内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 陈辰 电话：025-84551113 84551116 025-84546002 地址：南京市淮海路50号 扬子大厦7楼 9月货币政策两难局面没有改变，央行最好的选择可能也只能是“无为而治”。从央行二季度货币政策执行报告来看，央行更期望在现有的货币投放目标内通过结构的调整来兼顾通胀与经济下滑的风险。流动性管理上更加灵活，9月公开市场操作可能进行一定资金投放或仅完成到期的对冲。 9月利率产品走势影响因素繁多，包括我国CPI走势、IRS大幅回落、资金面变化和美国经济复苏状况、美国国债强劲走势等都会对我国利率产品形成重要的影响。基于上述分析我们认为9月CPI对债市的影响心理面预期大于实际利空，我们预计9月CPI在3.2%附近，国内9月资金面将维持紧平衡状态，这对债市的支撑力度有所减弱，而且9月的新债供给也存在一定的压力。国际环境来看，美国经济复苏暂时难有大的起色，出口、库存对于GDP的拉动作用在下滑，就业数据依然较为悲观，但政府支出、私人投资和消费对于GDP的贡献率都有所提升，我们相信在美联储持续的低利率政策和可能实施的量化宽松政策，美国经济不会出现二次探底或通缩，阶段性数据低迷之后仍将维持温和增长。而近期美国国债收益率大幅下挫已经到了历史低位，继续下降空间有限，预计维持低位盘整的可能较大，通过IRS市场的预期传导对国内债券市场也构成一定利多支撑。但这一利好对债市的影响在8月CPI落地之前都很难发挥作用，市场等待观望气氛较浓。总体来看9月债市利多力量看来还相对薄弱，对于配臵盘而言绝对收益率依然在历史平均水平之下，新债的配臵依然包含着较多的无奈的选择，建议关注资金面紧张之时20年国债发行。交易盘需要密切关注信息面变化，若PMI跌破50、CPI低于明显低于市场预期或者出口数据出现回落转折点则可选择流动性较佳的品种参与反弹行情，但要注意风险把控。 8月份信用产品行情略显平淡，一方面利空未有利空显现，另一方面较低的收益率水平令做多资金犹豫不决。我们的建议是因为一年期央票利率被长期锚定，短期利率的下降空间被基本堵死，如此中长期债券的继续做多空间也将有限。随着收益率曲线趋势越来越平坦化，短债的相对价值不断提升。在这样一个环境下，投资者应该相对弱化对市场行情的关注，而将关注重点放在对低等级债券信用风险的筛选上，即用低等级债的信用溢价来补偿长期债券的收益率损失。至于即将大面积供给的城投债，市场可能会从前期的“抢券”状态逐渐向“挑券”状态过渡，收益率水平有上行的可能，最起码也很难出现大幅度的下行走势。建议投资者以观望为主，从信用风险与长期投资的角度出发谨慎参与个券。 在对低等级短融排查之后，除了海龙CP与冠福CP之外其他基本均没有明显的偿债风险，对于宏图CP、兴森CP、超导CP、恒逸CP的发行人还可以进行其他长期债务的参与。 债券市场月报（2010年9月） 利空大于利多，债市难有作为 2 债券行情回顾 8月利率产品走势回顾 8月上半月利率市场在对基本面走弱的预期下走出一轮利率下探行情，10年期国债一度接近前期低点达到3.22%。但随着基本面数据公布，CPI创年内新高打压市场热情，通胀担忧升温，利率反弹，10年期国债回到3.25%的水平。下半月在异常平静的基本面与政策面下，债券市场交投清淡，不过受到美国国债大幅创新低的影响，利率小幅缓慢下行，但这也只是“昙花一现”的行情，10年国债下探至前期低点3.22%便出现反弹。 截至8月27日，中债收益率曲线上1、3、5、7、10、30年国债品种收益率分别在1.90%、2.33%、2.62%、2.86%、3.24%、3.96%，较上月末分别下降了3bp、-1bp、4bp、4bp、6bp和3bp。