镍和不锈钢市场半年报：供给宽松持续制约，矿端影响节奏

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号林嘉旎从业资格：F03088081投资咨询资格：Z0020770沪镍主力连续合约走势不锈钢主力连续合约走势 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎目录一、上半年行情复盘..........................................................................................................................................1二、宏观和政策扰动增加，预期或有钝化......................................................................................................1三、矿端预期缓和，冶炼供应增量或转向湿法方向......................................................................................3四、关注政策对内需拉动，海外关税仍有不确定性......................................................................................7五、下半年行情展望..........................................................................................................................................9免责声明............................................................................................................................................................10 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎一、上半年行情复盘（一）镍：宏观和政策反复，沪镍宽幅震荡今年一季度，镍价整体维持偏强区间震荡，尤其在3月中旬盘面上涨至上半年阶段性高点。年初价格趋势性不强，整体以震荡为主，宏观偏强全球主要经济数据回暖，美元指数回落，供应端偏强配和消费淡季，但矿端持续提供价格支撑，在多空因素交织之下盘面在12-13万区间内运行。印尼镍矿配额政策预期持续反复，叠加资源税率调整存在不确定性，矿端矛盾激化增加火法冶炼成本，不锈钢受原料端高成本支撑也维持偏强，3月开始沪镍价格逐步上涨至13.5万附近。二季度受宏观变动影响，盘面价格波动显著放大，价格中枢也整体下移。清明节后美国超预期加征关税带来商品板块巨震，市场避险心态强化，主力快速下探至11.5万附近，之后市场情绪消化盘面逐步回归基本面交易，镍矿偏紧且精炼镍环节补库提供一定支撑，4月中下旬镍价估值修复至12.5万附近。5-6月，伴随印尼镍矿配额增加的消息影响矿端预期，市场对矿端担忧情绪缓和，而不锈钢成本支撑减弱产业出现负反馈压力，镍铁议价区间也逐步回落，沪镍价格中枢稳步下移，最终跌破12万支撑位。（二）不锈钢：交易逻辑切换，盘面先扬后抑不锈钢盘面在一季度呈现震荡回升趋势，价格运行区间从年初的12.7万逐步上移至13.5万附近。年初矿端扰动频发引发市场短期担忧，春节后供应弹性释放，镍铁环节补库幅度加大带动镍铁上行，镍矿和镍铁市场供需趋紧支撑不锈钢成本走强，叠加旺季预期改善，不锈钢期现价格齐涨。二季度开始盘面价格中枢大幅下移，由宏观驱动逐步转向对基本面疲弱的交易。4月初美国政府对等关税大幅超出市场预期，金属板块行情整体扭转，市场担忧不锈钢终端消费承压，节后盘面跳空低开并连续走跌至1.27万左右。