深耕通信运营商，逐鹿算力新场景

信息通信技术综合解决方案提供商：广脉科技股份有限公司是一家致力于提供信息通信技术服务综合解决方案的高新技术企业，聚焦于5G新基建、ICT行业应用集成服务、铁路信息化和泛智能终端等领域，服务客户涵盖通信运营商、轨道交通、政府、企业等。2023年，公司营收为4.2亿元，同比+23.3%，归母净利润为0.3亿元，同比+69.5%。高铁信息化业务2023年报中首次单独列示，营收占比达到20%。 5G-A元年已至，智能铁路步入成长期： 1）5G网络建设深化，融合应用加速发展：5G-A是5G向6G演进的关键阶段，相比5G在速率、时延、连接规模和能耗等方面全面超越，实现10倍网络能力提升。三大运营商在5G-A方面都正在争相布局。 2）铁路智能化变革进行时：我国铁路建设持续提速，到2035年全国铁路网将达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右。此外2010年前后开通的大批高铁线路运营时间也已接近或达到10年，这也将带来网络通信系统等设备更新换代的需求。 3）智算中心方兴未艾：相比于数据中心，智算中心更贴近应用和产业方。 国家信息中心发布的《智能计算中心创新发展指南》指出，在智算中心实现80%应用水平的情况下，城市和地区对智算中心的投资可带动人工智能核心产业增长约2.9-3.4倍，并带动相关产业增长约36-42倍。 行业先入优势显著，经营效益稳中向好： 1）技术底蕴深厚，客户关系稳定：公司自成立以来在系统工程建设、网络安全、优化调试等方面建立了坚实的技术基础，投标范围广泛。 2）算力中心复制潜力巨大：在算力产业快速发展的背景下，三大运营商分别发力布局，市场份额占比超60%。2024年3月，公司以1.78亿元中标杭州西湖大学GPU集群计算系统项目，公司算力中心建设具有复制潜力。 3）高铁信息化优势明显：高铁信息化产品将面临国家设备更新相关政策，高铁公网覆盖业务迎来5G改造机遇，公司战略布局铁路专网5G-R技术，享受市场红利。 盈利预测与投资评级：我们预计广脉科技2024-2026年营业收入达到5.59/7.37/8.55亿元，同比增速分别为32.6%/31.9%/16.0%；预计归母净利润分别为0.47/0.63/0.74亿元，EPS分别为0.44/0.59/0.69元。按2024年7月4日收盘价，对应2024-2026年PE分别为15.82/11.88/10.14倍。 公司PE较行业平均明显较低，且未来两年有望迎来业绩高增。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要业务集中风险、税收优惠无法持续的风险、市场竞争加剧风险、人力资源风险 1.广脉科技：信息通信技术综合解决方案提供商 1.1.5G背景下的运营商全业务链战略合作伙伴 广脉科技股份有限公司是一家致力于提供信息通信技术服务综合解决方案的高新技术企业，聚焦于5G新基建、ICT行业应用集成服务、铁路信息化和泛智能终端等领域，服务客户涵盖通信运营商、轨道交通、政府、企业等。公司在扎根杭州的同时积极向外拓展业务，现已有9个省级办事处，业务覆盖15个省份。公司下设两家全资子公司，浙江广脉互联技术有限公司和杭州广浩科技有限公司，在客户和资源等方面与母公司相互协同，是公司ICT业务的补充。 图1：公司产业全景 公司成立于2012年，于2013年认定为软件企业、“雏鹰计划”企业，2014年评为国家高新技术企业，2017年评为浙江省“隐形冠军”培育企业、“中国制造2025浙江行动计划”专项信贷支持省级重点企业。2016年8月挂牌新三板，2017年5月进入创新层，2018年9月入围杭州市首批83家重点拟上市企业，自2019年以来连续三年入选“杭州准独角兽企业榜单”，2020年荣获滨江区政府质量奖、上海市科技进步二等奖，是浙江省5G产业联盟会员单位，2021年11月登陆北交所，是北交所首批上市的高新技术企业。 