【半年报】聚酯：宏观扰动过后回归基本面

内需一般，外需抢出口过后可能透支需求PX下半年相对偏紧PTA检修过后回归过剩格局MEG利润修复后边际利多有限 目录C O N T E N T S 01.核心观点 Ø内需一般，国内纺服零售消费总体低于社会零售消费，表现一般，其中服装弱于纺织品类。终端织造表现一直不如聚酯环节，终端开工同比大幅低于去年，订单亦不佳。而聚酯开工具有一定韧性。5月份关税缓和对于抢出口利多有限，或透支后期需求。聚酯直接出口好于终端。聚酯产能稳步增长，今年预计增速5.79%。预计下半年聚酯开工可能较上半年略降低，预计今年聚酯产量增速在7%左右。Ø今年PX基本没有新增产能，而下游PTA下半年仍有产能投放。静态的看，PTA新产能投放（+240万吨），当前PX相对偏紧一些。但是当前短流程利润较高，甲苯歧化利润修复，PX国产在7月检修后将逐步提高，进口量亦仍存提高的潜力，动态看可以缓解PX紧张程度。当前汽油旺季，但是需求一般，调油对于芳烃支撑有限，亚洲芳烃产量中性偏高。如果美国对日韩芳烃仍征收高关税，日韩芳烃将大量转入我国。PX整体处于景气周期，支撑PXN高位震荡，但高利润亦会促升国产供给与进口，缓解紧张程度。ØPTA今年预期新增860万吨产能，短期存量产能仍过剩；PTA的寡头程度较高，平衡表的动态平衡可能就是需要一两套大装置的变动。一季度加工差维持偏低水平，二季度检修带来加工差重心上移。三季度预计在聚酯高开工韧性以及PTA仍有部分检修，库存偏低，供应商挺基差的背景下，加工差随有回落但仍有支撑。PTA三季度仍是偏平衡的。后期如果没有供应端检修叠加终端走弱，大概率要累库。ØMEG产能增速降低，预计增速仅有2%；下半年9月裕龙80万吨预计投产。外围装置已经恢复，进口预期边际提升；MEG煤化工利润高，油化工低但二季度仍边际改善，国内开工后期存在提升预期。而需求方面存在边际下滑的预期，预计下半年MEG整体累库。核心观点 02.内需一般，外需抢出口过后可能透支需求 图：社零与纺织服装零售额Ø2025年1-5服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长3.3%，其中服装类零售额累计同比2.6%，而社会零售额2025年1-5月累计增长3.5%，国内纺服零售消费总体低于社会零售消费，全国人均可支配收入2025年一季度实际同比5.5%，表现一般。资料来源：Wind，CCF，一德能化内需表现一般-40-200204060802016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01%社会消费品零售总额:累计同比零售额:服装类:累计同比 图：全国人均可支配收入累计同比2019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国居民人均可支配收入:累计名义同比 图：江浙织机开工率Ø终端织造表现一直不如聚酯环节，主要原因在于一方面需求确实不很给力，一方面自身产能扩张，对应到个体体感就较差。而终端聚酯开工相较于于去年有较大提升，一方面聚酯出口比较给力（纺织服装产业外移），一方面关税以伊战争扰动导致终端投机采购，聚酯库存压力阶段性缓解，开工得以维持。资料来源：Wind，CCF，一德能化图：聚酯POY库存终端开工同比大幅弱于去年01020304050607080901001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/1 11/1 12/1 1/1江浙织机开工率季节性走势20202021202220232024202501020304001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01涤纶长丝POY库存指数202020212022202320242025 图：聚酯开工率图：终端坯布库存6064687276808488929610001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-01国内聚酯开工率季节性走势图20202021202220232024202501-01101520253035402025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/1坯布库存2022202320242025 图：织造原料备货图：织造订单资料来源：Wind，CCF，一德能化5月份关税缓和对于抢出口利多有限，或透支后期需求Ø4月初美国对等关税对于对外依存度较大的纺织服装产业链影响较大，5月份关税暂时缓和后出现一波抢出口的窗口期，但实际看利多有限，后期如果关税仍不能显著降低，仍将影响终端的外需。Ø整体看，终端订单需求同比去年较差。051015202530352025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/1终端织造原料备货2021202220232024202501020304050602025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/1织造订单20222023 2025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/120242025 图：纺织品出口同比Ø1-5月份纺织纱线、织物及制品出口累计同比2.5%，去年增长5.7%；1-5服装及衣着附件出口累计同比-0.5%，去年增长0.2%。今年纺织服装外需萎缩明显，其中服装外需自去年以来收缩较纺织更甚，一方面需求确实下滑，一方面服装环节产业外移。Ø欧美制造业PMI仍处于荣枯线以下，叠加关税影响，衰退预期较强，制约商品总需求。资料来源：Wind，CCF，一德能化图：欧美PMI外需仍不容乐观-50-30-10103050702017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计同比3040506070802018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-10欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 图：服装出口同比2021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05出口金额:纺织纱线织物及其制品:当月同比-50-30-10103050702017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01出口金额:服装及衣着附件:当月同比出口金额:服装及衣着附件:累计同比2022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02欧元区:服务业PMI美国:ISM:非制造业PMI 图：越南/韩国出口累计同比Ø越南/韩国出口2024年同比分别为14%和4%，今年1-5月份累计同比分别为11.96%和1.14%，相较去年下滑。Ø美国批发商的服装及面料库存销售比低位有所持稳，是否补库仍存不确定性（之前预期的补库屡屡落空），在当前需求不确定以及悲观的氛围背景下，补库希望渺茫。资料来源：Wind，CCF，一德能化外需仍不容乐观-30-20-1001020304050602012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11%越南:出口:累计同比 图：美国服装批发商和零售商库存销售比2018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-11韩国:出口总额:累计同比1.502.002.503.003.504.002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:季调美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调 Ø聚酯直接出口好于终端，去年出口累计同比增长15.23%，主要由于终端织造产能外溢，东南亚等国仍需要进口半成品的聚酯原料，同时美国对越南等的关税豁免期导致织造加大生产出口。1-5月份聚酯出口累计同比增长18.23%。其中瓶片和短纤出口比较亮眼。瓶片出口源于国内产能过剩造成的全球价格洼地。Ø预计今年聚酯的直接外需仍将好于终端出口。资料来源：Wind，CCF，一德能化图：聚酯直接出口聚酯直接出口好于终端-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月2022年9月聚酯出口同比聚酯累计出口同比 2023年2月2023年7月2023年12月2024年5月2024年10月2025年3月-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月聚酯瓶片累计出口同比聚酯短纤累计出口同比图：聚酯瓶片/短纤直接出口 图：聚酯产能产量增速Ø根据公开资料统计，今年预计有500多万吨的聚酯新增产能，增速5.79%。目前已经有230万吨的产能投产。Ø下半年仍有近300万吨的产能预计投产，需要关注执行力度。资料来源：Wind，CCF，一德能化聚酯产能稳步增长0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002003200420052006200720082009201020112012聚酯产能聚酯产量 图：2025聚酯产量预计-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019202020212022202320242025E聚酯产量增长率聚酯产能增长率200.00300.004