华侨城：地产旅游双重承压，财务风险显著攀升

华侨城 引言：那么： 目录1、销售端受阻及价格下行背景下，存货跌价侵蚀利润已成地产行业常态.............................32、房地产业务收缩明显，旅游综合收入恢复不及预期.............................................................62.1房地产业务板块.................................................................................................................62.2旅游业务板块...................................................................................................................103、土储能级不高，未来新增项目去化或者经营情况有待关注...............................................134、期间费用中财务费用增加，导致期间费用率持续增加.......................................................145、净资本杠杆率持续大幅增加，短期偿债指标恶化显著.......................................................156、存货结构变化进一步凸显销售受阻，其他应收款不确定性风险加大...............................177、经营活动现金流连续4年下降，投资活动现金流入下降，取得借款金额也呈现下降...198、华侨城集团与华侨城...............................................................................................................199、总结..........................................................................................................................................20 2024年深圳华侨城股份有限公司（股票代码：000069.SZ，以下简称“华侨城”或“公司”）净亏损高达97.21亿元，作为央企上市公司同时也是发债主体，这是华侨城持续第三年大幅亏损。其母公司华侨城集团有限公司（以下简称“华侨城集团”或“集团”）同样为发债主体，2024年净亏损高达160.52亿元。究其亏损原因主要为：1、大额存货跌价损失的计提；2、投资收益持续为负；3、地产旅游两大主业的双重承压。1、销售端受阻及价格下行背景下，存货跌价侵蚀利润已成地产行业常态2022年华侨城计提大额资产减值损失127.05亿元，占到了2021年末净资产的10.52%，其中主要为存货跌价损失。同时2022年也是华侨城首次亏损。对于计提减值，当年年报表述为：部分项目所在城市新房销售价格进入下行通道，销售流速在2022年下半年进一步放缓，公司对存货项目进行了盘查和评估，并依据会计谨慎原则，对部分受市场不确定性影响，存在减值迹象的存货计提了减值准备。同时，公司旅游景区业务受需求萎缩等诸多因素冲击，经营效益下滑。受效益下滑或更新改造等因素影响，公司对部分景区资产计提减值。2023年和2024年仍有相当规模的减值损失，虽较2022年已经降了很多，但对利润的侵蚀仍在继续。资产减值损失中主要仍为存货跌价损失。图资产减值损失与存货跌价损失（亿元）数据来源：Wind、胜遇研究团队整理之前万科大额亏损也源于相当大的存货跌价准备。从城市新建商品住宅价格指数变化来看，一线城市新建商品住宅同比震荡最大，但跌幅最小，三线城市跌幅最大。2025年前8.4921.24127.0536.2320.984.6312.57115.1133.9420.980.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020202021202220232024资产减值损失其中：存货跌价损失 5个月，同比跌幅虽有所收窄，但仍处于下跌通道当中，其中一线城市新建商品住宅价格指数同比跌幅为1.7%-3.5%，二线城市在3.5%-5.0%，三线城市在4.9%-6.0%。可见，房价下行通道下房企的存货跌价压力仍在持续。图新建商品住宅房屋销售价格指数当月同比变化（%）数据来源：Wind、胜遇研究团队整理从行业成交情况来看，2024年全国商品房成交面积和成交额分别为97,385.01万平方米和96750.33亿元，同比分别下降12.90%和17.10%，约为最高峰2021年的五成，也是近十年成交面积的最低点。2025年1-5月全国商品房成交面积和成交额分别同比下降2.9%和3.8%（2024年1-5月销售额和销售面积同比降幅分别为27.90%和20.30%），仍处在下行通道，受去年降幅较大影响，同比降幅有所收减。从30城新房销售面积占去年同期比例来看，1-2月、3月、4月和5月分别占去年同期的100.28%、100.18%、87.96%和96.75%，可见去年9月末以来政府刺激下的房地产回暖行情已然结束。