流动性月报：资金面利多大于利空

敬请参阅最后一页特别声明6月复盘：央行呵护下资金中枢小幅下移放资金规模为2018年以来同期次高、也远高于多数年份同期规模。7月展望：利多因素下资金面或延续稳中偏松前汇率环境不再成为央行货币宽松的掣肘。资金空转”的频率来看，此说法与央行态度是否转向或并无直接关系。1.3%。风险提示政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1.6月复盘：央行呵护下资金中枢小幅下移........................................................32.7月展望：利多因素下资金面或延续稳中偏松....................................................5风险提示........................................................................................9图表目录图表1：今年以来DR001鲜少运行在政策利率下方，%................................................3图表2：DR007偏离政策利率幅度“反季节性”收窄，bp..............................................3图表3：2018年以来DR007偏离政策利率幅度在6月多走阔，bp.......................................3图表4：6月MLF延续净投放，亿..................................................................4图表5：6月央行投放资金规模为18年来同期次高，亿...............................................4图表6：6月同业存单发行规模为历史同期次高，亿..................................................4图表7：月内同业存单发行利率转为震荡下行，%....................................................4图表8：6月R001-DR001利差走阔，bp.............................................................4图表9：6月R007-DR007利差走阔，bp.............................................................4图表10：历年7月DR007偏离政策利率利差多收窄，bp..............................................5图表11：近期央行实际中间价与彭博中间价调查价差升至0附近......................................5图表12：23年来降息多发生在升值或汇率低于7.2时................................................6图表13：人民币汇率与资金利率走势..............................................................6图表14：2017年以来提及“防范资金空转”的相关会议/文件/文章....................................6图表15：2024年以来喊话“资金防空转”之后，资金利率并未对应明显走高，bp........................7图表16：今年以来新增一般债发行进度略微偏慢，%.................................................8图表17：今年以来新增专项债发行也较往年同期偏慢，%.............................................8图表18：假设央行对7月货币工具到期进行等额续作，7月超储率可能小幅降低，%......................8 敬请参阅最后一页特别声明1.6月复盘：央行呵护下资金中枢小幅下移6月资金面继续宽松，主要体现在以下三个方面。①多数期限资金中枢下移。6月主要期限资金利率中枢多下移，DR001、DR007、DR014运行中枢较5月分别下行11bp、2bp、1bp至1.39%、1.58%、1.64%；R001运行中枢下行6bp，R007、R014运行中枢则小幅上行2bp、3bp。②DR001多运行在政策利率下方。今年以来DR001一改往日围绕政策利率波动的态势，基本均运行在政策利率上方，不过6月此规律被打破，DR001运行在政策利率下方的天数比例为70%。③DR007偏离政策利率幅度“反季节性”收窄。6月DR007向上偏离政策利率幅度小幅收窄1bp至18bp，2018年以来6月此利差较5月多走阔，仅2019年DR007与政策利率利差由5月的3bp收窄至6月-14bp。图表1：今年以来DR001鲜少运行在政策利率下方，%图表2：DR007偏离政策利率幅度“反季节性”收窄，bp来源：Wind，国金证券研究所图表3：2018年以来DR007偏离政策利率幅度在6月多走阔，bp来源：Wind，国金证券研究所原因在于央行态度仍然偏暖，主要体现在以下三个方面。①月内开展两次买断式逆回购操作且提前公共。6月央行改变买断式逆回购公告方式，由此前的月末统一公告改为开展操作前一个工作日的17:00发布招标公告，此举或意在加强与市场的沟通、及时向市场传递央行的态度和动向。央行在6月5日、13日发布买断式逆回购招标公告，分别开展3M10000亿、6M 4000亿买断式逆回购，除去当月到期的12000亿买断式逆回购，净投放资金2000亿。两次开展买断式逆回购操作、且相较于月末提前公告，均体现了央行呵护资金面意图。