2025铝半年报

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号联系信息周敏波（投资咨询资格：Z0010559）电话：020-88818011邮箱：zhoumingbo@gf.com.cn沪铝主力合约行情 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎目录1.2025 年电解铝上半年及历史行情回顾............................................................................... 12. 电解铝下半年供应端展望：预期全年产量小幅增长，增量关注俄铝进口...................... 23. 电解铝下半年需求端展望...................................................................................................... 4（1）新能源：光伏抢装透支下半年需求，汽车用铝贡献稳定增量......................................... 4（2）传统需求：预计基建地产、电缆、家电分别带来需求增量-65、61.2、12.1万吨.......... 4（3）铝材及铝制品出口：下半年铝材出口或迎“前低后高”修复............................................ 54.行情展望：预计全年维持紧平衡，策略上逢低布局多单.................................................... 6免责声明......................................................................................................................................... 7 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎1.2025年电解铝上半年及历史行情回顾过去五年间电解铝价格的驱动逻辑由宏观和基本面交织定价，识别当前铝价的定价构成是分析和预判行情的核心要点。通过对铜、铝等主要有色金属过去五年历史行情的回溯分析，我们观察到整体有色金属商品的表现与宏观经济及政策导向呈现出较强的联动性，而铝自身基本面的强弱（产业政策、供需平衡、库存变动、成本结构等驱动因子）则会表现在相对于有色金属商品指数的溢价水平上。具体来看，2020年疫情后复苏，自三月起各国频发经济刺激政策下开启反弹，整体宏观向好，电解铝全年维持紧平衡、库存高企；2021年中美政策维持宽松，电解铝受国内能耗双控政策和碳中和目标推动，叠加限电导致的供应收缩，于21年Q3强势突破24,765元/吨，创下15年新高；随后伴随疫情反复冲击内需，22年Q2起呈现明显的供强需弱格局直至年底；2023年全球经济略有回落，国内电解铝产能迫近4,540万吨天花板，需求端新旧动能转换（地产用铝至新能源用铝）支撑价格韧性，Q2Q3库存水平处于近年低位，供需明显改善；2024年宏观波动与成本抬升共塑“M型”走势，年初受美联储降息推迟打压至18,500元/吨，Q2因降息强预期情绪及成本推动反弹至22,040元高点；Q3降息降温叠加需求疲软去库缓慢，基本面宏观面共振引发大幅回落，Q4成本支撑下再度试探前高，但政策不确定性最终压制铝价至20,500元附近震荡。2025年上半年电解铝走势则主要围绕着关税政策变化、降息预期和库存动态进行交易。1-2月铝价震荡上行。宏观面，国内积极财政政策信号对有色金属构成支撑；美国CPI小幅反弹强化了市场对美联储6月降息的预期。地缘政治方面，2月19日欧盟对俄铝的新制裁措施显著推升了内外盘比价。同时，特朗普关于对所有输美钢铝征收25%关税的言论，加剧了避险情绪，间接提振有色金属市场。基本面方面，氧化铝价格大幅回调导致电解铝成本支撑显著削弱。据SMM数据，电解铝月末即时完全成本降至约17,989元/吨，较月初下降逾3,500元/吨。而随着铝价一路拉涨，下游终端观望情绪渐浓，铝加工材企业出货乏力，市场以刚需消耗为主。电解铝进入季节性累库阶段，库存水平虽略高于去年同期，但整体符合季节性规律。3月铝价逼近21,000元/吨的阶段性高位后冲高回落。3月12日美国宣布对全球钢铝加征25%关税，反复多变的关税政策加剧了铝价波动，部分资金避险离场，SHFE铝持仓量和价格齐跌。基本面呈现边际好转，国内电解铝产能温和增长，需求侧受益于传统“金三银四”消费旺季，下游加工企业开工率小幅回升，此外光伏行业上半年抢装潮带动组件厂排产及铝材采购量增加，为铝消费提供增量支撑。库存迎来拐点，国内主流消费地铝锭库存开始去化，现货升水走强。4月铝价受对等关税事件跳空低开，随后逐步修复。4月3日起美国对75个经济体实施10-46%的分级关税，随后与国内互增关税，一度增至245%，直接冲击全球商品贸易链。内盘开盘后铝价跳空低开，最低触及19,000元/吨的跌停位。4月22日特朗普再次公开发表讲话承认关税不合理，并且呼吁美联储降低利率，关税事件降温。基本面，国内消费进一步回暖，国内铝锭社库大幅去化18.6万吨，给予铝价与现货升贴水强劲支撑。5-6月铝价先抑后扬，低库存+宏观缓和+降息背景下铝价回补关税事件缺口后震荡上行。5月12日，美方宣布中美暂停大部分关税90天，随后国内央行于5月15日降准释放万亿流动性，为经济增长提供支撑，美国5月核心CPI低于预期则推升了市场对美联储9月降息的预期，宏观面整体趋暖。国内电解铝铝水转化率高位运行，限制铝锭产出增量，6月中旬起略有缓解。需求端铝材行业逐步进入传统淡季，房地产市场低迷持续抑制需求，同时部分终端企业出口订单恢复情况远不及关税影响量，市场呈现供需双弱的格局。库存方面，库存持续去化至历史低位成为核心支撑因素。截至2025年6月20日，上期所+伦交所铝锭总库存降至44.5万吨，较去年同期的127.9万吨大幅下降65.2%。极低库存导致现货市场流动性趋紧，持货商挺价意愿强烈。 