公司注重产品研发合作，形成以产学研合作中心、研发中心以及应用研发平台为核心的三级研发架构体，2023年获省高新技术企业研究开发中心荣誉并选入第五批国家级专精特新“小巨人。截至2023年，公司及子公司共拥有28项专利，包括5项发明专利，具有通信工程施工总承包一级、通信网络安全服务能力——安全设计与集成一级、浙江省安全技术防范行业资信一级、电子与智能化工程专业承包二级、通信工程监理甲级等相关业务资质，且已通过ISO9001、ISO14001、ISO28000、ISO27001管理体系认证和CMMI管理体系认证。 公司股权结构集中且稳定，核心人员均为公司股东，具有很强的团队凝聚力。公司控股股东、实际控制人为董事长赵国民，截至2024年6月4日，实控人通过直接、间接合计持有公司39.81%股权。 图2：广脉科技股权结构图（ 截至2024年3月31日 ） 1.2.扎根信息通信领域，多业务发力 公司从事的主要业务包括5G新基建、ICT行业应用、高铁信息化、资产运营服务等业务，涉及运营商的网络建设、政企业务、市场等部门，触及到运营商的全业务链经营，满足运营商对于信息通信综合技术服务以及营销服务的全方位需求。 对于5G新基建业务，公司定位为该领域的服务提供商，为电信运营商等客户提供室内分布系统及WLAN搭建、传输管线、家庭宽带及集客专线安装、设备安装、网络优化、网络维护、美化天线等专业技术服务和施工服务。 表1：5G新基建业务细分 对于ICT行业应用业务，公司定位为该领域相关硬件、软件产品研发生产商及技术服务提供商，公司通过5G+物联网、云计算、大数据、人工智能等技术，通过电信运营商为公安、学校、社区等行业最终客户提供相关硬件产品、软件平台及相应的技术服务和系统集成服务。 表2：ICT行业应用业务细分 对于高铁信息化业务，公司定位为该领域公网、专网和信息化集成服务提供商以及铁路相关专用产品提供商，为中国通号等铁路建设总包方及铁路设计院等提供系统集成服务及配套专用产品。 表3：高铁信息化主营业务 对于资产运营服务业务，公司定位为信息通信基础设施资产投资运营商，根据电信运营商对于通信站址以及通信设备搭建、运维的需求以及平安城市政企服务的需求，通过自行建设通信基础设施（如铁塔、机房机柜、配套设施等）及平安城市系统（监控杆、监控设备、监控软件平台等），为电信运营商等客户提供基础通信站址资源服务和平安城市相关技术服务。 表4：资产运营主营业务 1.3.后疫情时代营收大幅增长 近年来公司营收规模和净利润稳定保持快速增长。2020-2023年间，公司营收CAGR为8.1%，净利润CAGR为-5.9%。2023年，公司营收为4.2亿元，同比+23.3%，归母净利润为0.3亿元，同比+69.5%。2024年前一季度公司实现营业收入0.73亿元，同比+32.93%；归母净利润为0.07亿元，同比+50.78%。 图3：公司2020-2023营收及同比增速 图4：公司2020-2023归母净利润及同比增速 分板块来看，2023年，公司5G新基建业务营收达1.39亿元，占营收总额的33%； ICT行业应用业务营收占比与5G新基建业务相似，营收同比增长127%；高铁信息化业务2023年报中首次单独列示，营收占比达到20%；资产运营业务营收占比基本保持不变，营业收入同比增长20%。2023年，公司优化业务结构，不再进行子公司浙江广脉互联技术有限公司的数字内容服务业务。毛利率占比方面，高铁信息化业务对公司毛利率最高，接近40%，而ICT业务和资产运营业务均稳定在25%左右。 图5：公司2023年各业务营收占比 图6：公司2023年各业务毛利率占比 毛利率方面，公司2021年至2024年Q1销售毛利率总体略有下降，主要原因是公司2022年10月起不再进行子公司数字内容服务业务，数字内容服务业务的主要成本为渠道服务费，而渠道服务费进入销售费用，故该业务毛利率很高，故该业务停止后，公司综合毛利率下降；且2023年亚运会相关项目要求较高，导致成本支出高。随着高铁信息化业务占比和毛利率上升以及亚运会项目结束后ICT业务毛利率有所回归，预计2024年毛利率会有大幅提高。