图中国商品房销售面积和销售额同比变化（万平方米；亿元；%）-10-505101520253035402011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-03中国:70个大中城市:一线城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比中国:70个大中城市:二线城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比中国:70个大中城市:三线城市:房屋销售价格指数:新建商品住宅:当月同比 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理除以上存货跌价损失外，投资收益对利润影响也较大，投资收益主要是部分合作开发项目实现的利润减少或对资产计提减值准备增加，公司按持股比例确认的投资收益同比大幅减少，并自2022年开始转负，2022-2024年华侨城投资收益分别为-24.20亿元、-16.87亿元和-20.19亿元。图华侨城投资净收益变化（亿元）数据来源：Wind、胜遇研究团队整理去除非经常性损益后，2022-2024年华侨城经营利润分别为45.76亿元、-3.90亿元和-30.00亿元，逐年下降，且2024年亏损显著加大，纯经营层面的压力继续加大。接下来我们从业务营运层面对华侨城的情况进行重点探讨。34.205.99-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0020202021 -24.20-16.87-20.19-0.982022202320242025年一季度 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理2、房地产业务收缩明显，旅游综合收入恢复不及预期从收入构成来看，房地产企业销售收入与最终形成营业收入虽有一定的时滞，但从收入构成及变化趋势来看，华侨城房地产业务规模收缩明显，旅游综合收入占比虽有所上升，但较2021年及之前收入规模差距明显。图华侨城收入规模及构成变化（亿元）数据来源：Wind、胜遇研究团队整理2.1房地产业务板块2024年华侨城实现销售面积173万平方米，同比下降23.89%；销售额为263亿元，同431.75433.17372.39589.6102004006008001,0001,20020202021旅游综合收入(行业) 272.20493.662022房地产业务(行业) 313.88272.99242.07269.1420232024 比大幅下降41.46%。销售面积和销售额均为2021年以来连续四年下滑，且销售额降幅较销售面积更大（除2022年略低）。2024年销售面积仅2020年高峰期的三分之一，尚不及2019年水平，销售额表现则更弱。2025年1-5月在前期低基数，加之房贷利率下调持续刺激房地产市场背景下，销售面积同比增长10.78%，销售额小幅增长4.02%，实现了难得的“转正”。图2019年以来华侨城销售面积和销售金额变动（万平方米；亿元）数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理从月度销售数据来看，销售端的回暖始于2024年9月末10月初政治局会议后房地产政策的陆续出台。但更值得关注的是，2025年1-2月并未延续2024年四季度的回暖态势，3-5月销售较去年同比表现较好。图2021年以来华侨城月度合同销售面积及销售额变化（万平方米；亿元）数据来源：Wind、胜遇研究团队整理与行业对比来看，除2020年，华侨城均较行业降幅更大。2024年全国商品房销售面积和销售额同比分别下滑12.90%、17.10%，同期华侨城销售面积和销售额分别同比下滑23.89%、41.46%，是行业降幅的二倍之多。2025年1-5月，行业降幅收窄，华侨城回正。年份销售面积销售面积：同比销售金额销售金额：同比2019252.00-863.00-2020465.0684.55%1051.5421.85%2021398.80-14.25%824.70-21.57%2022266.50-33.17%552.70-32.98%2023227.30-14.71%449.30-18.71%2024173.00-23.89%263.00-41.46%2025年1-5月51.4010.78%80.304.02%02040608010012014001020304050602021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04华侨城:合同销售面积:当月值华侨城:合同销售金额:当月值 但从上文30城新房销售面积占去年同期比例来看，去年9月末以来政府刺激下的房地产回暖行情已然结束，在尚未“续药”的背景下房地产行业将继续寻底。图销售面积、销售额与行业同比变化对比（%）数据来源：Wind、胜遇研究团队整理从项目开发情况来看，截至2024年末，主要开发项目10个，包含文旅住宅、住宅、住宅+商业等，完工进度在10%-80%不等，合计规划计容建筑面积614.54万平方米，累计竣工面积316.68万平方米，预计总投资金额1135.38亿元，累计投资总金额817.90亿元，尚需投资规模较大。从主要项目销售情况来看，截至2024年末，已取证可售面积共计2574.54万平方米，累计销售面积2209.71万平方米，2024年年度销售面积173.01万平方米，销售金额262.99亿元。销售端的去化压力仍存，而当年销售面积和销售金额均呈现断崖式下滑，该部分“预售”形成的未来2-3年的营收也将继续断崖式的下滑。图主要项目销售情况（万平方米；亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%销售面积同比变化与行业对比销售面积：同比行业：销售面积：同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%销售额同比变化与行业对比销售金额：同比行业：销售额：同比 数据来源：公司年报、胜遇研究团队整理主要地产项目出租情况，截至2024