晨会纪要

东吴证券研究所1/102025年07月03日晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分德林控股（01709.HK）：家办业务厚积薄发，AI金融探索持续深化盈利预测与投资评级：预计2026-2028财年德林股份归母净利润分别为1.38/1.53/1.65亿港元，对应同比增速分别为0.81%/11.18%/7.84%。预计2026-2028财年每股收益分别为0.09/0.10/0.11港元，对应PE为35/31/29倍。我们看好公司“AI+家族办公室+跨境金融”的三重驱动力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：1）权益市场大幅震荡；2）监管环境收紧；3）行业竞争加剧。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观量化经济指数周报20250630：内需延续结构分化，外需保持总量平稳观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年6月29日，本周ECI供给指数为50.12%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.74%，较上周回落0.02个百分点；ECI出口指数为50.23%，较上周回升0.05个百分点。月度ECI指数：从6月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.16%，较5月回落0.07个百分点；ECI需求指数为49.93%，较5月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较5月环比持平；ECI消费指数为49.75%，较5月环比持平；ECI出口指数为50.20%，较5月环比持平。从ECI指数来看，6月份工业生产景气度季节性回落，且相较于5月份，主要行业开工率同比增速也有所回落，而需求端则整体保持平稳，关税对我国出口的扰动明显减弱，消费和地产或逐步成为后续内需增长的重要关注点。内需方面，消费和地产仍旧呈现分化走势，表现为乘用车零售延续回暖，而地产销售面积仍承压：截至6月前22日，乘用车零售同比增速录得24%，较上半月的20%继续改善，而截至6月前28日，30大中城市商品房销售面积同比增速录得-17.8%，较5月份同比增速-3.3%有所回落；外需方面，从港口货物吞吐量来看，截至6月前22日我国监测港口累计完成货物吞吐量同比增速录得0.8%，较5月份的同比增速4.4%小幅回落，但仍录得同比正增长，考虑到前期“抢出口”以及去年基数走高的影响，或指向关税对出口的扰动已有所减弱。ELI指数：截至2025年6月29日，本周ELI指数为-1.04%，较上周回落0.02个百分点。货币政策延续“适度宽松”基调和相机抉择风格。2025年6月27日，人民银行发布二季度货币政策委员会例会通稿，整体而言，在5月份降准降息落地后，二季度例会新增的变化不多，比较显著的在于：（1）在降准降息落地之后，总量政策工具的表述不再是“择机降准降息”，而是“灵活把握政策实施的力度和节奏”，符合货币政策“相机抉择”的风格；（2）在二季度人民币对美元渐进升值的背景下，汇率调控的措施弱化，从此前的“三个坚决”调整为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，结合当前人民币汇率保持较低波动率的状态，以及4月至5月结汇需求回升的事实，对人民币汇率的管理已在趋于中性。展望后续货币政策的变化，根基仍在国内外经济形势的发展，一方面“当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多”，外部环境不确定性因素仍然存在；另一方面“国内需求不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战”，在国内外诸多复杂因素的影响下，货币政策或延续5月份以来相对宽松的状态，通过继续保持狭义流动性供给充裕，引导实体经济流动性扩张，然而值得注意的是，货币政策对“资金空转”的关注度依然较高，仍然偏重提高资金使用效率，并且在“量”上继续“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，在“价”上“推动社会综合融资成本下降”，尽管7月份再度落地总量宽松的概率较低，但是货币政策延续“适度宽松”的基调和“相机抉择”的操作风格，实体经济流动性或继续温和扩张。风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 东吴证券研究所3/10 东吴证券研究所4/10（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋）海外周报20250629：特朗普《大美丽法案》开始闯关参议院核心观点：本周以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，美联储理事Waller与Bowman的鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大幅走低，10年期美债利率下至4.277%，美元指数下行至97.4；黄金与原油价格在避险情绪大幅降温的情况下分别下跌2.79%和12.56%。在美国部分批发商“抢进口”行为告一段落后，本月分析师大幅上修Q2美国GDP增速预期，同时维持美联储Q3首次降息，全年降息2次的预期不变。向前看，特朗普《大美丽法案》本周已于参议院进入最终审议阶段，在于8月中下旬来临的X Date前提高债务上限的需要或令法案最终通过的“Deadline”为7月31日。大类资产：以伊冲突与贸易谈判局势缓和令美股大涨，鸽派发言与经济数据走弱令美债利率大跌。本周以伊冲突局势整体有所缓和，加之白宫方面表示7月9日对等关税暂停“截止日”存在进一步延期的可能，市场情绪得到提振，美股大涨；而美债利率则在美联储部分官员鸽派发言和经济数据走弱的影响下大幅走低。整体来看，全周（6月23日至27日）10年期美债利率降9.83bps至4.277%，2年期美债利率降15.97bps至3.748%，美元指数跌1.32%下行至97.4；标普500、纳斯达克指数分别收涨3.44%、4.25%；黄金和原油价格则在避险情绪降温的背景下大幅走低。