Page 1 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎资料来源：Wind、广发期货研究所数据来源：SMM、Wind、广发期货研究所数据来源：SMM、Wind、广发期货研究所2. 电解铝下半年供应端展望：预期全年产量小幅增长，增量关注俄铝进口截至2025年5月，中国电解铝运行产能已达4391万吨的历史高位，距离国家设定的4500万吨产能天花板仅一步之遥。这一刚性约束导致国内产能增长空间基本耗尽。在产能置换接近尾声的背景下，2025年新增产能投放极为有限，仅剩广西银海铝业10万吨项目、霍煤二期5万吨项目等合计约图：铜、铝及有色金属指数年涨跌幅对比图：电解铝社库现货库存：地区合计（万吨） Page 2 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎Page 340万吨新增产能。经测算，2025年全年预期产量约4409.3万吨，同比增长2.25%，标志着行业正式进入“存量优化”阶段。此外，政策弹性空间成为行业关注焦点——若绿电冶炼项目获得产能指标豁免，4500万吨产能红线或实现突破。但目前储能配套不足、绿电成本较高，此路径尚未产生实质性进展。数据来源：SMM、Wind、广发期货研究所自2020年起，中国电解铝贸易格局发生根本性转变，由净出口国转为净进口国，且进口依赖度持续攀升。2024年国内电解铝净进口量达201.5万吨，占国内总供应量的4.6%。2025年1-5月，净进口量为99.1万吨，同比下降2.6%，主要受上半年进口窗口持续关闭抑制。展望全年，随着内外盘价差逐步收窄改善，预计2025年净进口量约218万吨，继续作为国内电解铝供应的关键补充来源。从进口结构来看，俄罗斯已成为中国电解铝进口的绝对主导来源。2024年，自俄进口原铝总量达112.8万吨，占全国进口总量的52.8%；而2025年1-5月，该占比急剧攀升至90%，即便面临持续的进口价格倒挂及复杂的地缘政治风险，俄铝进口规模仍呈现逆势扩张态势。其核心驱动因素在于：1.长协锁定机制：俄铝与中国主要下游企业签订了具有约束力的年度长期供应协议，2025年合约量已上调至230万吨，提供了稳定的供应基础。2.贸易模式创新：通过采用“来料加工贸易”及利用海关特殊监管区域进行物流转运等创新方式，有效规避了部分国际制裁影响，保障了贸易通道的畅通。值得注意的是，中国铝材出口退税政策的全面取消进一步增加了对进口原铝的需求。2021-2024年间，中国未锻轧铝及铝材年出口量稳定在500-600万吨水平。新政策实施后，初级铝加工产品的出口成本显著抬升，出口动能将受到实质性抑制。这将导致更多初级铝产品留在国内市场，从而有效缓解潜在的供应紧张局面，并对国内铝价形成一定支撑。数据来源：SMM、Wind、海关总署、广发期货研究所图：电解铝月度产量（万吨）图：历年电解铝运行产能（万吨）图：2025年上半年铝锭进口利润较差图：2025年上半年进口铝锭约90%源于俄罗斯 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎3. 电解铝下半年需求端展望（1）新能源：光伏抢装透支下半年需求，汽车用铝贡献稳定增量光伏：年初市场普遍对光伏需求持悲观预期，然而，受2月份出台的《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》(即“136号文”)政策刺激，为赶在5月31日关键节点前锁定更优电价条件，上半年光伏市场掀起了一波强劲的“5.31”抢装潮。这直接拉动了对光伏边框、支架等铝相关型材的需求，成为上半年铝消费的重要支撑和边际增量。然而，这种集中爆发的抢装需求，必然对下半年形成透支效应。我们预计从6月起新增装机环比将明显下降，7-8月可能面临国内装机及出口订单双弱导致的组件排产进一步承压。考虑组件和支架单位耗铝量分别为0.6、1.9吨/GW的情况下，经我们测算，2025年光伏组件及支架耗铝量约607.1万吨，同比减少6.6万吨。数据来源：SMM、Infolink、Wind、广发期货研究所汽车：受益于以旧换新和购车补贴活动，2025年上半年汽车产销数据强劲，1-5月汽车产量1283万辆，同比增长12.7%，其中新能源汽车产量为570.0万辆，同比增长45.3%。我们认为下半年汽车用铝需求的核心支撑仍来自新能源汽车的产销扩张，但考虑到消费刺激政策更多的是满足消费者原本就存在的换新需求，而补贴带来的购车需求前置会导致下半年增速会弱于上半年。因此我们给定燃油车、新能源汽车下半年增速分别为-7.5%/30%，预计全年汽车用铝增量仍可贡献82.3万吨。数据来源：中汽协、Wind、广发期货研究所（2）传统需求：预计基建地产、电缆、家电分别带来需求增量-65、61.2、图：2022-2025年月度光伏新装机容量（万千瓦）图：2020-2025年新能源车产量（辆）及增速 图：据测算，2025年光伏用铝量同比减少6.6万吨图：2020-2025年燃油车产量（辆）及增速 Page 4 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险 入市需谨慎12.1万吨基建地产：上半年国内地产用铝延续下行趋势，主要受房地产市场持续疲软拖累：一方面，新开工面积同比降幅扩大，传导至竣工端用铝需求萎缩；另一方面，1-5月全国商品房销售面积3.53亿平方米，同比下降2.9%，此外房企资金压力频现直接抑制门窗、幕墙等建筑铝型材采购。展望下半年，6月国常会强调“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，叠加专项债收储超6500公顷土地加速广义库存减压，预计下半年“金九银十”旺季及增量政策或带动市场温和修复，我们给到全年地产用铝需求增量-65万吨，对应增速-7%。线缆：上半年电缆用铝需求稳定增长，特高压与新能源项目成为核心支撑——国网前三批招标释放导地线订单超40万吨，全国1-4月电网投资达1229亿元，同比增长25%，叠加光伏抢装潮拉动铝线缆消费。4月铝线缆开工率58.16%，同比+3.9%；出口端亦维持韧性，1-4月铝线缆出口