金融债的走势与国债较为相似，截至8月27日，中债收益率曲线上1、3、5、7、10年金融债品种分别收于2.27%、2.74%、3.05%、3.28%、3.56%，与上月末相比分别下降了0.71bp、-0.5bp、3bp、4bp和2bp。 8月份信用产品回顾 8月份信用产品供给量为1545亿元，较7月份增加了800.5亿元，其中短融发行了702亿元，中票发行了281.4亿元，企业债发行了305.3亿元,可转债发行了256.3亿元。供给量的充裕并没有利空市场行情，曲线结构继续延续前期平坦化走势，但是其幅度已经大幅缩窄。 具体收益率方面，银行间中短期到期超AAA等级收益率曲线6M、1Y、3Y、5Y估值水平分别在2.51%、2.70%、3.15%、3.65%，比6月月末下行了-3BP、-3BP、7BP、5BP；AAA等级收益率曲线6M、1Y、3Y、5Y估值水平分别在2.57%、2.72%、3.26%、3.67%，比6月月末下行了-2BP、-3BP、3BP、15BP；AA＋等级收益率曲线6M、1Y、3Y、5Y估值水平分别在2.76%、2.89%、3.57%、4.03%，比6月月末下行了-5BP、-1BP、13BP、8BP；AA等级收益率曲线6M、1Y、3Y、5Y估值水平分别在2.84%、3.06%、3.84%、4.33%，比6月月末下行了-1BP、4BP、5BP、8BP；AA－等级收益率曲线6M、1Y估值水平分别在3.0%和3.28%，比6月月末上行了3BP和3BP；银行间无担保AA等级企业债收益率曲线3Y、5Y、7Y估值水平分别在4.25%、4.91%、5.27%，比6月月末下行了0BP、11BP、16BP，银行间无担保AA－等级企业债收益率曲线3Y、5Y、7Y估值水平分别在4.78%、5.38%、5.8%，比6月月末下行了1BP、12BP和22BP。 图2：银行间各等级产品收益率曲线 数据来源:Wind资讯 中国债券信息网06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3106-12-31银行间中短期票据收益率曲线(超AAA):1年银行间中短期票据收益率曲线(超AAA):3年银行间中短期票据收益率曲线(超AAA):5年银行间中短期票据收益率曲线(AAA):1年银行间中短期票据收益率曲线(AAA):3年银行间中短期票据收益率曲线(AAA):5年银行间中短期票据收益率曲线(AA+):1年银行间中短期票据收益率曲线(AA+):3年银行间中短期票据收益率曲线(AA+):5年1.82.43.03.64.24.85.46.0图1：银行间利率产品收益率曲线 3 基本面分析 货币政策“无为而治” 货币政策两难局面没有改变，央行最好的选择可能也只能是“无为而治”。从央行二季度货币政策执行报告来看，央行更期望在现有的货币投放目标内通过结构的调整来兼顾通胀与经济下滑的风险。 首先，在通胀形势上，新加入了国际农产品价格上涨和美国陷入通缩因素，形势更加复杂。一方面，国内农产品价格尚处于上升通道中，而国际小麦等农产品价格由于供需缺口的出现而价格飞涨，加剧了国内农产品未来走势的不确定性。另一方面，美国受制于复苏进程的停滞，CPI从今年4月起掉头向下，剔除能源与食品后的核心CPI连续4个月处于1%的低位，接近1958年以来的历史最低水平。从中国与美国CPI的对比来看，自2001年我国加入WTO以后，除了03~05年期间我国由于国内粮食短缺导致CPI呈现大幅先升后降与美国同期CPI走势有较大不同之外，其余时间段在趋势上基本接近，而这一轮两国CPI走势的分歧从去年12月份开始。美国CPI源于能源CPI不断走低而持续回落，而中国CPI的持续上升则源于食品CPI的不断走高。在上周周报中我们已经分析过，国内粮食没有出现供需层面的失衡，未来出现这种状况的可能性也不大，因此很难再发生03~04年食品CPI独立上涨的行情。