净利率方面，公司在2022年至2024年期间稳中有升，今年一季度达到9.6%，已超过2020年9.1%的高点。 图7：公司2020-2024Q1销售毛利率及净利率 与相似业务的两家上市公司进行利润率的对比，公司盈利能力较强。如图7、图8可以看出，公司毛利率、净利率都相对更稳定，且优于较其体量更大的公司。未来两年，公司铁路信息业务占比预计将有所提升，公司整体毛利率有望持续逐步走高。 图8：广脉科技及可比公司2021-2024Q1毛利率 图9：广脉科技及可比公司2021-2024Q1净利率 公司在2020年-2023年期间费用率总体稳定，大致在13%~20%之间波动。追溯公司费用率历史我们发现，公司除了2022年受亚运会项目影响，销售费用率略有增加以外，公司研发费用率、管理费用率和财务费用率常年位置在较低水平，波动不大。2022年10月起公司停止数字内容服务业务后，销售费用率不再受其影响，销售费用趋于正常。 图10：公司2020-2024Q1期间费用率及构成 2.5G-A元年已至，智能铁路步入成长期 2.1.通信网络建设深化，5G-A融合应用加速发展 自2019年5G商用以来，5G在中国经济社会高质量发展中的潜力正在逐步释放，行业投资保持增长。工业和信息化部日前发布的《2023年通信业统计公报》显示，从2019年5G商用以来，通信业投资已连续5年保持正增长，连续4年的年投资规模超4000亿元，其中5G累计投资超过7300亿元。2023年，三家基础电信企业和中国铁塔股份有限公司共完成电信固定资产投资4205亿元，其中5G投资额达1905亿元，同比增长5.7%，占全部投资的45.3%。5G通信相关产业市场规模预计从2020年的7,600亿元增加至2025年的38,000亿元，年复合增长率达30.8%。 随着新的业务需求更加多样化、复杂化，对5G网络能力提出了更高要求。5G-A是5G向6G演进的关键阶段，相比5G在速率、时延、连接规模和能耗等方面全面超越，实现10倍网络能力提升，并有望达成下行万兆和上行千兆的峰值速率、毫秒级时延、低成本千亿物联，助力最终的空天一体化场景。5G-A作为5G网络下一步升级演进的必经之路，已得到业界广泛共识，是确定性产业发展趋势，三大运营商在5G-A方面都正在争相布局。2024年3月28日，中国移动在杭州全球首发5G-A商用部署，覆盖超过300个城市，计划建成全球最大规模的5G-A商用网络。可见，5G-A作为更高级别的网络技术，将进一步提升网络性能和应用体验，使得商用展开更加全面和深入。 我国正在积极推动5G与行业融合发展。在政策方面，“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出“构建基于5G的应用场景和产业生态，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧医疗等重点领域开展试点示范。”根据工信部数据，5G行业应用在广度和深度上双管齐下，目前已覆盖国民经济97个大类中的67个，应用案例数超9.4万个。 5G与各行各业的融合正加速数字中国、网络强国的建设，为经济社会发展注入新动能。 表5：5G行业指导性政策汇总 2.2.铁路智能化大潮初起 铁路公网业务，作为铁路通信信号行业的一个细分领域，主要面向铁路业务领域提供网络建设和优化服务，其市场容量与我国政府对高铁和铁路建设的规划息息相关。近年来，随着国家“交通强国、铁路先行”战略的深入实施，我国铁路建设持续提速，铁路营业里程不断增长。截至2023年底，我国铁路营业里程已达15.9万公里，其中高铁里程达到4.5万公里。《新时代交通强国铁路先行规划纲要》明确提出，到2035年，全国铁路网将达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右。《国家综合立体交通网规划纲要（2021-2050年）》《交通强国建设纲要》《中长期铁路网规划》等文件也为未来一段时间国内铁路建设进入新高潮奠定了坚实基础。除了高铁新建线路市场不断扩大