前者全周收跌2.79%至3274美元/盎司，后者全周收跌12.56%至65.2美元/桶。海外经济：分析师和美联储模型上调25Q2美国GDP增长预期。景气指标方面，美国6月咨商会消费者信心指数意外降至93，预期99.8，前值98.4；现状指数和预期指数均下降。其中劳动力差异指数（认为工作机会很多的净比例）触及疫情以来最低水平，预期收入会增加的消费者百分比从18.6%降至16.3%。美国6月标普全球制造业PMI录得52，预期51，前值52；服务业PMI录得53.1，预期53，前值53.7。地产方面，美国5月新屋销售环比-13.7%，预期-6.7%，前值由+10.9%下修至+9.6%，为2022年6月以来的最大降幅。增长方面，分析师小幅上修Q2美国增长预期。①模型：截至6月27日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP最新预测值为+2.9%；截至6月27日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为+1.72%。②分析师：根据彭博在6月20-25日对82名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q2-25Q4美国GDP季环比年率增速分别为2.1→0.8→1.2%，对Q2 GDP增速较上月大幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率35%，较前值40%小幅下修。通胀方面，分析师小幅下修未来几个季度通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q2-26Q1美国CPI同比增速分别为2.5→3.1→3.3→3.1%，PCE同比增速分别为2.3→2.9→3.1→2.9%，其中对25Q2-25Q4的CPI和PCE预测值均有小幅下修。②交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期6-7月CPI同比为+2.65%、+2.79%，即预期通胀延续5月开始的反弹趋势。货币政策方面，分析师维持首次降息在2025Q3的预测。①分析师：最新分析师一致预期25Q3-25Q4美联储政策利率上限分别为4.25→4.00%，即预期下一次降息在25Q3。②交易员：最新联邦基金期货模型显示，交易员充分预期2025年9月首次降息，到12月累计降息2.56次/64.1bps，美联储理事Waller与Bowman释放的7月降息信号，使得交易员押注更鸽派的货币政策路径，因此较分析师预期更加鸽派。海外政治：《大美丽法案》进入参议院讨论阶段，最终通过日期或为7月31日前。6月29日，美国参议院以51-49票通过“动议推进(motion to proceed)”，开始审议众议院5月22日通过的《大美 东吴证券研究所5/10丽法案》。随后，《大美丽法案》将先后进入全院辩论→修正案表决→最终表决阶段。如果参议院成功通过修正案，则法案将被打回众议院审议表决。在两院解除争议后，《大美丽法案》将移交特朗普签字通过，完成立法。特朗普的理想日期7月4日美国国庆前通过该法案。根据BPC估算，美国财政部的TGA账户可能在8.15-10.3之间耗尽，若届时债务上限没有提高，则美国将再临债务危机。而提高债务上限的条款就在《大美丽法案》中。考虑到8月美国国会将整月休会，因此《大美丽法案》的“Deadline”可能是7月31日。此外根据CRFB估算，与众议院未来十年3万亿美元的赤字增加相比，参议院版本赤字可能在3.5万亿美元。悲观情况下，这一规模可能达到4.2-4.5万亿美元。同时参议院预期更宽松的《大美丽法案》或将未来十年美国公共债务率从众议院版的124%提升至125-128%之间。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。（证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎研究助理：王茁）固收金工[Table_FixedGainDetials]固收深度报告20250701：债券“科技板”他山之石：我国与海外科创债的机构持仓结构及策略有何异同？美国科创债持仓结构：1）从科创债的机构持有人结构来看，美国科创债的机构持有人主要为基金和保险公司：该持有人结构一方面为需求侧的流动性提供一定程度的保障，另一方面为供给侧的资金来源和资金期限提供了良好的稳定性和匹配度，有利于支撑当地科创领域的产业发展。2）从债券彭博评级来看，美国金融机构持有的科创债的评级分布较为广泛，投资级及投机级债券均有持仓，但主要仍以中高评级居多，其中对中等信用资质的科创债持有规模较大：美国金融机构在科创债的标的选择上呈现中性风险偏好，一方面，配置中等资质科创债相较于高评级科创债或能够带来更多的票息收益空间，而相较于低评级科创债或能够规避尾部违约风险，在收益风险性价比上具有优势；另一方面，该持仓评级结构亦与美国科创债的存量债券等级结构相吻合，意味着债券体量系另一大机构择券过程中的考量因素，中等评级科创债存量余额较大，交易层面相对不拥挤。3）从债券剩余期限来看，美国金融机构持有的科创债的剩余期限主要集中在中长期：一方面或与科创型企业自身的生命周期相适应，其债券发行期限总体相对偏中长期，另一方面或与美国科创债的主要机构投资者负债端波动尚可相关。4）从债券行业分布来看，美国金融机构持有的科创债的发行主体主要集中在软件及服务、制药、航空航天、半导体等科技属性较强的行业：美国金融机构明显青睐科技含量较高的行业，例如软件、制药等行业均系美国科创产业的“基石领域”，具有强科创属性，且行业发展前景较好、主体潜力较大均助力降低信用风险，因此成为攫取收益的“优质标的范畴”。5）从债券票面利率来看，美国金融机构持有的科创债票面利率基本处于存量债券的中枢区间：美国金融机构持有科创债的票面利率结构与美国存量科创债的票面利率分布一致，并且在择券上相对更倾向于寻求风险收益均衡，配置低票息和高票息科创债的力量尚可，提示机构持仓风格趋于稳健。日本科创债持仓结构：1）从科创债的机构持有人结构来看，保险公司和基金是日本存量 东吴证券研究所6/10科创债的主要配置力量：日本虽与美国同样以基金和保险两类机构为核心买盘，但银行及券商的参与度较美国更低，或意味着不同国家金融机构在各自的债券投资领域中的定位存在差异，日本银行及券商对于此类债券交易的参与程度或受限于其风控要求和主