胜遇研究：穆迪下调评级与瘦身效果不足

水发集团有限公司 2025年6月17日，穆迪将水发集团的发行人评级从Baa2下调至Baa3，将评级展望从负面调整为稳定，评级调整主要基于财务信息披露、关联企业风险敞口上升以及维持强劲政府现金支付能力的担忧等，均有一定的合理性，这也基本符合水发集团目前所面临的压力。 经营端，受棉花贸易规模持续下降，以及公司清洁能源业务重心调整等多种因素的综合影响，收入持续下滑，净利润倘若剔除政府补助以及出清资产后将持续亏损；债务端，资产负债率处于较高水平且短期偿债压力较大，虽然靠再融资亦能维持较好的债券偿还能力，但非长久之策，仍需自身造血能力的提升。虽然出清旗下非主业资产，聚焦核心主业的动作频繁，但从经营结果来看，仍然有很长的路要走。 同时，公司资产端的变化也表明瘦身效果不足，近几年资产呈现一定的“脱实向虚”可能即经营类资产因剔除非主业资产而大幅下降，而投资类资产则增长迅猛，可能这也是公司出清非主业资产的方式即通过第三方主体投资持股的方式持有资产，而非将其经营资产与债务纳入报表。从这一点上看，过去两年公司所进行的内部重组整合力度确实不够，正如山东省国资委所进行的风险提示，水发集团需要严控“野蛮”扩张、细化压降任务、建立风险防控预警长效机制、做好预警监测系统日常运营维护等方面继续发力。 目录 一、外部评级下调...........................................................................................................................3二、水发集团的重组事项与监管的风险提示...............................................................................4三、经营状况....................................................................................................................................5四、债务与资产概况........................................................................................................................9五、总结...........................................................................................................................................10 一、外部评级下调 2025年6月17日，穆迪将水发集团有限公司（简称“水发集团”或“公司”）的发行人评级从Baa2下调至Baa3，将评级展望从负面调整为稳定。评级下调反映了穆迪对水发集团的财务信息披露、关联企业风险敞口上升以及维持强劲政府现金支付能力的担忧。具体而言，（1）水发集团在更换2024财年报告的审计师后，对其2023年经审计财务报表进行了重大重述，这显著改变了2023年和2024年的独立信用状况；（2）自2022年重组以来，水发集团增加了对关联企业的风险敞口，长期股权投资和联营企业投资占集团2024年末报告资产的比例从2022年末的3.80%上升至10.60%；（3）在考虑经常性政府现金支付后，水发集团的财务指标一直保持稳定，这是因为高额的政府现金支付抵消了弱于预期的经营现金流，然而，其在山东省外公用事业业务以外的快速扩张可能会减少此类政府支持的金额。 从实际来看，（1）更换审计师。水发集团将2024财年的审计师从北京德皓国际会计师事务所（特殊普通合伙）更换为中瑞诚会计师事务所（特殊普通合伙），因更换审计师，水发集团有重大前期差错更正事项，涉及费用、金融资产调整、投资性房地产调整、收购评估增值分摊、权益法核算的长期股权投资投资收益等多项科目，最终影响期初资产总额-1.17亿元、期初负债总额2.18亿元，期初所有者权益-3.35亿元，其中影响期初归属于母公司的所有者权益金额为-2.26亿元,期初少数股东权益-1.09亿元。具体而言，资产端变化较大的是其他应收款减少1.12亿元，其他应付款增加1.13亿元，未分配利润及少数股东权益减少2.42亿元。 （2）长期股权投资和联营企业投资。2024年末，水发集团长期股权投资94.58亿元，较2022年末的9.48亿元（2021年末9.44亿元）大幅增长，占总资产比重5.86%；其他权 益 工 具 投 资76.03亿 元 ， 较2022年 末 的51.18亿 元 （2021年 末5.96亿 元 ） 增长48.55%， 占 总 资 产 比 重4.71%， 从 长 期 股 权 投 资 以 及 其 他 权 益 工 具 投 资 合 计 占 比（10.57%）来看，穆迪的表述有其合理性。（3）因公用事业业务，水发集团获得的政府补助在2022-2024年分别为3.44亿元、3.93亿元和2.28亿元，而同期净利润分别为-1.18亿元、1.17亿元、3.05亿元，倘若剔除政府补助因素，水发集团净利润除2024年外，均处于实质亏损的地步。 综合来看，穆迪下调评级的三大理由具有现实性，基本符合水发集团目前所面临的压力。 二、水发集团的重组事项与监管的风险提示 水发集团是山东省唯一拥有水务全产业链条的省级水务运营主体，负责山东省省级重点水利项目投融资建设、供排水项目建设运营以及与涉水相关工程的建设和设计等业务，为山东省内涉水产业资产规模最大、产业链条最完整的水务集团，水务业务区域地位突出。