5月后关税预期逐步缓和，叠加“抢出口”预期推动之下，月中盘面小幅反弹至1.3万附近，之后宏观利好逐步消化后价格重心再度下移。6月开始，镍铁持续累库价格下行，不锈钢行业整体出现负反馈，冶炼环节的利润承压，且不锈钢排产维持高位库存去化偏慢，盘面价格中枢进一步下移。图1：沪镍行情走势数据来源：Wind，广发期货研究所二、宏观和政策扰动增加，预期或有钝化（一）美联储态度偏鹰，国内政策推进行业焕新今年以来，国际形势变动增加，美联储政策及美元走势持续影响有色板块。从2024年底开始美国通胀数据已有所缓解，今年初非农就业数据相对强劲，年初失业率降至4.1%， 图2：不锈钢行情走势 Page1 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎Page2美联储官员普遍释放鹰派信号。最新的美联储货币政策会议纪要显示美国尚未实施降息，联邦基金利率维持在4.25%-4.50%区间，市场预期美联储年内首次降息发生的时间可能会在9月。上半年美联储降息节奏偏慢，低于年初市场的整体预期，这种谨慎立场也使美元指数表现相对坚挺，以美元计价的镍价有一定承压。此外，今年国际局势阶段性不确定性有所增加，上半年美国超预期加征关税后目前进入关税暂缓期，地缘冲突带来油价波动，宏观预期反复影响商品板块运行。后半年来看，美联储短期态度未有转向，关税问题在上半年带来部分抢装需求，需求前置可能对后半年终端需求有一定拖累，中美谈判存在较强不确定性，仍会在后半年带来阶段性扰动。国内方面，上半年政策进一步推动金属行业产能置换，加速行业整合。工信部《有色金属行业碳达峰实施方案》要求2027年前淘汰100立方米以下镍铁小高炉，推动行业集中度提升。此外，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，与2024年的“以旧换新”和“国补”政策相比，2025年政策惠及范围和支持力度都有上升，加大对重点领域设备更新项目支持力度，并扩围支持消费品以旧换新，此部分领域与不锈钢终端生产企业贴合度较高，政策红利逐步释放有助于促进不锈钢终端消费量。下半年政策导向预计延续上半年基调，近日发改委新闻会传达将在7月下达今年第三批消费品以旧换新资金，更好提升“两新”政策效能，市场目前对三季度后政府加大政策力度仍有期待。图3：美国主要经济数据图4：美元指数与沪镍指数走势图5：美联储6月议息会议点阵图图6：国内PPI与CPI同比（%）数据来源：FOMC，Wind，广发期货研究所（二）印尼镍矿审批相对充足，菲律宾政策风险释放上半年矿端的政策干预多变，对镍矿短期供应和市场预期仍有扰动。一方面，RKAB审批仍为短期焦点，RKAB从2021年底开始运行，新审批政策较之前的一年一批制改为三 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎Page3年一批制，2025年审批配额是2.5亿湿吨，但印尼政府对镍矿配额动态调整比较常态化。今年上半年APNI表态印尼政府正式批准了2025年的镍矿开采配额，总量2.985亿湿吨，5月铁合金资讯称印尼RKAB审批边际放松，配额已批约3亿湿吨，下半年RKAB预计相对充足，年内缺矿预期或有缓解。另一方面，上半年印尼政府通过调整基准定价来增强对镍产业的干预，印尼政府镍矿税率从固定的10%改为14%-19%，按照HMA价格浮动调整，新法案下镍产品特许权使用费增加了对镍金属的1.5%的税费，法案执行对象仍是持有采矿许可证的运营人，不持有采矿许可证的冶炼厂不在执行对象范围之内。火法冶炼成本增加并向镍生铁传导，政策向湿法方向倾斜，预计湿法产能将进一步扩大。菲律宾方面，上半年禁矿政策的反复同样受市场关注。今年5月初有消息称菲律宾政府计划自2025年6月起实施镍矿出口禁令，但6月11日菲律宾国会通过新《大型矿业财政制度法案》，删除了相关禁止原矿出口描述。后半年菲律宾政策方面不确定弱化，市场或由政策担忧转向对现实基本面的交易，上半年菲律宾镍矿对我国出口占比有一定下滑，政策风险释放后预计出口将逐步回升。