深耕电网MRO，新方向新场景拓展

咸亨国际(605056)[Table_Industry]资本货物/工业 深耕电网MRO，新方向新场景拓展 MRO集约化领先企业：咸亨国际首次覆盖 [table_Authors]徐强(分析师)牟俊宇(分析师)021-38676666021-38676666 本报告导读： 公司作为MRO集约化领先企业，紧抓国央企加速集约化和电商化采购的行业趋势，积极从电力行业向油气、发电等重点战略行业拓展，业绩增长潜力巨大。 投资要点： 中国MRO市场成长潜力显著，集约化与数字化采购带来加速机遇。MRO（Maintenance, Repair, and Operations）是指非主要生产设备和原材料的工业用品，主要用于维护、维修、运行设备的物料和服务。MRO采购需求约占工业产值的4-7%，国家统计局数据显示，2020年我国MRO采购市场规模为2.57万亿元，同比增长15.7%。由于MRO采购金额仅占企业总采购量的10%，但一般却需要花费采购部门约80%的时间与精力。在近年来政府部门及央国企采购阳光化、数字化采购方式的推动下，集约化、电商化采购逐步成为行业趋势。 电网行业经验复制，多元化拓展助力业绩提升。公司是一家专注于工器具、仪器仪表等产品的MRO集约化供应商，目前已经形成12大类、逾17万种SKU的MRO产品，全面满足客户的多元需求。公司深耕电力领域，拥有国家电网等能源领域的大型国央企客户，2024年电力行业实现营收18.63亿元，贡献公司营收占比51.68%。同时，凭借深耕电网领域经验优势，公司积极拓展至油气、发电、核工业、交通和政府应急等战略行业，2024年五大新战略行业实现营收约为10.91亿元，同比增长约70.97%，实现高速增长。 纵向一体化推进，强化成本控制与产品力。公司近年来在自主产品方面加大投入，2023-2024年自主产品收入从5.20亿元增长至6.71亿元，营收占比从17.77%上升至18.62%。盈利能力方面，2024年自主产品实现毛利率51.57%，显著高于经销产品的20.32%。我们认为，公司通过自主产品逐步完善从产品设计到生产交付的制造体系，不仅提升了公司的盈利能力，也增强了产品力与服务响应速度，有助于公司在央企大客户及高端新行业客户中构建差异化优势。风险提示：电网行业需求出现波动，新战略领域业务开拓不及预期。 财务预测表 目录 1.盈利预测及投资建议..................................................................................42.深耕电力行业三十余载，MRO集约化领先企业....................................52.1.电力MRO领军者，新征途开辟中.....................................................52.2.实际控制人深耕行业多年，核心管理团队稳定................................83.中国MRO市场处于初步发展阶段，成长潜力显著...............................93.1.中国MRO行业增长潜力巨大.............................................................93.2.中国MRO行业格局分散...................................................................103.3.行业展望：集约化与数字化采购加速MRO市场发展...................104.多元化拓展助力业绩提升，自主创新提升盈利能力............................114.1.电力行业需求强劲，持续增长可期..................................................114.2.加快多元化战略布局，有望再造“数个”咸亨国际...........................124.3.纵向一体化推进，强化成本控制与产品力......................................125.风险提示....................................................................................................13 1.盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为MRO集约化领先企业，凭借对行业场景的深度洞察和强大的供应链能力，紧紧抓住国央企加速集约化和电商化采购的行业趋势，积极从电网领域向油气、发电等重点战略行业拓展，有望持续创造业绩增长空间。 电力行业业务：公司持续深耕电网领域，市场份额领先，为国家电网等大型央企提供长期稳定的服务，有望充分受益电网行业MRO市场需求的稳步提升。盈利能力方面，公司逐步优化属地销售网络建设，实现资源的区域化整合和降本增效，有助于提升公司运营效率与盈利能力。同时，随着自主产品比例的提升，预计公司在电力行业业务的毛利率将稳中有升。 其他行业业务：公司结合各央国企MRO集约化推进的发展态势，努力将成熟的电网领域经验嫁接其中，积极拓展核电、交通、应急、油气、发电等新战略行业，积极拓品类，扩规模，加深对场景进行深入了解和分析，发挥公司的供应链优势，寻找适配的产品和服务。2024年，公司五大新战略行业销售额约为10.91亿元，同比增长约70.97%。盈利能力方面，新战略行业开拓布局初期，业务规模效应不足，行业的Know-how需要积累，公司相关业务毛利率相对电力行业业务较低。预计随着业务边界的不断拓宽，公司对新领域应用场景理解度有望提升，叠加自产产品及服务占比提升，公司新布局行业的毛利率有望逐步向好。 