根据《山东省人民政府办公厅关于进一步加强省属企业主业管理工作的意见》（鲁政办字〔2019〕15号）等规定，逐步聚焦主业，明确战略定位和发展方向，优化产业布局，并于2023年4月9日获山东省国资委批复同意将公司主业调整为水利水务（聚焦水的生产和供应业）、现代农业（聚焦设施农业）和清洁能源（聚焦电力、热力生产和供应业）。2023年7月发布的《水发集团有限公司关于内部重组整合的公告》，公司明确水利水务、清洁能源、现代农业三大主业部分资产内部重组整合方案，内部重组整合涉及一级子公司11家、资产规模245亿元，截至目前，上述内部重组整合工作尚在进行中。 水发集团于2024年2月发布的《水发集团有限公司关于出售山水鼎晟产业投资（济南）合伙企业（有限合伙）合伙份额的公告》，公司二级子公司山东水发控股集团有限公司（以下简称“山东水控”）为山水鼎晟产业投资（济南）合伙企业（有限合伙）（以下简称“山水鼎晟”）的有限合伙人，山东水控二级子公司山东水发鼎晟股权投资管理有限公司（以下简称“鼎晟投资”）为山水鼎晟的普通合伙人和执行事务合伙人，山东水控和鼎晟投资分别持有山水鼎晟99.95%和0.05%的财产份额。经协商一致，山东水控将其持有山水鼎晟的41.02%合伙财产份额转让给东方国开（深圳）产业发展有限公司、41.02%合伙财产份额转让给山东中博发展有限公司，山水鼎晟上述股权转让价款合计18.00亿元。本次股权转让后，公司通过山东水控、鼎晟投资合计持有山水鼎晟17.97%财产份额。本次股权转让涉及公司下属子公司水发公用事业集团有限公司（以下简称“水发公用”）、水发民生产业投资集团有限公司、山东水发文旅集团有限公司、内蒙古水发农业（集团）有限公司和水发物流集团有限公司，上述子公司主要涉及热电联产、文旅、养殖和屠宰加工等低效资产，均系公司非主业业务。 2025年5月，水发集团公开挂牌转让山青世界100%产权及债权及水发（云南）生物科技有限公司40%股权及全部债权，其中山青世界今年前四个月亏损161.84万元，水发（云南）生物科技去年净利润不足3万元。此外，2024年10月23日，当天共计约7个由水发集团作为出资企业的股权转让项目在山东产权交易中心挂牌预披露，转让方包含山东水发文旅集团有限公司、水发民生产业投资集团有限公司、水发公用事业集团有限公司、 鲁控教育控股集团有限公司、鲁控水务集团有限公司等。从行业看，这些拟被转让的股权所涉及的企业，经营范围覆盖面较广，涉及输电、供电、受电电力设施的安装、维修和试验，水利工程建设监理，房地产开发经营等。以上均是水发集团积极出清旗下非主业资产，聚焦核心主业的重要举措。 值得注意的是，2025年5月，山东省国资委对水发集团的风险债务情况进行了风险提示，确保不发生系统性风险，主要包括以下四大内容：1、严控“野蛮”扩张。对水发集团开展投资监管专项检查，着重检查投资监管制度执行情况，系统查找投资存在的问题，规范投资行为。2、细化压降任务。指导水发集团制定包括增强盈利能力、提高资产周转率、推进权益资金落地等措施的具体资产负债率压降工作方案，明确考核规则。水发集团陆续出台双压双降专项行动方案和重点关注类“两金”管理办法，通过引入权益资金、提高资产周转效率、以物抵债、增加留存收益等有力措施，对冲上升压力，目前已取得积极成效。3、建立风险防控预警长效机制。重点防控企业在每月线上报送到期债务统计表的同时每半月加报纸质版汇报情况。4、做好预警监测系统日常运营维护。按季度开展预警监测，每季度对29户企业数据进行监测分析，已对水发集团等企业进行风险提示，确保不发生系统性风险。从山东省国资委所发的风险提示来看，水发集团的短期债务风险已然较为突出，即便在近两年开展了出清非主业业务，聚焦核心主业的动作频繁，但显然力度和进展仍旧不够，短期债务偿还仍需山东省国资委的监督与“帮衬”。 外部支持。水发集团的控股股东以及实际控制人为山东省国资委，持股比例为60.73%；此外，山东国惠投资控股集团有限公司持有17.35%的股权，山东能源集团有限公司持有10.18%的股权，山东省财欣资产运营有限公司持有8.68%的股权，山东省港口集团有限公司持有3.06%的股权。资本金注入方面，2023-2024年，水发集团获得股东增资23.19亿元，其中8.65亿元计入“实收资本”，14.54亿元计入“资本公积”，此外，给予的政府补助如上文所示，年度平均3.22亿元，外部支持力度尚可。 三、经营状况 水发集团基本形成了以水利水务、现代农业和清洁能源为主的三大主业，2022-2024年与2025年1-3月实现营业收入745.32亿元、695.45亿元、641.77亿元和145.53亿元，受棉花贸易规模持续下降，以及公司清洁能源业务重心调整等多种因素的综合影响，收入持续下滑；同期，因出清旗下非主业资产等产生的投资收益分别为12.53亿元、7.92亿 元、7.46亿元和0.25亿元，最终水发集团实现净利润分别为-1.18亿元、1.17亿元、3.05亿元和0.64亿元，倘若剔除投资收益以及政府补助（上文提及），公司主业的亏损是巨大的。从毛利率来看，同期分别为12.75%、11.71%、11.81%、10.44%，呈现整体下降的态势；同期的期间费用率分别为13.37%、11.99%、12.03%、9.22%，有所下降，但已连续两年高于毛利率。分核心业务板块来看，以2024年为例，水利水务、现代农业和清洁能源板块收入占比分别为19.98%、49.87%、24.95%，毛利率22.05%、5.59%、18.03%。 3.1水利水务 水利水务板块分为供水调水、污水处理、水利施工、水务管材及设备制造和施工设计、咨询监理、招标等子业务。 3.1.1供水调水 水发集团是山东省唯一拥有水务全产业链条的省级水务运营主体，供水业务范围覆盖潍坊、临沂、济南、泰安、德州、济宁等山东省多个市县，并向河南省固始县、湖北省武汉市、吉林公主岭、山西省阳泉市等省外市县拓展。截至2025年3月底，水发集团拥有25个水库，总库容4.43亿立方米，设计取水量338.74万吨/日；在建水库2个，建成后每日设计取水