②MLF延续增量。自2024年8月MLF改变操作方式以来，多数时候均净回笼，直到2025年3月央行开始持续净投放MLF，6月仍然延续增量续作1180亿。③今年6月央行投放资金规模为18年来同期次高。统计2018年以来6月央行在公开市场净投放资金的规模，今年6月央行通过逆回购、MLF、买断式逆回购合计净投放资金8539亿，为2018年内以来同期次高，净投放规模也远高于多数年份。2024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/06DR001运行在政策利率下方的天数比例，%(100)(80)(60)(40)(20)02040601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2023年(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020302018年2019年2020年2021年2022年5月6月 2020年2021年2022年2024年2025年2023年2024年2025年 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表6：6月同业存单发行规模为历史同期次高，亿来源：Wind，国金证券研究所图表8：6月R001-DR001利差走阔，bp-50,000.00-40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.00总发行量(亿元)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2023年 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所央行投放中长期资金呵护下，同业存单发行利率也震荡下行。6月同业存单到期规模创历史新高，存单续发压力也相对较大，6月同业存单发行规模为3.47万亿，创历史发行规模次高，净融资规模为-7036亿。不过同业存单发行利率在5月中下旬上行后，6月并未持续走高，在央行投放中长期资金的呵护下，转为震荡下行。图表7：月内同业存单发行利率转为震荡下行，%来源：Wind，国金证券研究所R-DR利差季节性回升。历年6月末非银和银行间资金分层情况加剧，半年末非银间资金利率上行幅度更大，R-DR利差走阔，今年6月也不例外，R001-DR001利差由5月的4bp上行至6月的9bp，R007-DR007利差也由4bp上行至8bp。图表9：6月R007-DR007利差走阔，bp1.401.601.802.002.202.40中国:同业存单:发行利率(股份制银行):1年中国:发行利率(国有银行):同业存单:1年中国:同业存单:发行利率(城商行):1年0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2023年 总偿还量(亿元)净融资额(亿元)2020年2021年2022年2024年2025年2020年2021年2022年2024年2025年 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所2.7月展望：利多因素下资金面或延续稳中偏松历史上7月资金利率多季节性回落。2018年以来，7月资金面多较6月边际宽松，原因可能在于季初资金面扰动因素相对较少，主要体现为DR007偏离政策利率幅度多收窄，仅在2019年、2020年利差有所走阔。按照此历史经验来看，7月资金面存在季节性边际宽松图表10：历年7月DR007偏离政策利率利差多收窄，bp近期汇率下破7.2关口。2023年2月人民币快速贬值、并于2023年6月底贬至7.2上方，此后美元兑人民币汇率在7.2一线震荡，多数时候位于7.2上方。2024年底开始人民币加速贬值，最高贬至2025年初的7.33，随后2025年2-4月持续在7.3一线震荡；5月起步入升值通道，5月底下破7.2之后，6月延续升值趋势。我们跟踪的央行实际中间价与彭博中间价调查价差也显示近期此价差持续收窄，表明央行在近期人民币升值过程中图表11：近期央行实际中间价与彭博中间价调查价差升至0附近2023年以来央行降息多发生在人民币升值接近7.2或汇率低于7.2的阶段。除2023年8月15日降息发生在美元兑人民币汇率刚刚上破7.2的第四天以外，2024年7月22日、2025年5月8日降息均发生在人民币升值过程中、汇率即将下破7.2之前，2023年6月13日、2024年9月29日降息均发生在美元兑人民币低于7.2的时间段。因此，观察2023年2月以来央行降息时间点，基本均发生在汇率升值即将下破7.2的阶段或汇率低于7.2的时间段。近期人民币贬值压力消散，美元兑人民币汇率逐步向7.15靠拢，当前汇率环境不再成为央行货币宽松的掣肘。2020年2021年6月7月央行实际人民币中间价 来源：Wind，国金证券研究所 的可能性。来源：iFind，国金证券研究所暂缓对中间价的调节。来源：Bloomberg，国金证券研究所(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020302018年2019年2022年77.057.17.157.27.257.37.35彭博中间价调查 2023年2024年(0.2000)(0.1500)(0.1000)(0.0500)0.00000.0500央行实际中间价-彭博中间价调查，右 敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所不过央行二季度货币政策例会再度提及“防范资金空转”，央行呵护态度会否改变？统计2017年以来有关会议提及“资金防空转”时D007与7天逆回购利率利差走势，在2017年、2019年、2020年、2022年不同会议提及“资金防空转”的当月或后几个月，DR007与政策利率利差多处于上行通道中，表明央行或