预计2025-2027年公司营业收入为45.38亿元、56.99亿元、70.88亿元，同比增长25.9%、25.6%、24.4%；预计2025-2027年公司归母净利润为2.87亿元、3.55亿元、4.34亿元，同比增长28.7%、23.7%、22.3%；对应2025-2027年EPS为0.70元、0.86元、1.06元。 公司作为MRO行业领先企业，选取晨光股份、齐心集团、坚朗五金、怡合达、国电南瑞、固安捷为可比公司。晨光股份、齐心集团为由办公用品行业拓展MRO品类头部企业，坚朗五金是建筑领域的配套件集成供应商，怡合达为3C、汽车领域FA工厂自动化零部件一站式供应商，国电南瑞为电网设备供应企业，固安捷为美股上市的MRO龙头企业。采用PE、PB两种估值 方法： 1）PE估值法：参考2025年可比公司平均估值水平25.81X PE，给予公司2025年25.81X PE，对应的合理估值水平为18.07元。 2）PB估值法：参考2025年可比公司平均估值水平4.08X PB，给予公司2025年4.08X PB，对应的合理估值水平为17.71元。 基于审慎性原则，取PE估值作为目标价。我们认为，在国内，MRO行业发展尚不成熟，目前A股跨行业从事MRO的上市公司较多，仅从事MRO行业的上市公司较难界定，可比公司虽与咸亨国际有一定业务相似性，但仍具备各自如轻工、建筑、机械、电力设备行业主业属性和估值体系。咸亨国际由于目前体量尚小，规模效应未充分体现盈利能力。综合考虑不同估值方法并基于谨慎性原则，我们采用PB估值作为目标价，即17.71元，对应2025年25.3X PE，首次覆盖，给予增持评级。 2.深耕电力行业三十余载，MRO集约化领先企业2.1.电力MRO领军者，新征途开辟中 电力行业MRO集约化领先，开启新兴领域拓展征程。咸亨国际科技股份有限公司是一家专注于工器具、仪器仪表等产品的MRO集约化供应商。1989年，公司由五金批发起步，率先引入国际先进工器具，成功开辟电网市场。目前公司持续深耕电网领域，拥有国家电网等能源领域的大型国央企客户，同时，积极拓展至油气、发电、核工业、交通和政府应急等战略行业，以数字化驱动和集约化服务为引擎，开启新征程。 数据来源：公司官网，公司招股说明书，公司年报，国泰海通证券研究 MRO（Maintenance, Repair, and Operations）是指非主要生产设备和原材料的工业用品，主要用于维护、维修、运行设备的物料和服务。MRO产品品类众多、专业性强、流通链条长，其下游客户在采购时又具有临时性、零散性与需求模糊等特点，客户统一管理费时费力。根据《未来的采购-中国企业电商化采购发展报告（2018年）》（工业和信息化部赛迪研究院、中国国际电子商务研究院）统计，采购金额占企业总采购量10%的MRO产品，一般需要花费采购部门约80%的时间与精力。MRO在生产过程不直接构成产品，但却是确保企业运营高效稳定的关键。经过多年培育，公司目前已经形12大类，上万种SKU的MRO产品矩阵，全面满足客户的多元需求。 数据来源：咸亨国际招股说明书 营收稳步提升，盈利能力有所改善。2021-2023年，公司营业收入从19.93亿元增长至29.28亿元，营收规模大幅提升，其中2023年营收同比2022年增长近四成，主要由于公司在国网一级电商和国家管网集团等国央企合作项目的顺利履约，以及在新业务领域的不断拓展。2020-2023年，公司归母净利润从2.38亿元下降至0.97亿元，主要系2023年部分信托产品确认较大金额公允价值变动损失所致。2024年，公司实现营收36.06亿元，同比增长23.15%；实现归母净利润2.23亿元，同比增长130.67%。进入2025年以来，公司业绩继续改善：25Q1公司实现营收6.4亿元，同比增长46.04%；实现归母净利润2157.17万元，同比增长144.43%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 电力行业营收为主，贡献公司营收约5成。2024年，公司电力行业实现营收18.63亿元，同比增长5.61%，贡献公司营收超5成。其他行业营收同比增长49.75%，开拓进展顺利。产品结构上看，公司以工器具类营收为主，2024年实现营收23.32亿元，同比增长28.86%，贡献公司营收约64.67%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 公司期间费用率整体平稳，毛利率略有下滑。近年来，公司通过实施“数字咸亨2.0项目”加速数字化转型，运营效率和成本效益得以进一步提升。毛利率方面，我们认为，公司处于进入电网以外新领域的初期，对场景理解不深，其行业毛利率表现不如电力。未来随着高毛利及非标化产品及服务的导入，公司将有望提升新领域毛利率。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.实际控制人深耕行业多年，核心管理团队稳定 王来兴先生为公司实际控制人，核心管理团队稳定。公司控股股东为杭州兴润投资有限公司，持股比例为15.80%，由公司董事长王来兴及其配偶赵润囡分别持股60%和40%，为公司治理的核心枢纽。公司拥有一支专业背景突出、行业经验丰富的核心管理团队，把握行业发展趋势。公司实际控制人还与公司多层级核心骨干及中高层管理人员持股咸宁投资、万宁投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资等多个员工持股平台，构成较为成熟的员工长效激励机制。 3.中国MRO市场处于初步发展阶段，成长潜力显著3.1.中国MRO行业增长潜力巨大 中国MRO市场有望迎来快速发展阶段。MRO的需求来源于整个制造业体量和大型企业数量的增加。国家统计局数据显示，2020年我国MRO采购市场规模为2.57万亿元，同比增长15.7%。MRO采购需求约占工业产值的4-7%，存量市场空间巨大且增速稳定。我们认为，伴随着我国大型工业企业体量的不断上升，出于对成本和专业化的诉求，其迫切需要降低成本及提高效率来增强自身竞争力。随着我国第二