胜遇研究：穆迪下调评级与瘦身效果不足

外部评级下调

穆迪将水发集团的发行人评级从Baa2下调至Baa3，展望调整为稳定。主要原因是财务信息披露问题（更换审计师导致财务重述）、关联企业风险敞口上升（长期股权投资和联营企业投资占比上升至10.60%），以及政府现金支付能力担忧（高额补助抵消经营现金流，但快速扩张可能减少支持）。更换审计师导致2023年和2024年财务报表重大重述，影响期初资产、负债和所有者权益。关联企业风险敞口主要体现在长期股权投资和其他权益工具投资大幅增长，主要投向投资类机构。

重组事项与监管风险提示

水发集团聚焦水利水务、现代农业和清洁能源三大主业，进行内部重组整合，出售非主业资产（如山水鼎晟、山青世界、水发云南生物科技等）。山东省国资委对其风险债务情况发出提示，要求严控“野蛮”扩张、细化压降任务、建立风险防控预警机制，显示水发集团短期债务风险突出，需外部支持。水发集团获得股东增资和政府补助，外部支持力度尚可。

经营状况

水发集团三大主业收入持续下滑，2022-2024年收入分别为745.32亿元、695.45亿元、641.77亿元；剔除投资收益和政府补助后，净利润除2024年外均亏损。毛利率整体下降，期间费用率有所下降但高于毛利率。分板块看：

• 水利水务：供水调水业务收入稳步增长，但产能利用率低、管网漏损率高；污水处理业务处理能力下滑；水利施工业务新签合同金额下滑。
• 现代农业：受棉花贸易规模下降影响，收入和毛利率下滑；业务涉及棉花、粮食、牧草等农产品加工贸易。
• 清洁能源：收入总体下降但毛利率改善；城市天然气业务供销紧平衡；发电项目以光伏和风力为主，在建项目投资规模大。

债务与资产概况

有息债务持续上涨，2022-2024年分别为939.67亿元、979.19亿元、1017.83亿元。资产呈现“脱实向虚”，经营类资产下降，投资类资产增长迅猛，尤其是长期股权投资和其他权益工具投资大幅增加，主要投向投资类机构。短期偿债压力较大，2025年3月末短期债务占比31.33%。资产负债率虽略有下降但仍处于较高水平。债券偿还能力尚可，短期到期债券可通过再融资解决。关联企业短期偿债压力不大。

总结

水发集团经营收入下滑，自身造血能力不足；债务负担重，短期偿债压力大；资产“脱实向虚”，瘦身效果不足；内部重组整合力度不够，需加强风险控制。穆迪下调评级符合公司当前压力，山东省国资委的风险提示也表明公司需严控扩张、细化压降任务、建立风险防控机制。