图7：印尼镍矿内贸基准价图8：镍矿进口情况数据来源：SMM，广发期货研究所三、矿端预期缓和，冶炼供应增量或转向湿法方向（一）镍矿短期偏紧提供支撑，后半年预期缓和今年上半年镍矿供应现实偏紧，印尼受大k岛降雨量超预期、高品位矿配额偏紧矿山出货偏低等影响，矿价相对冶炼端价格明显坚挺，镍矿升水持续上调，6月主流升水目前稳定在26-28美元/湿吨，部分冶炼厂拿货提升至29美元。火法矿供应紧缺现象明显，价格重心不断上移，湿法矿价格短暂上行后又跌至年初水平。下半年镍矿配额的约束预计松动，结合印尼镍矿供应效率考虑，加上从菲律宾镍矿的进口量，预计印尼镍矿全年整体处于紧平衡状态。今年菲律宾雨季影响时间较往年偏长，苏里高地区受此影响运输和发货进程偏慢，根据菲律宾官方的气象预测，7月开始降雨量将逐步降低，下半年菲律宾产量预期小幅上调。菲律宾镍矿仍是最主要进口来源，1-4月中国进口菲矿合计508.6万湿吨，同比下滑2.6%。今年国内镍矿港口库存整体水平低于往年，菲律宾镍矿出货减少叠加印尼进口增量，且上半年镍铁价格表现偏强，镍铁厂生产动力较强，港口库存快速回落。解除原矿出口禁令后菲律宾镍矿出口制约松动，值得注意的是，当前NPI价格已经跌破中印冶炼厂成本，国内铁厂对高价菲矿接受意愿较低，矿端和中间环节矛盾使得出口仍有约束。 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎数据来源：SMM，广发期货研究所（二）精炼镍投产增速缓和，火法产线利润挤压冶炼端仍处扩产周期但是现阶段产能投放速度已放缓，后续跟踪高扩产项目产能投放进度。上半年国内精炼镍供应约19.8万吨，累计同比增速超40%，表观消费数据比较强劲，1-5月表观消费量约16.2万吨，同比增幅27.8%，主要受到下游补库需求推动。从项目投产来看，下半年国内关注金川和华友等项目投产实际进度，整体产能预计会有提升；海外部分项目减量，但中资企业在印尼有新增的精炼镍产能及配套，预计海外精炼镍供应偏中性。需求方面，纯镍仍然以合金、不锈钢和电镀为最主要的下游领域，合金消费占比约55%，不锈钢消费占比约20%，电镀消费占比约15%。上半年不锈钢终端行业消费整体偏疲软，家电方面在以旧换新等政策刺激下消费表现尚可，但地产后周期累消费仍未有起色，终端需求改善仍需时间。精炼镍库存高位震荡，根据SMM，国内社会库存维持在4吨万附近，LME库存20.4万吨，较年初增加3.2万吨。精炼镍供应过剩而原料矿端坚挺的情况下，冶炼端火法产线利润持续挤压，部分高冰镍产线转向MHP产线，MHP偏强运行，外购原料生产电解镍亏损，目前一体化产线只有MHP路径仍有生产有利润。伴随镍的价格中枢持续下移，现有外采原料和高冰镍产线也可能继续减产，下半年开工率或将进一步下滑。图11：国内电解镍产量（吨）数据来源：SMM，广发期货研究所 图12：精炼镍表观消费量（吨） Page4 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎数据来源：SMM，广发期货研究所（三）印尼镍铁供应维持强劲，议价区间下移印尼目前仍是镍铁主产区，印尼低成本NPI回流挤占国内份额，对国内镍生铁形成较强的进口替代。今年印尼镍铁供应整体表现较预期更为强劲，1-5月印尼镍铁累计产量70.4万吨，同比增加17.2%，印尼镍铁预计维持产量产能双增的情况。年初下游不锈钢排产维持偏高位，NPI利润向上修复，带动镍铁库存逐渐去化，但二季度开始压力已经逐步显化。国内目前的镍铁产能主要是配套下游钢厂一体化自用，上半年国内投产维持地位持稳运行，1-5月国内镍生铁累计产量13.1万吨，同比下滑3.8%，国内供应状况整体符合年初市场预期。近期镍铁议价区间整体下移，镍铁报价多在910-930元/镍（舱底含税），铁厂利润挤压，印尼铁厂开始出现不同幅度的降产，钢厂加大对原料的压价力度，供需双方心理价差持续拉大，镍铁价格向下成本支撑强化但向上驱动不足，下半年矿端支撑可能弱化，在供应释放过程中库存压力也会增加，需求回暖是否能有力度比较关键。图15：印尼镍生铁产量（万镍吨）数据来