基于这一前提，我们认为在经济回落中，我国通胀形势将得到缓解，我国CPI有望回归于美国CPI相同的趋势。 截止8月22日，商务部监测的农产品价格8月前三周累计环比上升2.53%，保守估计，若最后一周环比涨幅保持8月第三周0.74%的环比涨幅，则8月商务部监测食用农产品价格累计环比上涨3.27%，低于7月份商务部监测食用农产品价格3.54%的涨幅。根据商务部农产品价格对于食品CPI的预测关系，8月食品CPI环比涨幅可能落于0.6%~0.9%区间，高于7月份CPI食品环比0.9%的可能性不大。由于8月份翘尾因素较7月大幅回落0.5个百分点，可以推算8月CPI同比将较7月出现回落。因此，我们维持年内CPI峰值已经锁定在7月份的观点，后期CPI有望回落，但幅度未必会很大。因为考虑到我国政府对于农民利益的保护，即使对农产品价格进行调控，也不会出现粮价大幅回落的行情（近年来粮价一致是保持着微幅上涨的局面）。未来新涨价因素可能回归季节性波动，其中8~9月份环比保持上升，10月份回落，而11~12月份环比上升，而CPI同比有望保持震荡小幅走低的可能。 其次，热钱持续流出，警示中国资产泡沫风险，而中国经济下滑幅度仍待评估，技术层面要求货币政策“无为而治”。先行指标表征我国经济驶入加速下滑阶段。从数据表现上来看，从今年3月份开始，我国经济热度已经开始下降，而真正数据开始加速下滑仅从7月份开始表现。企业去库存化的行为仅持续了1个月，从历史经验来判断，企业去库存化至少会持续3个月（图？？）。虽然目前国家加快了西部大开发及保障房建设的步伐，并在未来图3： 中美CPI走势对比 图4： 8月食用农产品价格环比与CPI食品环比走势预测 图5： PMI产成品库存走势 4 单位：亿元截止2010年8月27日2009年2008年2007年2006年2005年公开市场操作净投放15001990-8794-9128-7711-13380外汇占款截止7月为145382553034456308082222116200法定存款准备金-9500-7000-17000总计：向市场投放的头寸653827520186624680145102820有可能对冲部分宏观调控带来的影响，但这类措施显然不能百分百对冲掉风险，只能是减缓经济增速回落的幅度，实现我国经济增长的“软着陆”。但7月份的数据显示，对冲措施效果还没有明显看到。国务院副总理李克强在8月两次提出要坚决抑制房地产投机炒作行为，巩固调控成果，可见宏观调控在政策取向上没有发生改变。未来经济“硬着落”的风险仍然存在，从这个层面看，央行或是在“时刻准备着”。 但四处膨胀的农产品价格已经昭示泛滥的流动性所蕴含的风险，央行政策空间已经非常狭小。央行8月25日发布数据显示，7月新增外汇占款1710亿元人民币，环比增长46%，结束了前两个月的持续下降。但结合7月FDI和贸易顺差数据看，二季度以来资本流出的态势还在延续。从以往来看，热钱的波动除了与人民币升值预期有关，与房地产等价格的走势也存在一定关联。在人民币6月重启汇改之后热钱连续三个月保持流出，体现出国内资产价格吸引力在下降，也即警示了资产价格所蕴含的泡沫风险。在连续多年向市场投放大量货币之后，截至8月27日，今年仍实现净投放资金超过6500亿（表1）。有限空间下，央行只能选择“无为而治”。 表1 2005年以来央行向市场投放的头寸表 再次，无论是应对经济的过快增长还是快速下滑，在若干操作工具中，央行首选是在公开市场灵活操作，其次是数量工具，包括存款准备金率、信贷窗口指导等，最后才是动用价格工具——基准利率调整。在2006~2007年度中国经济过热时期，央行首先是在公开市场加大资金回笼力度，并引导央票发行利率上行，随后从2006年7月开始提高存款准备金率，并从2007年3月我国进入加息周