全年平均电价有所提升。 四川省用电量快速增长，电力供需格局由相对宽松逐步走向均衡  今年1-8月四川省累计用电量同比增速为18.0%，而累计发电量同比增速为1.8%，用电量增速显著高于发电量增速。由于目前四川新增发电产能审批仍未放松，随着四川省用电量的快速增长，电力供需格局将逐步由相对宽松走向均衡，未来存量机组产能利用率有望提升。此外，在未来愈发复杂的电力市场交易中，公司雅砻江具有强调节能力的高质量水电将具有很强的竞争力。  投资建议：预计公司2021至2023年实现归母净利润38.8亿元、67.7亿元、75.6亿元，对应PE 19x、11x、10x，维持买入评级。根据公司发布的未来三年（2021年-2023年）股东回报规划，2021-2023年公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%。假设公司每年利润分配比例为50%，按最新股价（10.55元）计算，未来三年公司股息率将分别达到2.6%、4.6%和5.2%。  风险提示：用电需求不足、来水不及预期、煤价上涨超预期、电价下滑、在建项目投产进度不及预期、发电审批政策变动。 qRmRpRmMxPsNuMoMsMtRqM6McMbRoMrRtRqRiNmNrQeRpPpOaQmNqNvPnRmQNZoNqP 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 42433.46 39320.36 41325.70 43474.64 45431.00 成长性 营业成本 25851.70 21679.09 27936.17 24780.54 25032.48 营业收入增长 3.5% -7.3% 5.1% 5.2% 4.5% 销售费用 31.11 27.66 29.07 30.58 31.95 营业成本增长 5.8% -16.1% 28.9% -11.3% 1.0% 管理费用 1366.99 1695.09 1157.12 1217.29 1272.07 营业利润增长 5.7% 13.4% -28.8% 73.3% 13.2% 研发费用 34.67 37.87 39.80 41.87 43.75 利润总额增长 6.0% 13.5% -28.5% 72.4% 13.1% 财务费用 4779.20 4194.46 3740.83 3493.52 3249.57 归母净利润增长 9.0% 16.0% -29.7% 73.0% 12.6% 其他收益 96.00 94.24 363.00 100.00 100.00 盈利能力 投资净收益 1046.42 1348.83 228.00 1210.00 1259.70 毛利率 39.1% 44.9% 32.4% 43.0% 44.9% 营业利润 10237.05 11605.87 8263.87 14317.88 16211.83 销售净利率 20.6% 24.9% 16.8% 27.8% 30.2% 营业外收支 80.03 103.73 103.73 103.73 103.73 ROE 11.7% 11.8% 7.9% 12.4% 12.6% 利润总额 10317.07 11709.60 8367.60 14421.61 16315.56 ROIC 9.3% 9.4% 7.3% 9.0% 10.6% 所得税 1586.01 1933.42 1422.49 2336.30 2577.86 营运效率 少数股东损益 3975.60 4260.55 3068.35 5377.96 6181.96 销售费用/营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 归母净利润 4755.46 5515.63 3876.76 6707.34 7555.73 管理费用/营业收入 3.2% 4.3% 2.8% 2.8% 2.8% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 流动资产 24933.68 20830.70 22601.83 15261.20 21813.24 财务费用/营业收入 11.3% 10.7% 9.1% 8.0% 7.2% 货币资金 8435.69 9689.94 9413.18 3477.97 11757.49 投资收益/营业利润 10.2% 11.6% 2.8% 8.5% 7.8% 应收票据及应收账款合计 5424.82 7345.31 10240.09 9081.97 7143.39 所得税/利润总额 15.4% 16.5% 17.0% 16.2% 15.8% 其他应收款 169.64 539.66 641.08 696.60 745.65 应收账款周转率 7.55 6.16 4.70 4.50 5.60 存货 1158.86 954.78 907.63 862.41 806.43 存货周转率 19.32 20.51 30.00 28.00 30.00 非流动资产 199787.83 208078.67 216643.41 241500.51 245373.59 流动资产周转率 2.01 1.72 1.90 2.30 2.45 固定资产 133284.92 134140.16 185064.16 20